摘要：
2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。市场交投活跃度同比下降，股基交易额有所下滑，两融月均规模微降；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回升。受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，自营业务有所回暖，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务有所下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑；IPO及再融资收紧，投行业务收入下降；定向资管业务规模持续减少但资管费率回升，资产管理业务收入略有回升。
从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模保持较快增长。
近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。
展望2024年，从经济基本面看，经济有望延续温和企稳态势，房地产拖累或将收窄、制造业投资有望提升，出口有望回归增长，但仍需警惕地方政府化债、外部风险事件等因素对经济增长的制约。宏观政策整体基调仍以“稳”为主，货币政策保持稳健，将灵活适度、精准有效；财政政策保持积极，将适度加力、提质增效，财政政策或将更多从中央层面发力，地方政府债务化解或将弱化地方财政支出弹性；二者间的配合或将更加紧密。从股票市场看，在经济延续修复、宏观政策更加积极背景下，权益市场收益率较今年或将有所提升，但仍需警惕外部风险事件和经济不符合预期带来的阶段性震荡，同时，经济结构持续转型，市场的结构性行情或成为常态。从债券市场看，利率债方面，影响债市波动的核心因素仍将是经济修复进程与宏观政策力度，明年宽财政、稳货币并强调结构性背景下，叠加经济温和企稳，预计资金市场或将维持紧平衡，长端利率上行压力大于短端。信用债方面，尾部和结构性违约风险仍需高度关注，资质较好且收益较高的信用债的稀缺性将变得更强，整体信用债板块将延续分化态势。在此背景下，分业务来看，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，关注居民配置转变及机构业务壮大带来的财富管理及机构交易机会；市场风险偏好下降背景下，两融余额增长承压，但融资保证金比例下调为两融增长提供了一定支撑，证券公司两融业务仍有一定上升空间；股票质押减值损失风险有所下降，同时，需警惕部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。IPO边际收紧影响投行业绩，但资本市场改革仍在继续，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行跟投对证券公司的业绩贡献。权益市场收益率可期，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存，在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，同时尾部和结构性违约风险将导致部分信用下沉较大的证券公司面临较大的信用压力，自营业务压力仍将持续加大；此外，关注衍生品及交易业务发展带来的机遇与风险。去通道化进程持续推进，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速持续下滑，主动管理转型下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力，仍需持续加强。
2023年以来，证券公司首发及再融资节奏有所放缓，但未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司仍有动力通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着资本中介业务规模增长和自营投资及交易业务规模增加，证券公司资金需求仍较为旺盛，在中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求增长的情况下，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步增长使其流动性管理难度亦同步增加，股市黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
一、中国证券行业信用回顾
2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。市场交投活跃度同比下降，股基交易额有所下滑，两融月均规模仍微降；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回升。受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比改善，自营业务有所回暖，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑；IPO及再融资收紧，投行业务收入有所下降；定向资管业务规模持续减少但资管费率回升，资产管理业务收入略有回升。
从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模均有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模增长较快。
近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。
