（1）化债：12月共19地宣布获批新一轮隐性债务风险化解试点，湖南、四川及安徽省涉及市县较多，其中马鞍山市获批再融资债券置换隐性债务额度高达110.8亿元。（2）融资：12月城投债净增量仍为负值，且维持9月以来收缩态势，环比下降1.1倍至净流出970亿元；2023年城投债净增量合计10,044亿元，略低于2022年的10,463亿元。（3）展望：我们认为在守住底线风险的大背景下，短期城投信用风险可控，考虑到供给有限，城投债利差或难有明显反弹，配置价值仍存。短久期下沉仍可在重点省份以及非重点省份中化债进展靠前的区域中进行，拉长久期则需要从区域化债进展、市场化经营主体后续分化的角度参与。
预期修正风险，出现超预期信用风险事件。
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正文
政策与表态梳理
12月表态集中在地方层面。共19地宣布获批新一轮隐性债务风险化解试点，湖南、四川及安徽省涉及市县较多，其中湘潭市[1]、吉安市[2]、六安市金寨县[3]、怀化市[4]、永州市[5]、娄底市冷水江市[6]、湘潭市湘乡市[7]、楚雄州武定县[8]、淄博市临淄区[9]、盘锦市[10]10地仅宣布获批试点；黄石经开区（获23.9亿元）[11]、赣州市寻乌县（获7.14亿元）[12]、泸州市江阳区（获11亿元）和龙马潭区（获2亿元）[13]、宜宾市江安县（获24亿元）[14]、天水市（获32亿元）[15]、台州市路桥区（获16亿元）[16]、马鞍山市（含市本级及3个县区）[17]、泉州市泉港区（获982万元）[18]9地在宣布获批试点的基础上，还披露了获得特殊再融资债券资金的规模，其中马鞍山市获批再融资债券置换隐性债务额度高达110.8亿元。对于本轮已公告发行特殊再融资债券的省份，我们在图表1中汇总了其宣布获批新一轮隐性债务风险化解试点的下属地区及获批金额（如披露）供参考。
此外，贵阳市乌当区[19]提出挂牌土地时间与债务偿债时间同步、合理出让与整合部分国有资产权益，安徽[20]、山西省[21]提出设立地方金融稳定保障基金/信用保证基金，云南省多地（瑞丽市[22]、怒江州泸水市[23]、楚雄州武定县[24]）提出化解拖欠企业账款/非标逾期，山西省[25]、常州市[26]提出规范财政暂付款/政府购买服务。
新一轮特殊再融资债券发行状况
我们对2023年以来用于“偿还存量债务”的地方政府再融资债券发行公告进行梳理。自9月25日内蒙古首先公告“发行地方政府再融资债券偿还存量债务”[27]以来，10月特殊再融资债券公告发行额快速突破万亿元，11月以来节奏放缓。截至目前（12月8日后未有新增）已有27个省份公告发行合计1.39万亿元特殊再融资债券，其中贵州公告发行额超两千亿元，此外天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含计划单列市大连公告发行135.58亿元）5省（市）发行额也超千亿元。如图表1，我们分省汇总了本轮特殊再融资债券发行额，同时计算了各省8月末及上年末地方政府再融资空间供参考。如图表2，对比各省近两轮特殊再融资债券发行额看，本轮发行额前十的省份公告发行额均明显超过上轮实际发行额。
发行与净增状况
12月单月城投债实现发行量3097亿元，环比继续回落10%，同比增长17%；净增量仍为负值，且维持9月以来收缩态势，环比下降1.1倍至净流出970亿元，对比2022年同期净流出817亿元，同比下降19%。分省份看，江苏城投发行量达722亿元居首，此外山东、天津城投发行量也超200亿元；受到期影响净增规模及排序有所变动，其中豫渝桂粤4省城投净增量约20-60亿元居前，6成以上省份净增量转负，其中湘津浙苏4省受到期量较大影响融资净流出规模超过100亿元。分券种、评级、行政级别看，短融超短融/私募债、AA+、地级市城投发行量较大，各品种净增量普遍为负。分中债隐含评级看，AA-档城投贡献主要发行量和大部分正净增量。
对比8-12月与1-7月净增量居前的省份看，云南排序上升较快，8-12月合计净增量82亿元，较1-7月的-109亿元明显改善；而天津、浙江8-12月融资净流出规模超过100亿元，排序靠后，较1-7月净增量和排序下降较快。
2023年城投债发行量合计54,052亿元，同比增长22%，其中1-2月考虑春节错位因素影响后合计发行量基本相当，3-12月发行量均高于2022年同期（最高峰为3月的7439亿元）；2023年城投债实现净增量合计10,044亿元（最高峰为3月的2364亿元），略低于2022年的10,463亿元。分省份看，2023年苏鲁浙城投仍占据发行量和净增量前三位，绝对值看3省净增量均超千亿元，与2022年同期一致。分券种看，2023年私募债/短融超短融/一般中票贡献主要发行与净增，其中短融超短融/私募债净增量占比同比提升16ppt/12ppt至17%/46%。由于私募债发行多为较弱主体、短融超短融期限在一年以内，显示今年以来城投债下沉和短期化的趋势有所加剧。分评级看，2023年AA+城投的发行、净增量居首，与2022年同期一致，且净增量占比同比提升12ppt至68%，整体评级中枢有所下移。分中债隐含评级看，2023年AA档城投贡献主要发行及净增，与2022年同期一致。
取消发行状况
12月城投债合计取消发行金额63.1亿元、取消发行支数14支，金额环比略有下降，较2022年同期的569.7亿元明显下降。当期6个省份涉及城投取消发行，其鲁粤闽城投取消发行金额超过10亿元。全年累计看，城投债取消发行金额和支数合计分别达1330亿元和249支，与2022全年差别不大。
评级调整状况
12月城投有89项关注行动和2项正面评级行动，无负面评级行动。关注行动涉及18个省份的平台，其中山东、江苏、贵州平台分别以13、11、10项居前，主要系资产整合、高管变动和涉诉被罚。正面评级行动涉及盐城交投和苏州恒泰，主要考虑区域优势、平台重要性和政府支持。
风险事件梳理
12月张经投资、黔西南水开因融资担保涉诉，六盘水交通因融资租赁逾期被列为被执行人，贵阳城建、水城水务因工程纠纷涉诉。截至2023年9月末六盘水交通账面货币资金仅3.5亿元，截至2023年6月末贵阳城建、水城水务账面货币资金分别仅3.6、0.4亿元，流动性压力高企。
分省利差变动状况
