来源：郁言债市
摘 要
2024年银行资本债净供给或同比增加。2019年以来，银行资本债年平均净供给规模在7000亿元左右。2024年，受益于资本新规落地，释放了一部分资本占用，商业银行或一定程度上减少对资本债的需求。但是由于2025年1月1日起TLAC监管开始生效，被纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的中农工建交，目前还存在较大的TLAC缺口，面临一定的资本补充压力，或将增加银行资本债净供给。
2024年银行资本债有哪些风险？一方面，2024年银行二级资本债到期赎回量相较2023年明显增加，并且银行永续债也进入赎回期，2024年银行资本债合计到期赎回量达到11151亿元。不过，2024年到期赎回的主要是国有行和股份行等大行，其占比达到91.5%。A+及以下银行资本债到期赎回量仅为113亿元，不赎回风险相对可控。另一方面，2022年以来商业银行净息差持续收窄，可能导致银行营收增长缺口以及资本补充压力，尤其是过度依赖利息净收入的中小银行。在此背景下，更需关注部分盈利能力弱化、资本补充压力较大的商业银行发生负面舆情的可能性。
哪些银行资本债的流动性在改善？2021年以来，银行资本债成交量不断增加，流动性显著改善，月换手率从10%以下上升至20%左右。对于国有行、股份行而言，其各期限流动性均较好，其中3-5年大行资本债换手率要明显优于其他期限，并且具有更高的票息，交易配置价值较高。城商行二级资本债交易品种隐含评级多在AA及以上，永续债在AA-及以上，低于这一评级则交易量较小，在市场调整时可能较难卖出。农商行2023年各期限资本债换手率要显著低于大行和城商行，交易属性相对较弱。
2024年如何布局银行资本债？一方面，根据我们的2024年利率策略报告《债牛未尽》，2024年利率中枢有望震荡下移，因此，通过波段交易来增厚收益可能是2024年银行资本债投资的重要策略之一，其重点是把握估值的拐点。另一方面，2024年机构可能仍需要通过拉久期或下沉银行资本债来博取较高的票息，例如3-5年左右大行和2-3年发达区域银行资本债，流动性较好并且还具有相对较高的收益率，可以关注。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；商业银行发生超预期信用风险事件。
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2023年银行资本债市场回顾
（一）2023年，银行资本债净融资放量
2023年，银行资本债发行放缓，但由于到期量较小，净融资明显放量。2023年银行资本债共发行11158亿元，相较2022年减少784亿元。但由于2023年银行二级资本债到期赎回量明显减少，净融资实现7191亿元，较2022年增加1908亿元。其中，银行二级资本债发行8436亿元，同比下降692亿元；净融资4469亿元，同比增加2000亿元。银行永续债发行继续放缓，共发行2722亿元，相较去年小幅减少92亿元。
从发行结构上来看，2023年银行资本债发行进一步向国有大行倾斜。2023年以来国有大行共发行银行资本债8500亿元，占比达到76%，2022年这一占比为72%，2019-2021年则在60%以下。具体来看，2023年国有大行二级资本债发行6900亿元，占比达到82%，较往年明显提升；国有大行永续债发行1600亿元，占比59%，相较2022年小幅下降。
近几年股份行和城农商行发行资本债则相对困难。其中城农商行2020-2021年二级资本债净融资分别为-343亿元、-314亿元，2022-2023年虽然净融资转正，但规模较小，每年净增均不超过120亿元。另外，2022年开始股份行资本债净融资显著下降，2022-2023年股份行二级资本债均净流出500亿元以上。并且股份行永续债发行量也明显减少，2022-2023年分别发行100亿元、300亿元，而2019-2021年的年发行量均在1400亿元以上。
但是，2023年城农商行不赎回规模相较去年明显减少。整体来看，2018年以来，一共有63只银行二级资本债到期不赎回，涉及52家商业银行，其中包括10家城商行，42家农商行，中债隐含评级多为A+及以下。2023年银行二级资本债不赎回规模明显下降，共有13只银行二级资本债选择不行使提前赎回权，不赎回债券规模合计51.5亿元，相较2021年、2022年降幅超过50%。