综合来看，证券公司经营业绩受市场周期影响较大，但随着监管环境的转变、资本中介业务相对稳定的盈利、衍生品投资及交易业务对盈利波动的缓冲，其收入结构有所优化，证券公司信用质量较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控，但债市波动和信用风险事件的持续暴露以及股票质押业务存量风险化解将使固定收益自营业务占比较大和股票质押业务规模较大的证券公司持续承压。
1.2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。市场交投活跃度同比下降，股基交易额有所下滑，两融月均规模仍微降；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。
2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。一季度经济修复预期强烈，叠加春节假期，消费大幅提振的背景下，市场迎来开门红；二季度以来，宏观经济数据低于预期，市场对复苏强度发生分歧，但同时，稳增长政策的出台，为市场情绪提供修复动能，多方因素影响下，A股市场震荡下跌。截至2023年11月末，上证指数收盘于3,029.67点，较年初下降1.93%；深圳成指收盘于9,726.92点，较年初下降11.70%。从交易额及两融余额来看，截至2023年11月末，沪深A股市场累计交易额为195.85万亿元，较去年同期下降5.28%，同期末，融资融券月均规模为15,978.89亿元，较去年同比微降，但期末余额同比有所回升。IPO发行方面， 2023年1-11月，共304家企业上发审会，其中268家过会，通过率为88.16%，上会家数较去年同期减少233家，通过率较去年同期下降0.29个百分点；定增融资方面，同期末，市场定增实际募资规模为5,456.12亿元，较去年同比下降10.56%，减少644.50亿元。从上市公司估值情况来看，截至2023年11月末，沪深A股股票平均市盈率为11.08倍，较去年同期下降6.42%。整体来看，2023年以来，受市场行情影响，权益市场交易活跃度有所下降，市场交易额和两融月均余额仍有不同程度下降；注册制试点仍在持续推行，但随IPO政策边际趋严，全年股票首发上市数量下降，通过率略有下滑但仍保持在较高水平。未来，经济内生增长动能有望边际回升，宏观政策有望进一步发力，中美利差或将有所收窄，权益市场明年表现或将优于今年，但仍需关注房地产投资恢复情况、地方政府债务化解进度以及地缘政治风险；宏观环境更加复杂、经济结构转型背景下，市场的阶段性震荡依然存在，且结构性行情或成为常态。
2023年以来，债券市场交投依然活跃，从债券交易情况来看，2023年1-11月，银行间和交易所债券合计成交318.85万亿元，总成交量较去年同期增长13.36%。从债券类型看，金融债、同业存单、国债、地方政府债、公司债、中期票据成交量居前，同期末，各券种分别成交123.08万亿元、57.33万亿元、69.44万亿元、11.76亿元、14.12万亿元和13.21万亿元。从债券发行规模来看，截至2023年11月末，债券市场合计发行额为65.90万亿元，发行总量较去年同期增长16.56%。其中，同业存单发行23.23 万亿元、金融债发行9.62万亿元、地方政府债发行9.13万亿元、国债发行10.03万亿元、短期融资券发行4.56万亿元。
2.证券公司营收和利润均较去年同期有所回升。受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，自营业务有所回暖，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务有所下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑； IPO及再融资收紧，投行业务收入下降；定向资管业务规模持续减少但资管费率回升，资产管理业务收入略有回升。
2023年以来，沪深两市主要指数先扬后抑，整体仍有不同程度下跌，股基交易额和两融余额同比微降；IPO节奏放缓，再融资规模亦有所下滑；债券市场发行规模同比有所增长，二级市场交投仍较为活跃。在此背景下，以披露财务数据的上市及发债券商为样本统计，2023年前三季度上述证券公司营业收入合计为3,707.84亿元，同比有所回升。其中，代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）为877.11亿元，较去年同期下降；受IPO政策收紧影响，前三季度证券公司证券承销与保荐业务净收入同比下滑；2023年受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，证券公司投资收益明显回升；证券公司资产管理业务向主动管理转型的持续推进，受益于资管费率同比微升，证券公司资产管理业务净收入较去年同期略有回升；受两融月均规模下滑影响，证券公司利息净收入亦较上年同期有所下降。
从资产规模来看，2023年以来，证券公司总资产规模仍呈增长趋势，但增速有所放缓。净资产方面，得益于盈利积累及部分证券公司的IPO及再融资，证券行业净资产亦有所增长。
整体来看，证券公司盈利水平仍较易受市场景气度影响。投行业务、资产管理业务、投资咨询业务等非通道类业务对整体营业收入的贡献占比仍然较低。从中长期看，证券公司仍需寻求业务转型，加大创新业务的投入，以降低市场波动对经营的影响。
3.近年来，在资本市场深化改革的大背景下，证券业迎来新一轮业务发展机遇。此外，证券行业监管框架不断完善，引导证券公司实现差异化、专业化发展，加之对外开放持续推进、外部竞争压力逐步加大，此背景下，行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。
