2020年6月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了资产支持商业票据（以下简称“ABCP”）这一资产支持类创新产品。资产支持商业票据指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行[1]的短期证券化类货币市场工具。
2022年12月30日，上海证券交易所（以下简称“上交所”），公布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第1-4号》四个ABS指引。同日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也发布了《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第2-3号》两个ABS指引。上交所和深交所均以书面方式明确了可续发型资产支持证券的定义以及操作可行性。其中，上交所的可续发型资产支持证券是指以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，以后一期资产支持证券募集资金、基础资产现金流回款、增信主体流动性支持作为偿付资金来源，滚动连续发行[2]的短期资产支持证券。深交所的可续发型资产支持证券是指在同一资产支持专项计划下，以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，新发一期资产支持证券并以其募集资金，以及基础资产现金流回款等作为前一期资产支持证券的偿付资金来源，滚动发行的资产支持证券。
ABCP/可续发型资产支持证券作为我国资产证券化市场中的创新类产品，具有期限灵活、可以滚动发行的特点，该产品的出现对于我国资产证券化市场是一个有益的结构补充。本文将从美国ABCP市场的发展、我国ABCP市场的情况和特点（以银行间资产支持商业票据为例）以及对于ABCP项目进行评级过程中的主要关注点几个方面对于ABCP/可续发型资产支持证券这一类产品进行分析。
一、美国ABCP概况
（一）ABCP的交易结构
美国市场的ABCP是由特定目的载体发行的由资产提供支持的商业票据。ABCP的参与主体众多，一般包括资产出售方（Seller）、管理人（Administrator）、特定目的载体（ABCP Conduit）、信用增进机构（Credit Enhancement Provider）、流动性支持提供方（Liquidity Provider）、发行和兑付代理机构（Issuing and Paying Agent）以及评级机构、会计师事务所、律师事务所等等。
在一个常规的ABCP交易结构之中，资产出售方在将资产真实出售给特定目的载体同时，往往也作为服务机构并为所出售资产提供资产服务。管理人一般负责设计ABCP的交易结构，协调增信措施，制定ABCP的投资策略并负责特定目的载体的日常管理。流动性支持机构和信用增进机构为ABCP提供流动性/信用支持。发行和兑付代理机构负责ABCP的实际发行和兑付工作。在ABCP存续期间，管理人会持续监督基础资产表现情况，并在必要的情况下与流动性支持机构、信用增进机构进行协商，以满足投资者的兑付需求。
从增信力度的强弱来分，ABCP的交易结构中一般会采用四种增信措施，分别为全额的信用支持（Full CreditGuarantees）、全额的流动性支持（Full LiquidityGuarantees）、可延期的流动性支持（Extendible NotesGuarantees）和结构性投资工具的信用支持安排（Guarantees Arrangedvia Structured Investment Vehicles）。
全额的信用支持要求信用支持的提供方在满足履约条件的情况下，无论基础资产的表现情况，对于ABCP提供全额的信用支持。与之相对的，全额的流动性支持，需要考虑基础资产的实际表现情况，流动性支持提供方仅以未违约的基础资产为限对于ABCP提供流动性支持。可延期的流动性支持与全额的流动性支持类似也是仅以未违约的基础资产为限提供流动性支持，不过这类的ABCP设置了延期兑付机制（一般是延期60天以内），如基础资产在延期内发生违约，流动性支持力度也会相应减弱。结构性投资工具一般既发行ABCP，也会发行中期票据等中长期的债务融资工具，对于它的信用支持安排是有一定限额的，比如25%，一般而言这一信用支持安排仅覆盖短期债务部分。