主要原因可能在于2023年中小银行专项债发行规模比较大，缓解了一部分银行的资本补充压力。2020年7月，国常会允许通过地方政府专项债的形式补充中小银行资本金。2023年年初，央行发布的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》明确2020年至2022年新增5500亿元地方政府专项债券用于补充中小银行资本金。2020年12月，中小银行专项债开始正式发行，目前已经发行了4663.8亿元，其中2020-2023年分别发行506、1594、630、1933.8亿元。
（二）2023年，银行资本债估值空间被压缩
2023年以来，银行资本债收益率跟随利率债市场窄幅波动，整体下行，总体可以划分为以下几个阶段：2023年1月，理财负债端赎回负反馈逐渐缓解，债市进入临近春节的估值调整期，银行资本债收益率普遍上行，中长久期和低等级上行幅度更大。2月-8月下旬，“结构性资产荒”重演，叠加理财赎回潮之后，银行资本债收益率正处高位，配置盘带动下银行资本债收益率大幅下行，虽然期间2月18日《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布、6月13日央行意外下调逆回购利率后市场止盈情绪较强等，导致银行资本债有过短暂回调，但总体上银行资本债收益率下行50-100bp。
8月下旬，各项稳增长政策陆续落地，叠加9月资金面收敛，银行资本债跟随市场整体调整，至9月中旬收益率上行40bp左右。后续资金面持续偏紧，债市整体维持震荡，至10月下旬银行资本债收益率跟随市场整体小幅波动上行。10月下旬以来，财政赤字追加、国债增发正式落地、特殊再融资债供给放量，推动资金面收敛，短久期大行资本债受制于流动性表现较弱。而中长久期大行资本债以及低等级银行资本债，收益率大幅下行，原因在于化债背景下城投债行情极致演绎，导致债市高票息资产越来越稀缺，“资产荒”格局下机构通过下沉以及拉久期策略来参与银行资本债，以获得较高的票息收益。
信用利差来看，2023年1月，银行资本债表现分化，中高等级中短久期品种信用利差行至历史高位，配置价值凸显，机构配置力量带动信用利差小幅收窄，而长久期和低等级品种信用利差延续走扩。2月-5月中旬，资产荒格局下银行资本债信用利差大幅压缩，在理财赎回潮中受影响较大的中长久期、低等级品种压缩幅度更大。5月中旬-10月中旬，随着银行资本债信用利差再次被压至历史低位，其市场博弈属性增强，部分投资者止盈转为“防守”，各方博弈带动银行资本债信用利差窄幅波动，整体来看1Y品种信用利差小幅收窄，而中长久期利差走扩3-15bp。10月下旬以来，结构性资产荒继续演绎，叠加资金面持续偏紧，中高等级短久期银行资本债信用利差小幅走扩，中长久期和低评级品种信用利差则收窄。
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2024年，市场关心什么？
（一）2024年银行资本债净供给或同比增加
2024年，化债背景下城投债净融资或面临收缩，产业债在经历了三年净融资为负之后也很难再放量，银行资本债可能将成为信用债净供给的主力。
2019-2021年银行资本债发行规模相对稳定，二级资本债和银行永续债发行量普遍都在6000亿元左右。其中2020年由于二级资本债到期赎回量相对较小，并且银行永续债发行量同比增加，当年银行资本债新增供给9432亿元。2022-2023年，由于银行永续债发行缩量，银行资本债净供给同比回落。整体来看，近几年银行资本债净供给规模略有波动，年平均在7000亿元左右。
2024年，商业银行补充资本的需求受到多因素的影响。一方面， 2024年资本新规落地，或释放一部分资本占用。2023年11月1日，金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》正式稿，要求自2024年1月1日开始施行。总体来看，资本新规鼓励银行做大做强资本，并鼓励银行对有战略意义、有政策导向领域的资产投放，例如地方政府一般债、投资级企业债权的风险权重都有所下调，个人贷款、房地产贷款风险权重整体也是下调趋势。但与此同时，资本新规不鼓励银行大规模开展同业业务，3个月以上商业银行债权、二级资本债的风险权重都有所上升。