从证券行业监管思路看，近几年重点集中在：加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，明确分类监管思路，放开准入、扩大开放等方面。分类监管方面，2021年，证监会进一步明确分类监管思路，推出证券公司“白名单”，通过白名单分类管理证券公司，实现对于“白名单”券商的业务鼓励，引导券商行业重视合规经营；2023年，监管层重提做强做优做大证券行业，打造航母级头部证券公司，以更好地实现资本市场服务实体经济的目标；上述措施或将加剧证券行业强者恒强的局面。扩大开放方面，2020年4月，外资直接或间接投资证券行业公司的投资比例限制放宽至51%，2020年4月外资投资比例不再受限制。截至2023年11月末，已有12家外资控股证券公司获批设立。未来，随着外资准入门槛进一步降低，外资证券公司将对高净值客户财富管理、跨境并购重组、衍生品等业务产生影响；在衍生品、FICC 等创新业务方面，随着市场工具的逐步完善，外资证券公司成熟专业优势亦将在该类业务的开展中逐步体现。
在此背景下，国内证券公司亦在持续加速业务转型。随着传统业务饱和导致的牌照红利逐步消退，确立定位和特色形成差异化竞争成为国内证券公司的竞争核心。未来，国内大型证券公司依托规模优势将加速向综合型投行转型，中小证券公司将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定明确的业务定位，争夺细分市场。
4.证券公司资本实力小幅提升，杠杆水平及债务覆盖度有所分化。
近年来，证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展，资本实力保持增长、杠杆水平维持在较高位。2020年，得益于股票市场的结构性行情，证券公司杠杆水平整体提升，加之衍生品及FICC业务增长，证券公司整体规模增速有所回升。2021年以来，受股票市场震荡加剧的影响，证券公司相应业务规模增速有所放缓，整体资产负债规模增速有所下滑。
2020-2022年，IPO重回常态，证券公司股权融资政策得到放开，多家证券公司通过IPO上市、增资扩股等股权融资方式补充资本，上市证券公司资本实力得到进一步增强。2023年以来，上市证券公司融资政策有所收紧，IPO及再融资节奏明显放缓。伴随着行业整体转型持续加速和融资渠道的丰富拓宽，证券公司亦面临愈加激烈的行业竞争。
随着融资融券、FICC及场外衍生品等重资本型业务的持续发展，证券公司资金需求不断上升，在使用自有资金的基础上，负债经营渠道持续拓宽。目前，我国证券公司的负债渠道主要包括债券正回购、证金公司转融资、两融收益权转让、发行债券（包括短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券等）、同业拆借、收益互换等。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑，一般仅有大中型证券公司通过中长期债券进行融资。因此，依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验，此类证券公司杠杆水平普遍较高。
随着债券正回购量的增加、短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券的发行，证券行业杠杆水平持续攀升，整体资产负债率*已处于较高水平。根据Wind咨询数据统计，上市证券公司资产负债率*逐步攀升，已由2012年末的36.90%增至2023年6月末的74.26%。
从各证券公司资产负债率*上看，近年来，各家资产负债率*上升主要以固定收益类投资及融资融券规模增长为驱动，同时，依托融资以及经营风格的不同，各证券公司杠杆水平结构有所分化。经营风格较为激进的证券公司较善于根据行情调节自身杠杆经营水平及自营业务规模，但同时其盈利稳定性亦受其风格影响而产生较大波动；经营风格稳健的证券公司则偏好于通过通道及资本中介业务积累利润，其杠杆水平主要随资本中介业务规模波动。但整体来看，证券公司杠杆已保持在较高水平，继续向上提升的空间有限。
具体来看，2022年以来证券公司整体杠杆水平趋于稳健，杠杆提升幅度弱于往年。2022年末，统计的43家上市券商中，过半数券商资产负债率*较年初有所下降，其中太平洋证券降幅最大，达18.39个百分点；剩余资产负债率*保持增长的21家券商，整体杠杆提升力度亦弱于往年。2023年9月末，统计的43家上市券商中，共22家证券公司资产负债率*较年初有所增长，其中增幅最大的为东吴证券，较年初增长5.77个百分点。
从各证券公司净资本对总负债*来看，资产负债率*增长幅度靠前的证券公司，净资本对总负债*的覆盖水平降幅亦处于前列，这些证券公司的金融投资规模亦有不同幅度增长。2023年6月末，净资本对总负债*覆盖度降幅较大的证券公司为太平洋证券、华林证券和长城证券，较年初分别下降239.28个百分点、31.63个百分点和15.54个百分点。
近年来，证券公司固定收益类投资规模增速较快。同时，证券公司积极运用交易性杠杆扩大债券投资规模，债券正回购业务量显著上升。上市证券公司卖出回购金融资产款/净资本的分布情况随各证券公司交易性杠杆的提升，逐步向“100-150（包含）”和“150及以上”迁徙。
具体来看，2022年以来，各证券公司固定收益业务杠杆有所分化，但整体更为谨慎。2022年，中金公司、东兴证券和中信建投涨幅居前，分别较年初增长61.23个百分点、53.22个百分点和38.56个百分点。2023年6月末，华林证券、山西证券和长城证券涨幅居前，分别较年初增长134.79个百分点、56.15个百分点和49.91个百分点。运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司或面临较大的利率风险，相关证券公司的投资收益或有出现较大波动的可能。