（二）美国市场ABCP的分类
ABCP有很多种分类方法，根据增信水平可以分为完全信用支持ABCP（Fully Supported ABCP）和部分支持ABCP（Partially SupportedABCP）；按照资产出售方的构成以及特定目的载体的投资策略，可以分为单一出售方项目（Single-Seller ABCPConduits）、多出售方项目（Multi-Seller ABCPConduits）、回购模式（CCP/Repo Programs）、证券套利项目（Securities ArbitrageABCP Conduits）、结构性投资工具（Structured Investment Vehicles）和混合型项目（hybrid ABCP Conduits），其中证券套利项目和结构性投资工具因其风险、收益特征目前已经很少见于市场。
1.单一出售方项目
单一出售项目占比相对较少，这类项目的入池资产来自一个主体，这一主体可以为公司或者银行等金融机构，采用这一类型ABCP的主要目的是融资。如果主体是信用质量较高的主体，一般会选择自身对于ABCP提供流动性支持或者信用支持，如果这一主体信用质量较弱，也会由第三方来提供流动性支持或者信用支持。对于不涉及外部支持的项目，ABCP一般会由基础资产超额覆盖提供一定内部增信。
2.多出售方项目
多出售方项目是美国市场上占比较高的一类项目，这类项目的资产一般来自多个主体，且资产类型多样。采用这一结构的ABCP一般具有很高的灵活性，可以从不同的主体获得多种类的资产，进而可以根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池以发行ABCP。
3.回购模式
对于回购模式，这类ABCP是基于一系列针对基础资产的回购协议而进行的。当回购日与ABCP的到期日匹配时，在ABCP到期时可以利用回购方支付的回购款实现对于投资者本金和收益的兑付。当回购日在ABCP到期日之后时，该模式下一般会约定回购方在ABCP无法进行滚动发行时提前回购入池资产，从而保障投资者本金和收益的兑付。
4. 证券套利项目
对于证券套利项目，这类特定目的载体发行商业票据获得资金一般会用于投资一系列的金融工具，例如政府债券、资产支持证券、抵押担保支持证券、公司债券、银行贷款等等。这类项目主要通过发行ABCP获得低成本的资金，赚取投资标的利差。
5. 结构性投资工具
结构性投资工具与其他类型项目的主要区别在于其在发行ABCP等短期债务融资工具的同时一般也会匹配发行中期票据等中长期的债务融资工具，这类项目的信用支持安排一般也是仅针对短期债务部分，因此从信用支持安排角度来看，结构性融资工具是相对较弱的。
6.混合型项目
混合型项目可以具有前述分类中一种或多种的特点，较为常见的一种组合方式是多出售方项目以及证券套利项目的融合，这一融合使得特定目的载体可以多渠道获得投资标的，有利于基础资产的快速累积。
（三）ABCP的主要风险和缓释措施
ABCP一般面临四个方面的风险，结构风险、信用风险、流动性风险和操作风险。
1.结构风险
结构风险一般来自于交易结构安排，主要体现在是否能够起到破产隔离的效果。ABCP的特定目的载体一般是基于破产隔离的目的设计，为了保障投资者本金和收益的足额兑付，ABCP应该尽量避免受到特定目的载体破产或者第三方参与方破产的影响。适当的交易结构安排能够有效的缓释相关的结构风险。
2.信用风险
ABCP的信用风险主要来自两个方面，基础资产以及对于ABCP提供信用支持的主体。对于基础资产信用风险的缓释一般由超额覆盖、准备金、信用保险等等。虽然ABCP一般都会针对基础资产的信用风险设置相应的缓释措施，但从次贷危机时的实际表现来看，在一个基础资产失去流动性的市场，基础资产的这些缓释措施效用有限，投资者本金和收益的兑付更多的依赖于信用支持提供方的履约能力，因此对于信用支持提供方履约能力和履约意愿的分析就显得尤为重要。
3.流动性风险
早期的ABCP主要是商业银行为企业客户利用其应收账款融资的一种渠道，因此基础资产主要为贸易应收款等短期或者中期的资产，这一时期ABCP的资产和负债端期限相对较为匹配。到了20世纪90年代后期，ABCP的基础资产中开始出现长期资产以及抵押担保资产支持证券等证券化产品，ABCP资产期限不匹配的情形开始出现，也即ABCP到期期限较短，但是ABCP中基础资产期限较长。随着ABCP市场的进一步发展，到了21世纪早期，ABCP中大部分资产均为长期资产，这就使得ABCP的资产期限错配问题更加明显。ABCP的流动性风险/滚动发行风险成为投资者面对的一个重要的风险，也即当后续投资者不再认购滚动新发的ABCP的情况下，ABCP的管理人因基础资产的期限错配无法及时处置或者卖出ABCP基础资产，按期足额偿付存续的ABCP本息的风险。对于流动性风险的缓释措施主要是通过引入外部流动性支持机构或者通过结构安排允许延期兑付ABCP。