12月各省区域利差收窄为主，不过占比有所下降，体现出城投行情有所放缓，其中重点省份中信用资质偏弱省份表现相对突出，体现出区域间的轮换，宁夏、云南、贵州、山西、吉林相对突出。分隐含评级来看，AAA重庆、上海、湖南，AA天津，AA(2)辽宁，AA-江西利差上行幅度靠前；AAA浙江，AA+山东，AA山西、陕西、广西，AA(2) 贵州、山东、河南，AA-陕西、山东、云南、河北、河南利差收窄幅度靠前。
提前兑付状况
12月城投债条款外提前兑付金额合计263亿元，达年内提前兑付新高，较11月进一步增长92%，主要涉及湘吉浙川4省。全年累计看，城投债提前兑付金额合计704亿元，较2022全年423亿元增长66%。
总结与投资建议
化债：12月共19地宣布获批新一轮隐性债务风险化解试点，湖南、四川及安徽省涉及市县较多，其中马鞍山市获批再融资债券置换隐性债务额度高达110.8亿元。
融资：12月城投债净增量仍为负值，且维持9月以来收缩态势，环比下降1.1倍至净流出970亿元；2023年城投债净增量合计10,044亿元，略低于2022年的10,463亿元。
展望：后续看，我们认为近期城投债行情有所放缓，核心在于前期行情发展较快，而各地化债政策仍在推进落实阶段，且城投债市融资政策偏紧，使得投资者心态趋于谨慎。我们认为在守住底线风险的大背景下，短期城投信用风险可控，考虑到供给有限，城投债利差或难有明显反弹，配置价值仍存。短久期下沉仍可在重点省份以及非重点省份中化债进展靠前的区域中进行，拉长久期则需要从区域化债进展、市场化经营主体后续分化的角度参与。
图表1：2023年用于“偿还存量债务”地方政府再融资债券发行公告梳理
注：数据截至2024/1/10，按公告日期升序排序，其中辽宁省含大连市、福建省含厦门市、新疆维吾尔自治区含新疆生产建设兵团，浙江省含宁波市
资料来源：中国债券信息网各地方政府债券信息披露文件，CELMA，各政府官网，中金公司研究部
图表2：各省近两轮特殊再融资债券发行额对比（单位：亿元）
注：数据截至2024/1/10，按2023.10以来发行额降序排序，其中辽宁省含大连市、福建省含厦门市、新疆维吾尔自治区含新疆生产建设兵团，浙江省含宁波市
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表3：2023年12月以来城投相关政策及表态不完全统计
注：数据截至2024/1/10，蓝色表示化债试点相关表态，红色表示其他重点表态资料来源：各政府官网，中金公司研究部
图表4：2023年12月以来城投相关政策及表态不完全统计（续）
注：数据截至2024/1/10，蓝色表示化债试点相关表态，红色表示其他重点表态资料来源：各政府官网，中金公司研究部
图表5：2020年以来城投债月度发行与净增量情况
注：城投债的发行与净增数据按照中金口径得出，下同；为剔除极端值本图坐标右轴限制在-500%至300%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：2023年12月城投债分省份发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：2023年12月城投债分省份净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：2023年城投债分省份发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：2023年城投债分省份净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：2023年12月城投债分券种、评级、行政级别发行及其变动情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：2023年12月城投债分券种、评级、行政级别净增及其变动情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：2023年城投债分券种发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：2023年城投债分券种净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：2023年城投债分评级发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：2023年城投债分评级净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：2023年城投债分行政级别发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：2023年城投债分行政级别净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：2023年12月城投债分中债隐含评级发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：2023年12月城投债分中债隐含评级净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：2023年城投债分隐含评级发行量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：22023年城投债分隐含评级净增量及其变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：2020年12月以来城投债分月份取消发行情况
注：城投债的取消发行数据按照中金口径得出资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：2023年12月城投债分省份取消发行情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：2023年12月城投相关风险事件不完全统计
注：数据截至2024/1/8资料来源：发行人及评级公司公告，中金公司研究部
图表25：2023年12月份城投各区域收益率及区域利差变化（单位：bp）