5.融资融券及自营交易业务规模增长驱动下，证券公司债务规模逐步提升。
随股票市场指数的波动以及固定收益和衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模均有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模增长较快。
具体来看，2020-2021年，股票质押业务规模进一步压缩，但两融余额进一步回升，证券公司资本中介业务规模有所回升，此外，股票市场结构性行情以及固定收益投资规模进一步增加，使得自营业务规模继续增长。2022年以来，受市场持续下行影响，股票质押及两融余额均有不同程度下滑，但自营业务规模仍有所上升。
6. 受权益市场持续波动及市场交投活跃度下降影响，2023年前三季度证券公司经纪业务收入有所下滑；受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，自营业务收入同比明显回升；IPO及再融资收紧，证券公司投行业务较去年同期下滑；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平下降；资产管理规模略有下滑，但受益于资管费率回升，证券公司资产管理业务净收入较去年同期略有回升。
2023年以来，权益市场先扬后抑，沪深两市主要指数表现平淡，市场交投活跃度下滑，股基交易额及两融余额下降，再融资规模亦有所下降；IPO政策边际收紧，过会率有所下滑但仍在较高水平；债券市场发行及市场交投保持活跃。2023年前三季度证券公司经纪业务继续下滑，自营业务收入同比明显回升；受IPO政策收紧影响，证券公司投行业务同比下滑；市场两融规模下滑，证券公司的利息净收入水平亦有所下降；证券公司资产管理业务向主动管理转型的持续推进，资产管理规模略有下滑，但受益于资管费率回升，证券公司资产管理业务净收入同比略有上升。
经纪业务：2023年，市场交易活跃度仍有所下滑，证券公司代理买卖证券业务收入下降，现阶段证券公司的财富管理服务能力和机构服务能力仍是证券公司经纪业务发展的关键竞争力。
2023年前三季度，受市场表现平淡、交易量下滑影响，证券公司代理买卖证券业务净收入同比下滑。佣金率方面，2023年上半年证券行业净佣金率为0.018%，较上年进一步下行，但下行幅度趋缓。在佣金率延续下滑趋势的情况下，现阶段证券公司普遍依靠做大机构业务来维持相对较高的佣金率。长期来看，经纪业务或将成为流量入口而非变现手段，经纪业务向财富管理转型的趋势下，经纪业务部门需围绕客户的财富管理需求提供更多增值服务来实现增收。
经纪业务收入仍为证券公司的主要收入来源，从各年末前十大经纪业务手续费净收入情况看，2020-2022年，上市公司中，前十大证券公司经纪业务手续费净收入占比保持在较高水平，且收入排名前十大公司多为头部证券公司。
整体来看，证券公司自身提升和维持市场份额的方法仍主要依赖于业务互联网化、线下快速扩张及外聘经纪人等方式，经纪业务转型仍需持续推进。未来，随着我国经济发展，居民财富不断积累，资产配置需求不断上升，证券公司经纪业务将持续向综合财富管理服务转型；同时随客户资源向服务附加值高的证券公司积聚，整体市场份额排名及占比仍将持续波动。
资本中介业务：2023年，市场交易情绪仍不高，两融余额同比略有回升，但月均规模仍有所下滑；股质业务持续收缩，证券公司利息净收入有所下降。长期来看，履约担保比例较高的证券公司融资融券业务利息收入仍有进一步增长的空间；股票质押业务仍为存量风险管理，业务开展规模大幅减少，后续视违约标的处置情况，部分证券公司仍有进一步计提减值的压力。
历经前期的爆发式增长和迅速回落后，各家证券公司对融资融券业务形成更为理性的认识，适时建立逆周期管理机制，控制经营杠杆，防范业务风险。2022年以来，权益市场持续下跌，客户融资需求下滑，融资融券规模亦有所下降。2023年11月末，融资融券余额为16,710.36亿元，同比有所回升，但两融月均规模仍有所下滑。
从上市证券公司资本中介业务利息收入情况看，2023年，受两融月均规模继续下滑的影响，大部分上市证券公司融资融券利息收入有所下降；股票质押业务方面，受业务开展规模的大幅减小，该业务利息收入亦普遍呈同比下降的趋势。
从融资融券业务开展情况看，该项业务已较为成熟，各证券公司均建立了逆周期调节制度、客户适当性管理和分类分级管理制度，并通过动态调整机制对客户杠杆水平、标的集中度进行适当控制。短期利息收入增长取决于各证券公司维持担保比例情况，维持担保比例处于300%以上的证券公司融出资金规模仍有进一步扩大的空间；处于250%左右的证券公司信用账户融资额度使用已趋于饱和。长期利息收入增长则取决于证券公司研究实力和客户风控指引实施情况，如标的折算比例调整是否及时和恰当，集中度管理是否落实到位等。综合而言，证券公司融资融券业务收入较为稳定，但业务规模取决于客户信用资产规模，权衡业务收入和客户信用账户资产稳定增长是融资融券业务可持续发展的关键。
股票质押方面，2018年股票市场下行使得股票质押业务风险加速暴露，同时，在股票质押新规趋严、项目检查严格等因素影响下，证券公司参与股票质押交易整体占比自2017年以来持续下降，但2023年以来，部分前期业务收缩较为彻底的券商，股票质押业务规模有明显回升。2023年前三季度，累计股票质押交易市值规模为1.22万亿元，较2022年同比进一步下降。
从股票质押业务开展情况看，2018年股票质押业务风险加速暴露，2019年以来证券公司对于股票质押业务风险容忍度发生较大转变，整体业务开展规模大幅下降，业务发展转为存量风险管理为主，业务开展规模较大的证券公司买入返售金融资产减值准备计提金额逐步增加。2020年以来证券公司股质业务风险持续出清，整体履约担保比率已处于较健康水平，但个别违约标的仍将持续占用公司资金，且随违约标的处置进展，部分证券公司仍需进一步计提减值的压力。