4.操作风险
ABCP的参与方众多，且基础资产类型多样，因此对于特定目的载体的持续管理，对于基础资产的持续监控都有可能产生操作风险。对于操作风险的缓释主要基于项目参与方的历史履约情况和履约能力。
二、美国商业票据以及ABCP市场情况
（一）商业票据市场情况
商业票据是一种在公开市场发行或者通过代理定向发行的短期无担保债务融资工具。商业票据最早出现在美国，最初是为满足制造商或商家的短期资金需求而产生的，距今已经有超过150年的历史。伴随着市场的发展，商业票据延续了这一短期限特征，例如美国市场发行的商业票据期限一般在270天之内[3]，欧洲商业票据期限一般在364天以内。美国的商业票据一般可以分为金融机构商业票据、非金融机构商业票据和ABCP。截至2023年11月末，美国商业票据市场存量余额约为12054.38亿美元，其中金融机构商业票据存量余额为6187.40亿美元，占比为51.33%，非金融机构商业票据存量余额为2685.04亿美元，占比为22.27%，ABCP存量余额为3171.22亿美元，占比为26.31%，其他商业票据存量余额为10.73亿美元，占比为0.09%。
美国市场的商业票据一般采用面值折价方式发行，也即投资者以低于面值获得商业票据，并在商业票据到期时按照面值受偿。商业票据面值与投资者购买价格之间的差值即为投资者可以获得的投资收益。分品种来看的话，ABCP的收益与非金融机构商业票据的收益较为接近，金融机构商业票据的收益一般低于其他两类。
商业票据市场的投资者主要为机构投资者，而自然人可以通过货币市场基金、共同基金和ETF间接投资商业票据。商业票据市场的投资者主要为非金融企业，货币市场基金，金融机构，共同基金，政府机构，养老金账户等等。
投资者在投资商业票据之后大多选择持有至到期，因此商业票据的二级市场交易较少。不仅如此，投资者在持有的商业票据到期偿付后，往往会选择购买同一发行人新发行的商业票据，这也就使得商业票据市场具有了“滚动发行”的特征。直观来看，似乎商业票据的发行人在用新发行的商业票据资金偿付即将到期的商业票据本金，而投资人在到期商业票据足额偿付的情况下也倾向于接续投资同一发行人发行的商业票据。不过，如果发行人过于依赖商业票据滚动发行来偿付即将到期的商业票据的话，就有可能出现流动性风险或者称之为“滚动发行”风险。一旦投资者不再认购其新发行的商业票据，发行人需要在其他渠道获得资金来偿付即将到期的商业票据。
历史上，商业票据违约相对较少，原因之一是商业票据具有短期限特征，商业票据的投资者可以相对频繁的评估发行人的财务状况，并在发行人长期信用状况出现问题的时候较快的在商业票据市场撤回投资。此外，发起机构也尽量避免因为违约而导致失去商业票据这一重要的短期融资渠道。
（二）ABCP市场情况
ABCP是一种具有资产支持证券性质的商业票据，是随着资产证券化技术的发展而产生的。在实践中，大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的，将来能够产生稳定现金流的资产出售给特定目的载体（Conduit），再由特定目的载体以这些资产为支持发行商业票据。ABCP为融资人提供了一个低成本的融资渠道，也为投资者提供了一个期限、结构灵活，且有资产提供支持的相对安全的投资标的。
1.2007年之前美国ABCP市场的产生和发展
ABCP最早出现在20世纪80年代，最初，ABCP是银行为企业客户利用其应收账款融资的一种渠道。到了20世纪90年代，ABCP的基础资产类型拓展为贸易应收款、汽车抵押贷款、消费贷款、融资租赁债权和公司贷款等等。也是在这一时期，抵押担保资产支持证券等证券化产品也被纳入到ABCP的资产范围。在20余年的发展过程中，ABCP的市场也在逐步扩大，2001年ABCP的未偿余额大约为6000亿美元，而到了2007年中，增长到了1.2万亿美元。
从ABCP市场的发展过程中可以看出，2001年至2007年之间ABCP市场存量规模翻了一番，而其中 2004年至2007年之间增量尤其明显。对于ABCP市场的这一快速发展的解释因素有很多，其中货币市场基金的发展、利益推动以及监管套利等因素起到了十分重要的作用。