其中，银行二级资本债风险权重从100%上升至150%；商业银行债权普遍是原始期限3个月以上风险权重从25%上升至40%，3个月以内的维持20%不变；投资级公司债权从100%下调至75%；地方政府一般债从20%下调至10%。
我们简单测算地方政府一般债、同业存单、商业银行债和二级资本债的风险权重变化对银行风险加权资产的影响。测算结果显示，商业银行对同业金融债券的风险权重上升导致的资本占用增加约为11000亿元，而仅地方政府一般债风险权重下降导致的资本占用减少（-12913亿元）就能够完全覆盖。如果再加上投资级企业债权、个人贷款、房地产贷款等各方面的资本节约，资本新规对商业银行资本整体上可能是利好的。正式稿发布之后，监管部门也表示“测算显示，《资本办法》实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升。单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合预期”。
另一方面，2025年1月1日起开始TLAC监管开始生效，被纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的中农工建交存在较大的TLAC缺口，导致其面临一定的资本补充压力，或将增加银行资本债净供给。2021年10月27日，我国总损失吸收能力（TLAC）管理办法（《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》）正式出台，要求我国纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的银行需满足额外的总损失吸收能力与杠杆比率要求，即TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，2028年1月1日起不得低于18%。
与资本充足率监管框架不一样的是，计算TLAC风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入，存款保险基金可豁免计入，2025年初计入规模上限为2.5%。因此，TLAC监管下的实际资本充足率=TLAC风险加权比率（16%）+储备资本（2.5%）+逆周期资本（0-2.5%）+G-SIBs附加资本（1%-1.5%）-存款保险基金抵扣（0-2.5%）。逆周期资本和存款保险基金抵扣按0计算，G-SIBs附加资本与国内系统重要性银行附加资本不重复计算。
基于此，全球系统重要性银行TLAC下的实际资本充足率可能需达到19.5%或20%。截至2023年9月末，中农工建交五大行资本充足率分别为17.30%、16.62%、18.79%、17.57%、14.65%，距离TLAC监管下的实际资本充足率要求还存在差距。
2022年4月29日，央行、银保监会联合发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》明确了TLAC非资本债券的核心要素和发行管理规定，鼓励四大行开启发行工作。不过目前四大行均尚未发行TLAC非资本债券。
总体来看，受益于资本新规落地，释放了一部分资本占用，或一定程度上减少商业银行对资本债的需求。但是由于中农工建交五大行，同样受到TLAC监管的约束，并且目前面临的TLAC缺口较大，或增加银行资本债净供给。因此2024年银行资本债供给，可能仍会向国有大行倾斜。
根据6家国有银行以及12家股份制银行股东大会/临时股东大会上已披露的银行资本债发行计划，截至2025年末，大行资本债发行规模至少在2万亿元以上，其中二级资本债1.2万亿元左右，银行永续债约8000亿元。其中，中农工建交5家大行在未来2年内有6800亿元二级资本债、3500亿元银行永续债待发行，且后续商业银行仍可以召开股东大会/临时股东大会增加发行额度。
（二）2024年银行资本债有哪些风险？
一方面，2024年银行二级资本债到期赎回量相较2023年明显增加，并且银行永续债也进入赎回期，2024年银行资本债合计到期赎回量达到11151亿元。不过，2024年到期赎回的主要是国有行和股份行，合计占比达到91.5%。A+及以下银行资本债到期赎回量仅为113亿元，不赎回风险相对可控。但这些隐含评级在A+及以下的银行中（共涉及23家），有2家2023年发生过不赎回二级资本债事件，部分银行核心一级资本充足率未达标或距离监管红线较近，也有部分银行2022年盈利指标较差，仍需要重点关注这些银行的不赎回风险。