投行业务：2023年以来，IPO政策边际收紧，再融资规模亦有所下滑，证券公司股权承销业务增长承压；但债券承销规模保持增长，对投行业务收入略有提振。随着资本市场改革进程持续推进，证券公司投行业务增长仍有支撑。
随着资本市场改革进程持续推进，证券公司投行业务仍有支撑。同时，证监会对券商投行项目实行从严监管，在压实券商责任等方面提出了更高的要求，敦促投行业务稳健发展。2023年，IPO政策边际收紧，再融资规模亦有所下滑，证券公司股权承销业务增长承压；但债券承销规模保持增长，对投行业务收入略有提振。
从股权承销情况看，截至2023年1-11月，证券公司首发、增发及配股承销金额分别为3,415.37亿元、5,456.12亿元和132.45亿元，金额合计为9,003.94亿元，较去年同比减少29.10%。从股票首发通过率看，截至2023年11月末，共304家企业上发审会，其中268家过会，通过率为88.16%，上会家数较去年同期减少233家，通过率较去年同期下降0.29个百分点。从IPO审核申报企业排队情况看，截至2023年12月12日，剔除终止审查和暂缓表决企业，共780家企业处于审核申报状态，项目数量排名前十及前二十的证券公司申报企业数量分别占全部申报企业的53.62%和73.55%。头部证券公司在投行业务方面拥有科创板跟投优势、专业化定价以及国际化优势，业务集中度持续上升。综合来看，审核已逐步趋于常态化，但整体项目资源仍向投行团队实力较强、保荐经验丰富的证券公司集中。
从科创板审核情况来看，2023年1-11月，共有66家过会企业正式上市，募集资金合计为1,432.66亿元，较去年同期下降明显。同期，科创板平均受理至发行的周期为397天，期限略有延长。从科创版项目报审情况看，科创板保荐机构的集中度更高。由于科创板设立了相关子公司跟投机制，绑定了证券公司与申报企业的利益，促使投行选择承揽项目时更加谨慎，也对证券公司净资本金提出了更高的要求。净资本金充足的证券公司在选择项目时具有更大的主动权，跟投带来的流动风险更小。整体来看，科创板为证券公司投行业务发展提供了新的机遇，但注册制试点下的项目开展更加考验证券公司的综合实力。截至目前，科创板跟投收益表现良好，不过科创板市场运行时间尚短，证券公司退出收益仍有待时间检验。
从再融资市场来看，2020-2021年，受益于再融资新规出台，上市公司增发融资规模与数量逐步回升。2022年以来，受权益市场下行影响，再融资需求有所回落，截至2023年11月末，市场定增实际募资规模为5,456.12亿元，同比下降10.56%，减少644.50亿元。
从债券市场来看，截至2023年11月末，债券市场合计发行额为65.90万亿元，发行总量较去年同期增长16.56%。其中，同业存单发行23.23 万亿元、金融债发行9.62万亿元、地方政府债发行9.13万亿元、国债发行10.03万亿元、短期融资券发行4.56万亿元。从前十大证券公司债券承销项目来看，2022年，前十大证券公司承销金额同比变化有所分化，债券承销业务集中度仍保持在较高水平，前十大证券公司承销金额占合计金额的比重为66.13%，集中度较去年同期略有下滑。
此外，新三板市场方面，近年来，通过一系列重大改革，新三板逐步完善自身服务中小企业和民营经济的能力，2019年9月，证监会宣布启动全面深化新三板改革，2021年9月，北交所成立，以精选层为基础构筑新三板新格局，即上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。但从数据上看，新三板活力仍显不足。自2017年末开始，股转系统挂牌公司家数逐月减少（除2018年2月增加24家），2022年11月末新三板新挂牌企业家数为6,272家，较去年同期减少336家。同期末，北交所上市公司数为233家，IPO融资规模为468.04亿元，平均受理至发行的周期为204天，周期较短。
资产管理业务：资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，同时，近年来，监管陆续出台公募基金相关政策支持券商资管子公司申请公募牌照，在此背景下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力。2023年以来，行情波动下证券公司集合资管业务规模有所下滑，主动管理能力仍需持续加强。
随着资产管理新规及相应配套细则的落地实施，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，同时，近年来，监管部门陆续出台公募基金相关政策，放宽公募牌照限制、支持券商资管子公司依法申请公募牌照，证券公司资管产品体系进一步丰富。在此背景下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力，头部证券公司在投研体系、产品体系及平台效应上具备优势，资管业务发展快于同业。从近六期基金业协会数据来看，证券公司集合资管计划规模有所波动，定向资管计划仍处于逐步清理阶段。截至2023年6月末，证券公司集合资管计划为29,458.74亿元，受行情波动产品发行放缓影响，规模较年初略有下滑；定向资管计划为27,116.20亿元，去通道仍在持续推进，规模较年初进一步下降。
2023年1-11月，资产证券化市场发行及存量规模同比有所下降。全国共发行资产证券化产品16,090.04亿元，同比下降10.86%，市场存量为34,489.10亿元，同比减少22.00%。其中，信贷资产支持证券发行3,154.04亿元，同比减少4.24%，占发行总量的19.60%；存量为10,900.10亿元，同比减少25.28%，占市场总量的31.78%。企业资产支持证券发行10,084.86亿元，同比减少0.36%，占发行总量的62.68%；存量为19,866.72亿元，同比减少1.99%，占市场总量的57.92%。资产支持票据发行2,851.14亿元，同比减少33.20%，占发行总量的17.72%；存量为3530.59亿元，同比减少59.08%，占市场总量的10.29%。此外，2022年前1-11月，公募REITs发行总额为191.69亿元，同比亦明显下滑。随着资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，除进一步加强主动管理能力外，资产证券化成为部分证券公司的发展方向之一。