（1）货币市场基金的发展
货币市场基金最早产生于美国，它是一种投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金。2007年初，美国货币市场基金的规模约有2.4万亿美元。货币市场基金最初是作为存款的一种替代投资标的产生的。为了限制货币市场基金的投资风险，1940年投资公司法案规则2a-7条款及其后续修正条款规定，货币市场基金仅能投资于短期限、高评级的投资标的。ABCP可以通过资产证券化技术将较长期限资产打包并以这些资产为支持发行短期限的商业票据，且可以获得较高的信用级别。货币市场基金通过投资ABCP就可以间接投资长期限的资产，这样就规避了对于货币市场基金投资监控的条例。而事实上，在很长一段时间内，货币市场基金都是ABCP市场最主要的投资人，货币市场基金的发展同时推动了ABCP市场的快速发展。
（2）利益推动
ABCP是一种具有资产证券化性质的商业票据，这就使得它在一定程度上具有商业票据短期限、低成本的特点。同时，ABCP作为一种表外融资方式，能够提高资产流动性，起到降低资产负债率、改善财务结构的作用。
对于资产所有方而言，ABCP也为它们提供了一个替代的融资渠道。尤其是对于中小企业而言，它们依靠本身的信用质量较难通过发行商业票据等方式在资本市场直接融资，ABCP为它们提供了一个进入资本市场的渠道。
（3）监管套利
对于金融机构而言，资本占用一直是开展业务过程中十分重要的考量。对于商业银行而言，2004年美国监管政策的改变使得商业银行在给ABCP提供流动性支持的情况下，仅占用较少的资本，这就使得商业银行有动力将表内资产出售至特定目的载体，并同时对于ABCP提供流动性支持，这样可以减少相应资产对于商业银行资本的占用。对于投资者而言，这些ABCP引入了商业银行的流动性支持，可以作为一项相对安全的投资标的，从而拓宽了机构投资者的投资渠道。
2.次贷危机中的商业票据和ABCP表现
随着次贷危机爆发，次级抵押贷款支持证券的价格骤降，短期债务的持有者开始拒绝为到期的债务进行再融资。ABCP市场受到了这一场危机的直接影响，2007年8月至2008年12月期间，ABCP的未偿余额从1.21万亿美元下降到了7044.73亿美元。美国次级贷款的这一场危机成了ABCP市场崩溃的导火索。
2007年7月31日，贝尔斯登的两支投资于次级抵押贷款的对冲基金宣告破产预示着次贷危机的爆发。贝尔斯登的另一支对冲基金也延迟了投资者的赎回申请。接下来几周里，关于次级贷款拖欠的新闻不断在市场上发酵。
截至2007年7月末，美国ABCP市场中多出售方项目、单一出售方项目、证券套利项目、结构性投资工具、CDO和混合型项目的未偿本金余额占比约分别为45%、13%、13%、7%、4%和18%。从上表中可以看出，除多出售方项目的资产中未包括抵押贷款相关资产外，其他类型的项目对于抵押贷款相关资产都有涉及。
ABCP投资者在不断的冲击下开始担心抵押贷款支持的商业票据的风险。他们开始拒绝购买滚动发行的ABCP，结果两天内隔夜ABCP与联邦基金利率的利差从10BP骤升至150BP。而因为滚动发行无法操作，为ABCP提供回购承诺、信用支持/流动性支持的主体或者金融机构不得不开始履行相应承诺偿付投资者的本金和收益。投资者对于ABCP市场的担心开始转为对于ABCP增信方履约能力的担忧，银行间市场借贷利率开始飙升，ABCP市场的危机开始迅速传导至各个金融部门并开始在世界范围内产生影响。
对于这一时期ABCP市场的表现情况，有学者统计了2007年7月存续的ABCP，截至2008年12月，有全额信用增信的项目全部得到偿付，而较弱增信的项目约有3%的发生了违约。投资者的损失主要是因为资产价格的下降，实际的损失主要由提供回购承诺或者信用支持的金融机构承担。
3.次贷危机之后的ABCP市场
次贷危机造成的金融恐慌在2009年趋于消退，尽管关于金融周期与经济周期的相互关系在学术界还难以达成共识，毋庸置疑的是这场危机引发了大萧条以来最严重的经济衰退。对于ABCP市场而言，ABCP市场在危机之后经历了规模继续萎缩到逐渐企稳的过程，截至2023年11月末，ABCP市场存量余额为3147.81亿美元。