另一方面，LPR下调、存款定期化、地方化债等因素都显著影响着银行净息差的走向，2022年以来商业银行净息差持续收窄，可能会导致银行营收增长缺口以及资本补充压力，尤其是过度依赖利息净收入的中小银行。在此背景下，更需关注部分盈利能力弱化、资本补充压力较大的商业银行发生负面舆情的可能性。
1. 2024年银行资本债到期赎回量显著增加，但主要涉及大行
2024年，二级资本债到期赎回量相较2023年明显增加，银行永续债也开始进入赎回期。2024年，银行二级资本债到期赎回量为5455亿元，相较2023年的到期量3967亿元大幅增加。并且2024年银行永续债也开始进入赎回期，赎回量达到5696亿元。因此2024年银行资本债合计到期赎回量为11151亿元。
分月份来看，2024年3、4、7、8、9、11月银行资本债到期赎回量较大，均在1000亿元以上，其中8-9月每月到期赎回量超过1800亿元，将面临比较大的再融资压力。
不过，2024年主要是大行在到期赎回，银行资本债到期不赎回的风险相对可控。分隐含评级来看，2024年到期赎回的主要是AAA-和AA+，分别对应着国有行和股份行，规模达到6100亿元、4100亿元，合计占比91.5%。A+及以下银行资本债到期赎回量仅为113亿元，均为二级资本债。2018年以来不行使提前赎回权的二级资本债，隐含评级绝大多数落在A+及以下，这也意味着2024年到期赎回的银行资本债中，不赎回的规模可能不会太大，不赎回风险相对可控。
我们曾在报告《银行资本债，并非每次都能反转》中梳理过不赎回二级资本债的商业银行，发现商业银行未赎回其二级资本债的原因可能在于资本充足率相对较低，赎回后达不到或刚刚达到监管红线要求；盈利能力较差，不具备持续性；再融资成本过高，发债难度较大。
具体来看2024年将到期赎回的二级资本债中，隐含评级在A+及以下的，共涉及23家银行。其中 “14临商银行二级”曾未行使提前赎回权，将在2024年面临到期，此外还有2家银行（营口银行、山西榆次农商行）在2023年发生过不赎回二级资本债事件。其余银行中，如河南新郑农商行最新披露的核心一级资本充足率未达标，秦皇岛银行、龙江银行、山西长子农商行核心一级资本充足率也距离监管红线较近，也有部分银行2022年盈利指标较差，需重点关注这些银行的不赎回风险。
2. 2024年需关注中小银行负面舆情
近几年，金融支持实体经济力度不断加大，LPR多次下调，同时，市场上“资产荒”也为商业银行带来了资产配置压力，贷款收益率趋势化下行。此外，受市场环境影响，存款业务竞争加剧，叠加存款定期化使得存款平均付息率上升。受此影响，商业银行净息差进入下行通道，尤其是2022年以来下行幅度较大，从2021年末的2.08%持续下降至2023年9月末的1.73%。
2024年，城投化债背景下，商业银行需要参与城投银行贷款的展期、降息，将会进一步给商业银行净息差带来压力。2024年7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”之后，中央多次表态要引导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解。11月8日，中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜也表示，金融管理部门出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务。对于商业银行而言，以时间换空间的模式确保商业银行在最近几年内规避了城投相关资产质量波动的风险。但是，随着化债进程的推动，展期、降息会导致商业银行相关资产收益率下降，拖累商业银行息差。
因此，2022年以来商业银行息差持续收窄，可能会导致银行营收增长缺口以及资本补充压力，尤其是过度依赖利息净收入的中小银行。在此背景下，更需关注部分盈利能力弱化、资本补充压力较大的商业银行发生负面舆情的可能性。
（三）哪些银行资本债的流动性在改善？