整体来看，随着资产管理新规及相应配套细则的落地实施，证券公司通道业务已逐步退出历史舞台。综合实力强、主动管理能力有限、产品线齐全的证券公司更能在资管业务转型中取得优势。
自营业务：外部环境多变，证券公司自营投资难度加大，证券公司资产配置仍以固定收益类资产为主，近年来，衍生品资产规模增长明显但占比仍较小。
权益类及衍生品自营业务方面，2023年，证券公司权益类资产增速整体放缓，权益类自营业务收益中公允价值变动收益占比较大，在市场外部环境未有明显改变的情况下，权益类自营业务仍较难取得超额收益。近年来，证券公司衍生品资产规模增长明显但占比仍较小，头部证券公司的衍生品资质更为齐全，衍生品资产占比更高。衍生品业务有助于降低自营风险敞口，因而衍生品业务发展较好的头部证券公司自营业务表现更具韧性。
固定收益自营业务方面，各公司根据投资风格的不同，规模变化略有分化，其中仍不乏部分风格激进的证券公司利用交易性杠杆扩大债券投资规模。2023年，证券公司杠杆运用整体趋于谨慎。目前影响市场的外部不确定因素仍然较多，证券公司固定收益自营业务仍然面临较大风险，运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司面临较大的利率风险。此外，近年来，信用债板块分化加剧，证券公司亦面临一定的信用风险管控压力。
此外，注册制改革推进以及跟投制度完善背景下，近年来，新股跟投亦成为证券公司资金配置的方向，跟投收入与投行条线的项目筛选和定价能力密切相关，资金实力雄厚且拥有更加完备投行体系及团队的头部证券公司在跟投业务上更具备优势。
二、中国证券行业信用展望
展望2024年，从经济基本面看，经济有望延续温和企稳态势，房地产拖累或将收窄、制造业投资有望提升，出口有望回归增长，但仍需警惕地方政府化债、外部风险事件等因素对经济增长的制约。宏观政策整体基调仍以“稳”为主，货币政策保持稳健，将灵活适度、精准有效；财政政策保持积极，将适度加力、提质增效，财政政策或将更多从中央层面发力，地方政府债务化解或将弱化地方财政支出弹性；二者间的配合或将更加紧密。从股票市场看，在经济延续修复、宏观政策更加积极背景下，权益市场收益率较今年或将有所提升，但仍需警惕外部风险事件和经济不符合预期带来的阶段性震荡，同时，经济结构持续转型，市场的结构性行情或成为常态。从债券市场看，利率债方面，影响债市波动的核心因素仍将是经济修复进程与宏观政策力度，明年宽财政、稳货币并强调结构性背景下，叠加经济温和企稳，预计资金市场或将维持紧平衡，长端利率上行压力大于短端。信用债方面，尾部和结构性违约风险仍需高度关注，资质较好且收益较高的信用债的稀缺性将变得更强，整体信用债板块将延续分化态势。在此背景下，分业务来看，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，关注居民配置转变及机构业务壮大带来的财富管理及机构交易机会；市场风险偏好下降背景下，两融余额增长承压，但随注册制改革持续推进，融资保证金比例下调，为两融增长提供了一定支撑，证券公司两融业务仍有一定上升空间；股票质押减值损失风险有所下降，同时，需警惕部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。IPO边际收紧影响投行业绩，但资本市场改革仍在继续，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行跟投对证券公司的业绩贡献。权益市场收益率可期，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存，在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，同时尾部和结构性违约风险将导致部分信用下沉较大的证券公司面临较大的信用压力，自营业务压力仍将持续加大；此外，关注衍生品及交易业务发展带来的机遇与风险。去通道化进程持续推进，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑，主动管理转型下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力，仍需持续加强。
2023年以来，证券公司首发及再融资节奏有所放缓，但未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司仍有动力通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着资本中介业务规模增长和自营投资及交易业务规模增加，证券公司资金需求仍较为旺盛，在中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求增长的情况下，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步加大使其流动性管理难度亦同步增加，股市黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
1.市场及政策环境仍对证券公司盈利形成一定支撑，但不确定因素依然较多，增量资金仍然是改善市场环境的重要因素。