目前，ABCP市场依然是短期融资市场重要的组成部分。次贷危机之后，ABCP的发行人和投资者对于ABCP这一类产品的风险、收益特征有了更加清晰的认识，市场逐步出清。ABCP市场开始逐步回归这一产品设计的初衷，基础资产流动性增加、期限变短，期限错配情况有所改善。从基础资产类型来看，截至2022年12月末，ABCP基础资产中占比最高的是汽车抵押贷款，占比约为38%，其次是应收账款、消费贷款、信用卡应收款、汽车租赁债权和学生贷款等等，占比分别为21%、19%、10%、10%和2%。而投资者在经历危机之后，在关注基础资产的流动性之外，更加侧重对于ABCP增信方式和增信主体的分析，目前ABCP的增信机构或潜在的增信机构中信用质量普遍较高，有助于缓释ABCP的流动性/滚动发行风险。
三、我国银行间ABCP市场的情况
（一）整体发行情况
2020年6月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了ABCP这一资产支持类创新产品。截至2023年11月末，我国共发行476期ABCP，累计发行金额达5019.60亿元。
ABCP可以采用公开发行或定向发行的发行方式，截至2023年11月末，采用定向发行方式的ABCP共379期，发行金额占比为80.79%，采用公开发行的ABCP共97期，发行金额占比为19.21%。本文后续将主要以公开发行ABCP为例介绍我国ABCP市场的一些情况和特。
（二）公开发行ABCP产品情况
从各年产品发行情况来看，截至2023年11月末，采用公开发行的ABCP共97期，涉及36个票据信托，累计发行金额为964.20亿元。从募集资金用途来看，公开发行的ABCP中，票据信托首期发行的募集资金用途主要为补充营运资金和偿还有息债务。后续滚动发行的募集资金用途主要为受让上一期票据持有人的信托受益权。ABCP滚动发行时，企业（发起机构）可通过追加交付基础资产给信托（发行载体）的方式实现“扩募”，对于采用“扩募”方式滚动发行的ABCP，募集资金除用于支付上一期票据持有人的信托受益权对价之外亦主要用于补充运营资金和偿还有息债务。
1.ABCP的基础资产情况
ABCP 基础资产应满足证券化基础资产的基本要求，即符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流。公开发行的ABCP的基础资产主要为融资租赁债权、应收账款以及核心企业应收款，以上资产累计发行77期，累计发行金额为810.20亿元，金额占比为84.03%。
2.ABCP的产品优先级期限情况
ABCP是一种具有短期限特征的债务融资工具，从优先级期限来看，公开发行的ABCP的优先级期限最少为30天，最多为374天。优先级期限主要为180天以内，发行期数占比为85.57%，发行金额占比为87.75%。
3.ABCP的分层情况
从ABCP分层情况来看，公开发行的ABCP的分层结构以优先级/次级为主，仅有一个票据信托发行的ABCP设置了夹层，另有一个票据信托发行的ABCP仅设置了优先级，分别各发行了4期ABCP。
4. ABCP的产品续发情况
ABCP具有滚动发行的特点，ABCP滚动发行安排即为ABCP项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。
从产品滚动发行情况来看，公开发行的ABCP中，36个票据信托中有11个票据信托仅发行了一期ABCP（其中一个票据信托尚未到滚动发行时间），其余25个票据信托均进行过滚动发行操作，并利用新发行募集资金对于前一期项目进行了兑付。其中发行期数最多的为11期，累计发行金额达321.12亿元。从产品滚动发行方式来看，公开发行的ABCP以优先级续发为主，并有少量的优先级/次级同时续发以及优先级续发/次级扩募。
5.ABCP的现金流结构
从现金流结构来说，ABCP滚动发行时，企业（发起机构）可通过追加交付基础资产给信托（发行载体）的方式实现“扩募”，新募集的资金作为追加交付新基础资产的信托对价直接给付于发起机构。同时，企业（发起机构）也可结合现金流回流情况通过设置每期证券端本金摊还安排等结构，从而实现滚动发行时的“缩募”。
在实际操作中，公开发行的ABCP中，有15个票据信托设计了在滚动发行时可以追加交付基础资产的结构，累计发行了53期ABCP。2个票据信托设计了循环购买结构，票据信托可以在循环期内的循环购买日循环购买新增基础资产，累计发行了5期ABCP。另有19个票据信托采用静态结构，也即在票据信托存续期内，基础资产未偿本金余额会随着逐步到期而减少，采用该结构的票据信托累计发行了39期ABCP。
6.ABCP的发起机构和增信机构外部信用等级分布情况