2021年以来，债市“结构性资产荒”，叠加永煤违约后市场风险偏好整体较低，机构从信用下沉策略转向品种收益，银行资本债交易、配置价值被逐渐挖掘。随着市场参与者的增多，银行资本债成交量不断增加，流动性显著改善，月换手率从10%以下上升至20%左右。目前，银行资本债已经成为交易属性最强的信用债品种，部分大行和大型城商行资本债的流动性已经达到了交易盘的要求，一些机构开始通过波段操作来增厚收益。
分银行类型来看，不仅大行资本债的流动性在改善，中小行的换手率也在上升，并且估值偏离度也在缩小。2021年以来，城农商行资本债的二级成交规模也在不断提升，换手率与大行不分伯仲，但是由于中小行信用资质相对较差，因此在市场波动时往往出现大幅折价交易的现象。不过，城农商行的平均折价比率绝对值从2020年以前的0.2%左右水平回落至2023年的0.05%以内，反映中小行资本债的流动性也在同步改善。
对于国有行、股份行而言，其各期限流动性均较好，换手率普遍都在10%以上，交易价值凸显。其中3-5年大行资本债换手率要明显优于其他期限，并且具有更高的到期收益率，交易配置价值均比较高。对于城商行而言，虽然各期限换手率也均表现较好，但其二级资本债交易品种隐含评级多在AA及以上，永续债在AA-及以上，低于这一评级则基本少有交易量，在市场调整时可能较难卖出。农商行2023年各期限资本债换手率要显著低于大行和城商行，交易属性相对比较弱，但是也有部分隐含评级在AA及以上的农商行资本债成交规模较大且换手率高，如广州农商行、沪农商行、渝农商行等。
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2024年如何布局银行资本债？
整体来看，2023年银行资本债表现分化，其中银行永续债普遍表现优于二级资本债，低等级品种表现优于中高等级。2023年以来，银行永续债信用利差整体压缩46-112bp，二级资本债压缩30-120bp，前者各期限、各等级品种信用利差压缩幅度普遍更大。另外，低等级银行表现占优，AA及以下银行资本债信用利差均压缩60bp以上，其中3年期品种表现更好；而大行二级资本债压缩30-54bp，银行永续债压缩46-79bp，这其中中长久期压缩幅度相对更大。
目前，中短久期大行银行资本债利差分位数还具有一定的空间，但是中高等级长久期和低等级品种目前利差分位数已经下行至低位。截至2024年1月5日，大行中短久期银行资本债利差分位数位于2019年以来的20%左右，而中高等级长久期和低等级品种的信用利差分位数已经不到10%，甚至达到历史低位。
（一）交易盘关注拐点
不过，根据我们的2024年利率策略报告《债牛未尽》，2024年利率中枢有望震荡下移。从节奏来看，出于政策早发力早见效的考虑，降准降息落地的概率较高，因而一季度可能成为债市博弈货币宽松加码的一个窗口期，利率曲线有望从相对平坦的形态中修复。二到四季度，重点关注经济环比修复的节奏，长端利率或趋于震荡。因此，通过波段交易来增厚收益可能是2024年银行资本债投资的重要策略之一。
波段交易的重点在于把握估值的拐点。因此我们复盘2019年以来，银行二级资本债相比同期限国开债的利差走势，发现往期利差走扩的原因主要在于银行信用风险事件、利率债变动较快而被动调整、不利监管政策影响以及供给冲击，利差收窄的原因则主要因为风险事件缓和或者利好政策出台。2021年以来，资产荒格局下机构行为的“话语权”提高，机构的博弈行为对银行资本债利差走势的影响越来越大，这也导致大行资本债估值与债市整体的关联度在增强。
具体来看，2021年之前银行资本债几次大幅度的利差走扩，首先是信用风险冲击，包括2019年5月包商银行被接管、2019年11月广东南粤银行和临商银行相继宣布二级资本债不赎回、2020年11月包商二级资本债减记，均导致银行资本债利差走扩。其次是利率债变动较快而被动调整，主要是2020年1-4月，疫情冲击下货币政策持续宽松，国开债到期收益率持续走低，其中2020年3月中旬-4月下旬，银行二级资本债下行幅度不及国开债，利差被动走扩40bp以上。不利监管政策方面，2020年7月31日，央行明确资管新规过渡期延长至2021年底，资管新规过渡期延长时间的明确对二级资本债产生了一定的抛售压力，至2020年8月中旬，3Y AAA-二级资本债利差走扩20bp。银行二级资本债的供给冲击主要在2020年9月，当月银行二级资本债发行2649亿元，净增1812亿元，导致供需关系有所恶化，利差走扩20bp左右。