从股票市场看，2024年股票市场行情或将震荡修复，结构性行情或成为常态；从债券市场看，利率债方面，预计2024年全年利率债仍以窄幅震荡为主，长端利率上行压力大于短端，信用债方面，整体信用债板块将会继续分化。IPO及再融资阶段性收紧，但随资本市场改革将持续深化，股权融资仍有一定增长空间。在此情况下，我们认为短期内影响证券行业各条线业务的外部因素变化相对可控，证券行业整体信用质量不会发生方向性变化。
2.资本市场改革持续深化，全面注册制改革加速推进并正式落地实施，多层次资本市场进一步丰富，证券公司作为最直接的参与者展业空间再扩容；活跃资本市场政策频出，旨在提升投资者信心；重提做优做强头部券商，行业集中度或将进一步提升；行业维持严监管，分类监管成为常态，推动证券公司业务分化转型。
2023年，资本市场改革持续深化，对外开放持续推进。全面注册制改革加速推进并正式落地实施，证券交易所、全国股转公司、中国结算等多机构发布相关配套制度规则，助力资本市场长期健康发展。沪深港互联互通标的进一步扩大，调入规则机制进一步优化，有助于增强两地市场活跃度，更好满足跨境投资需求。境内企业境外上市亦走向更加规范和透明的阶段。
同时，2023年7月，中共中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，下半年来，活跃资本市场政策频出，证监会部署活跃资本市场一揽子举措，包括实施印花税减半、进一步降低证券交易经手费；优化投融资平衡，阶段性收紧IPO节奏，完善再融资监管，支持科技创新企业融资；加强减持规范，实施减持与分红挂钩，强化分红导向等。
此外，2023年10月，中央金融工作会议提出打造一流投资银行和投资机构等方面内容，在此基础上，证监会亦重提将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，行业内并购进程或将提速。在此基础上，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》并向社会公开征求意见，此次修订旨在为优质券商拓宽业务空间提供支撑，同时进一步提高风险控制指标的科学性。上述背景下，证券行业内部分化有可能进一步加剧。
我们预计未来市场仍将延续强监管的态势，随着监管政策的逐步细化和深入，分类监管成为常态，同时对证券公司风险把控和业务合规的要求亦将逐步提高；长期来看，市场环境规范和重塑有利于资本市场改革顺利推进，资本实力雄厚和融资渠道畅通的证券公司依然具有相对竞争优势。
3.内部竞争环境趋使行业集中度提升，外部竞争环境将跟随金融对外开放进度逐步加剧。
从证券公司设立审批限制放松、放开地方证券经营机构的家数限制、非现场开户到“一人三户”政策放开，伴随金融科技的普及和应用，证券行业内部竞争环境日趋激烈。在佣金率维持低位的情况下，加之场外资金对未来市场仍持较为谨慎的态度，获取客户的边际收益难以抵补持续增长的边际成本，简单的采取价格战争夺通道业务市场份额的竞争策略已不能很好的提升通道业务份额，证券公司的内部竞争逐步向财富管理能力和综合金融服务能力的竞争转变。大型证券公司和中小证券公司将根据自身资源禀赋依靠差异化发展寻找竞争优势。未来，大型证券公司将更专注于综合金融服务能力的提升，通过业务协同，形成以融资业务、财富管理、资产管理、产业资源等为核心的业务链。中小证券公司资本和业务实力较为弱势，在行业竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，逐步拓展专业化证券公司的发展道路。此外，近年来，监管层提出做强做优做大证券行业，打造航母级头部证券公司，同时分类监管思路更加明确，或将加剧证券行业强者恒强的局面。
从外部竞争环境看，金融对外开放将随时间稳步推进，2020年，证券公司外资股比限制取消，截至2023年11月末，已有12家外资控股证券公司获批设立。证券行业的外部竞争环境将随海外机构涌入国内市场后变的更为胶着。不同于国内证券公司同质化竞争，海外机构拥有较为成熟且丰富的金融产品体系，亦有专业性极强的证券公司，其能否适应国内市场仍有较大的不确定性，而证券公司如何发挥主场优势应对海外机构的入驻仍需时间观察。
4.资本实力小幅提升，杠杆分化依然持续。
2023年以来，证券公司首发及再融资规模增幅有所放缓，但证券行业资本实力仍小幅提升。未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。
目前，证券公司负债经营渠道已经得到进一步拓宽及完善。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑，一般仅有中大型证券公司通过中长期债券进行融资，依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验，此类证券公司杠杆水平普遍较高，且预计后续杠杆水平仍将维持在较高水平。同时，根据经营策略的不同，证券公司杠杆经营程度亦出现分化，较为激进的证券公司在市场持续调整的情况下，依然积极进场寻求再配置机会，并通过债券正回购加大杠杆水平，而较为稳健的证券公司则通过资本中介业务积累利润。2023年证券公司固定收益业务交易杠杆持续分化，预计未来各公司杠杆情况仍将随经营策略及债券市场走势变化。
5.流动性管理压力加大，部分证券公司的高杠杆经营不利于流动性管控。
随着自营投资及交易业务规模的增加、资本中介业务规模的波动以及存量股票质押业务风险的化解，证券公司资金需求不减。中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求的增长，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。股票质押业务方面，资金流动性受质押标的影响较大，且证券公司缺乏对资金流向上的管控措施，在标的经营恶化时其融出资金流动性极易受限；固定收益业务方面，因证券公司常通过债券正回购加大交易性杠杆，整体可变现金融资产规模通常有限。整体来看，证券公司债务规模的逐步加大，其流动性管理难度亦同步增加，股票黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