注：统计结果为自然口径，非可比口径；截至2023年12月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：2023年以来城投债提前兑付情况
注：数据截至2023/12/31
资料来源：企业预警通，中金公司研究部
图表27：2023年10月以来分省份城投债提前兑付情况
注：数据截至2023/12/31
资料来源：企业预警通，中金公司研究部
[1]http://www.xiangtan.gov.cn/109/181/content_1262194.html
[2]http://jxf.jiangxi.gov.cn/art/2023/12/6/art_39211_4704388.html
[3]https://www.ahjinzhai.gov.cn/public/6596411/36903587.html
[4]https://www.huaihua.gov.cn/huaihua/c101114/202312/3c5e58df44574c21a7aa90b06c1e5973.shtml
[5]https://www.yzcity.gov.cn/cnyz/yzyw/202312/e88d15252f6147e5984820cf6f869f85.shtml
[6]https://epaper.voc.com.cn/hnrb/html/2023-12/30/content_1666376.htm?div=-1
[7]http://www.xiangtan.gov.cn/109/171/173/content_1269396.html
[8] http://ynwd.gov.cn/info/1040/51727.htm
[9]http://www.linzi.gov.cn/gongkai/site_lzqczj/channel_c_5f9f6cdc1ebfe2f7fcddefce_n_1605681581.1509/doc_659b4ce29ce36639c9e04455.html
[10]https://www.panjin.gov.cn/html/1910/2024-01-10/content-137520.html
[11]http://www.hsdz.gov.cn/xxgk/fdzdgknr/yjsgk/czyjs/202312/t20231206_1075749.html
[12]http://www.xunwu.gov.cn/xwxxxgk/xw10936/202312/7acc8346613f4fa989aee5a0a76933bb.shtml
[13]https://www.luzhou.gov.cn/zw/fdzdgknr/sjbmys/zfyjs/zfys/content_1010598
[14]https://www.ybja.gov.cn/zwgk/jbxxgk/zfgzbg/202401/t20240105_1944295.html
[15]https://www.tianshui.gov.cn/czj/info/1241/44332.htm
[16]https://www.luqiao.gov.cn/art/2023/12/29/art_1229303168_3910733.html
[17]https://www.mas.gov.cn/xxgk/openness/detail/content/659386278866880e188b4574.html
[18]http://www.qg.gov.cn/zwgk/zfxxgkzl/zfbmxxgk/czj/zfxxgkml/yjsgkzl/zfyjsgk/zfysgk/202401/t20240109_2992044.htm
[19]https://www.gzwd.gov.cn/zfxxgk/fdzdgknr/ysjs/zfyjs_5636924/202312/t20231220_83378090.html
[20]https://czt.ah.gov.cn/public/7041/149009911.html
[21]http://www.sxdi.gov.cn/xxgk/xsxc/xszg/art/2023/art_47e449dd9b9c43448dd0896aae7881ed.html
[22]https://www.rl.gov.cn/czj/Web/_F0_0_5MJ6QMOK6DDDE7E1B8E24566A4.htm
[23]https://www.ynls.gov.cn/xxgk/015281570/info/2023-236638.html
[24]http://ynwd.gov.cn/info/1040/51727.htm
[25]http://www.sxdi.gov.cn/xxgk/xsxc/xszg/art/2023/art_47e449dd9b9c43448dd0896aae7881ed.html
[26]https://www.changzhou.gov.cn/ns_news/429170419378789
[27]https://www.chinabond.com.cn/dfz/#/information/listDetail?title=2023%E5%B9%B4%E5%86%85%E8%92%99%E5%8F%A4%E8%87%AA%E6%B2%BB%E5%8C%BA%E6%94%BF%E5%BA%9C%E5%86%8D%E8%9E%8D%E8%B5%84%E4%B8%80%E8%88%AC%E5%80%BA%E5%88%B8%EF%BC%88%E4%B9%9D%E6%9C%9F%EF%BC%89%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%8A%AB%E9%9C%B2%E6%96%87%E4%BB%B6&id=853563167&time=2023-10-06&name=%E5%85%A8%E9%83%A8
本文摘自：2024年1月11日已经发布的《净增仍负，地方化债资金陆续到位——12月城投债券月报》
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