2021年之前银行资本债几次利差收窄的阶段，包括2019年1月政策放宽保险机构对二级资本债的投资限制，2020年5月银保监会放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件，政策利好带动利差收窄，2019年1月及2020年6月二级资本债利差均压缩20bp左右。2019年8-11月、2021年1-2月，包商银行被接管、包商银行二级资本债减记等风险事件冲击缓和，利差自动收窄。
而2021年之后，由于银行资本债流动性改善、交易属性增强，其利差变动更多是由机构行为带动，银行相关监管政策、供给冲击以及二级资本债不赎回事件的影响正在变小。其中，2021年资产荒格局下银行资本债成为机构正向追逐的价值洼地，配置力量带动下银行二级资本债信用利差收窄50bp以上。2022年一季度，由于权益市场调整导致固收+产品被赎回，引发机构减持银行资本债，进而导致二级资本债利差走扩30bp左右。2022年4月，资产荒格局再现，推动二级资本债信用利差下行至历史低位。2022年11-12月，债市整体调整并引发了理财赎回潮，导致银行二级资本债信用利差大幅上行60bp左右。2023年1-5月，理财赎回潮影响逐渐褪去，机构配置力量再次带动二级资本债利差收窄，6月以来博弈力量增强，信用利差窄幅震荡。
因此，2021年以来银行资本债的整体估值走向与债市整体的关联度在增强，并且，由于各方博弈力量制衡，2021年以来银行资本债的利差波动幅度也普遍要比2020年之前要小。例如，2021年以来3Y AAA-银行二级资本债信用利差大多数时间处于40-70bp之间，5Y AAA-多在50-83bp之间。也就是说，当3Y AAA-二级资本债利差下行到40bp附近，机构就开始止盈退出，利差转而上行。并且由于此时银行资本债利差保护偏薄，市场任何风吹草动都将牵动投资者敏感的神经，往往在触底之后利差容易走扩。而利差上行到70bp左右，二级资本债性价比上升，配置力量又将利差拉回均值附近水平。2023年，3Y AAA-和5Y AAA-二级资本债利差波动幅度也基本在这一水平之内（不考虑2022年11月-2023年1月理财赎回潮时期）。
另外，从2019年以来3Y AAA-和5Y AAA-银行二级资本债信用利差拐点来看，我们发现，对于3Y AAA-二级资本债，容易在其70%（对应波动上限70bp）、50%利差分位数迎来下行拐点，即其信用利差上行到2019年以来的70%、50%分位数时，机构可能觉得当前的性价比已经值得介入。而当3Y AAA-二级资本债下行到30%、10%（对应波动下限40bp）分位数时，将迎来上行拐点，机构可能觉得其估值有上行风险而选择止盈。对于5Y AAA-二级资本债，相应的下行拐点约为80%（对应波动上限83bp）、50%利差分位数，上行拐点约为25%、5%（对应波动下限50bp）利差分位数。
不过，虽然2021年银行资本债供给冲击以及部分中小行负面事件对大行资本债信用利差的影响已经不大，但是目前银行资本债信用利差已经下行到历史低位附近水平的情况下，估值波动风险有所加大，需要等待价值回归。
（二）配置盘继续寻找高票息
另一方面，城投化债背景下，高票息城投债将继续减少，信用债资产荒和资产低收益将是主线，机构投资策略的侧重点还在于如何挖掘票息。目前，银行资本债相较城投债还有一定的超额收益，如AAA-二级资本债相较AAA城投债有6-8bp的超额收益，AA-二级资本债相比AA城投债则有36-62bp的超额收益。
2024年，机构可能还需要通过拉久期或下沉银行资本债来博取较高的票息，例如3-5年左右大行和2-3年发达区域银行资本债，流动性较好并且还具有相对较高的收益率，可以关注。目前，3-5年国有行二级资本债收益率还均在2.9%以上，银行永续债在3%左右；2-3年湖北银行、齐鲁银行，1-2年民生银行、绍兴银行、威海银行等二级资本债收益率均在3%以上；3年以内民生银行、齐鲁银行、江西银行永续债收益率普遍在3.1%-3.9%之间。
值得注意的是，2024年部分中小银行依然面临二级资本债到期赎回以及净息差收窄的压力，可能会对其资本补充能力提出挑战。尤其在当前农商行和弱区域城商行利差分位数很低的情况下，利差保护空间较薄，不建议过度下沉。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，银行资本债收益率或相应出现大幅调整。