6.收入及盈利增长更多依赖市场机会，收入结构持续波动；在严监管的背景下，业务转型情况仍有待观察。
受益于投资收益率上升带动，2023年前三季度，证券公司盈利情况同比回升。展望2024年，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，业务模式持续向财富管理及机构服务转型；融资融券仍将为资本中介业务的增长点，股票质押业务标的结构将有所调整；IPO及再融资阶段性收紧，但随资本市场改革将持续深化投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行跟投对证券公司的业绩贡献。自营业务方面仍将维持收益和风险并存，权益投资收益率较今年或将有所提升，但波动性仍会较大，结构性行情或将成为常态；在当下信用债尾部及结构性违约风险仍存的背景下，证券公司固定资产配置或将向利率债和城投债倾斜，考虑到证券公司债券投资规模较大、占比较高，需警惕其所面临的信用风险。去通道化进程持续推进，证券公司资管业务仍持续向主动管理转型。
经纪业务佣金率下行趋势渐缓，竞争转向综合金融服务。
经纪业务的收入情况仍受市场行情影响。长期的同质化竞争以及金融科技的普及使得价格战获取市场份额的策略不再通用，行业佣金率下行趋势有所放缓；但网点和业务人员的持续增长亦使得业务成本压缩难度逐步加大。证券公司经纪业务收入的表现更多依赖于成交量、基金申赎量的弹性。同时，经纪业务的竞争将持续向金融服务能力的竞争转变。近年来，居民财富不断积累、房地产投资属性弱化、资管新规后券商资管公募化、基金投顾试点放开等综合因素均有助于券商财富管理业务扩容。
两融业务仍是资本中介业务的增长引擎，股票质押业务标的结构将继续调整。
近年来，受两融余额中枢提升及市场行情波动影响，证券公司融资融券业务规模整体波动下滑，未来，在注册制改革持续推进，融资保证金比例下调的情况下，融资融券业务仍有一定上升空间，带动资本中介业务增长。但仍需注意两融业务市场份额占比仍很大程度上取决于证券公司存量客户情况以及证券公司对于投资者风险偏好的指引。
股票质押业务方面，2018年下半年股票质押业务风险的爆发，各证券公司业务风控压力均有所提升。近年来，随股票市场持续升温加之证券公司普遍提高股票质押风控标准，压缩业务规模，股质风险有所缓解。但在存量业务风险尚未化解以及业务风险偏好改变的情况下，未来证券公司该项业务的标的结构将持续调整，逐步改善资产结构，限制业务规模发展速度，同时加大对存量风险的化解力度。
资管业务向主动管理深化转型。
近年来，证券公司资产管理业务相关监管规定陆续出台。在新规的影响下，资产管理业务定向资管计划规模增速自2017年二季度起开始逐季下滑，在行业刚性兑付被打破以及监管套利被消除后，资金逐步向合规渠道和产品回流。此外，近年来，监管部门陆续出台公募基金相关政策，放宽公募牌照限制、支持券商资管子公司依法申请公募牌照，证券公司资管产品体系进一步丰富，主动管理转型进一步深化。目前各家证券公司的资管业务结构差异仍然较大，对于通道业务占比仍然较高的部分证券公司，短期业绩下滑风险仍然存在，但中长期来看，资管新规倒逼行业转型有利于行业长期发展。
IPO及再融资阶段性收紧，证券公司投行业务承压，但资本市场改革仍持续深化，长期来看仍有一定增量空间，同时，证券公司将加大对投行综合业务能力的提升。
2022年以来，二级市场持续弱势抑制了股权融资规模的进一步增长，加之IPO及再融资阶段性收紧，证券公司投行业务承压。但长期来看，资本市场改革持续深化，相关制度建设加快推进，投行业务仍有一定增量空间。此外，证监会提出要深化并购重组市场化改革，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强，丰富并购重组支付方式等，除 IPO及再融资外，并购重组、可转债、VC/PE 等其他股权融资方式成为未来政策鼓励的方向。
在投行业务开展方面，大型证券公司将通过全产业链模式，以股权融资、并购咨询、资产证券化、项目融资、风险投资为核心的“大投行”运作模式为客户提供综合金融服务解决方案。中小证券公司则将在产品、客户、区域和渠道方面，与大型证券公司进行差异化竞争。
自营业务收益和风险并存，衍生品及交易业务的发展或将为自营业务波动提供一定缓冲。
权益类自营方面，2023年，权益市场行情依然震荡下行，但同比有所改善，展望2024年，权益市场行情或将震荡修复，市场结构性行情或成为常态，权益类自营业绩亦或有所提升。固定收益类自营方面，2023年债券市场利率低位震荡，信用利差有所收窄，违约仍集中于地产行业。从证券公司固定收益类证券持仓来看，在当下信用债尾部及结构性违约风险仍存的背景下，证券公司固定资产配置或更加将向利率债和城投债倾斜，考虑到证券公司债券投资规模较大、占比较高，需警惕其所面临的信用风险。近年来，衍生品及代客交易业务亦成为自营资金配置的方向，相关资产配置有助于降低自营风险敞口，为自营业务波动提供一定缓冲。
附录一：上市证券公司2023年前三季度规模与盈利能力情况（单位：亿元、%）
附录二：上市证券公司2023年上半年杠杆与流动性情况（单位：%）
附录三：上市证券公司2022年规模与盈利能力情况（单位：亿元、%）
附录四：上市证券公司2022年杠杆与流动性情况（单位：%）
附录五：证券行业公开发债主体信用等级分布（截至2023年9月末）
附录六：证券行业发债主体信用等级迁移情况
附录七：证券行业公司债券发行利差情况（单位：BP）
附录八：证券行业次级债券发行利差情况（单位：BP）
附录九：证券行业短期融资券发行利差情况（单位：BP）
附录十：各项数据与指标计算公式