公开发行的ABCP中，有3单票据信托未设置外部增信措施，其他33单票据信托分别设置了《付款确认书》/《买方确认函》、差额/补足支付承诺、流动性支持、违约资产赎回、超期资产[4]赎回等外部增信措施。从发起机构或增信机构的外部信用等级来看，截至2023年11月末，发起机构、增信机构的外部信用等级以AAA级为主[5]，整体信用质量较高。
7.ABCP的兑付资金来源
基于 ABCP“滚动发行”的特点，前一期 ABCP 产品到期时，兑付资金来源较为多样，主要包括：后一期 ABCP 募集资金、基础资产现金流回款以及发起机构或第三方提供的流动性支持等。
截至2023年11月末，公开发行的ABCP中对应的36单票据信托中有3单仍存续，33单票据信托已经偿付完毕，进行清算。根据《资产运营报告》，对于已经清算的33单票据信托，有5单没有披露ABCP兑付资金来源，12单票据信托的兑付资金来源为基础资产回收款，10单项目的兑付资金来源为基础资产回收款和基础资产回购款项，4单项目的兑付资金来源为基础资产回收款和差额支付/补足资金，1单项目的兑付资金来源为基础资产回收款和优先级信托受益权回购款项，1单项目的兑付资金来源为债务人提前行使还款选择权。
四、我国银行间市场ABCP的交易结构
我国银行间市场的ABCP定位于ABN规则体系下的子品种，即“传统ABN产品的短期限、滚动发行版本”，仍从属于ABN。因此，ABCP的交易结构、参与方以及参与方的职能分工和ABN类似。ABCP的主要参与方包括发起机构/委托人、受托机构/发行载体管理机构、资产服务机构、资金保管机构、承销商、簿记管理人、现金流评估预测机构、法律顾问以及登记托管机构/支付代理机构等等。
一般的交易安排中，委托人基于对受托人的信任，根据信托合同将其合法所有的资产信托予受托人，设立“XX资产支持商业票据信托”（简称“票据信托”）作为特定目的载体，在中国银行间债券市场发行ABCP。受托人委托XX担任资产服务机构，负责为票据信托提供与资产及其回收有关的管理服务及其他服务；委托XX银行担任资金保管机构，为票据信托提供资金保管服务。
考虑到企业资产证券化的特点和基础资产的多样性，ABCP可以设置不同的交易结构安排以缓释信用风险及各期 ABCP 续发不确定性产生的滚动发行/流动性风险。
从目前公开发行的ABCP中，有3单票据信托未设置外部增信措施，累计发行11期。12单票据信托采用《付款确认书》/《买方确认函》这一增信措施，累计发行27期。2单票据信托采用流动性支持承诺这一增信措施，累计发行14期。17单票据信托采用差额支付/补足承诺这一增信措施，累计发行37期。1单项目采用超期资产回购这一增信方式，累计发行4期。1单项目采用违约资产赎回这一增信方式，累计发行4期。
从目前公开发行的ABCP来看，ABCP的偿付安排与基础资产的现金流不完全匹配，这就使得票据信托对于续发不成功的交易安排显得尤为重要。
当后一期ABCP续发不成功或者发起机构选择不进行后一期ABCP项目发行的情况下，一般会触发续发终止事件，这时票据信托一般会设计发起机构或第三方对于ABCP或者基础资产的回购选择权。当发起机构或第三方行使对于基础资产的回购选择权时，票据信托获得回购资金，兑付投资者的本金和收益。而当发起机构或第三方行使对于ABCP的回购选择权时，发起机构或第三方可以选择继续持有ABCP并择机再次发行，也可以选择注销ABCP。
当发起机构或者第三方不行使相应的回购选择权时，对于滚动发行/流动性风险的缓释一般会依外部增信措施的不同而有所区别。对于核心企业供应链应收款项目，一般会触发应收账款提前到期事件，由出具《付款确认书》/《买方确认函》的债务人或者共同债务人偿还应收账款；对于采用差额支付/补足承诺、流动性支持承诺等外部增信措施的项目，这时一般会触发差额支付/补足支持启动事件、流动性支持启动事件并由相应增信方对于应付投资者本金和收益的差额部分进行补足；采用违约资产赎回这一外部增信措施的项目目前公开发行的仅有一单票据信托，该项目募集说明书约定如触发不续发事件，则信托停止置换购买，进入过手摊还期，届时仍存续的资产支持商业票据将调整为按月过手摊还本金并支付相应利息，直至整个信托产品结束；采用超期资产回购这一外部增信措施的项目目前公开发行的仅有一单票据信托，该项目募集说明书约定如发生发行终止事件，发起机构与受托人将首先通过超期资产的回购加速信托财产的变现，超期资产的回购价格应不低于回购起算日被回购的全部超期资产对应的公允市场价，当期资产支持商业票据进入摊还期按10个工作日还本付息；对于无外部增信措施的项目，票据信托一般会通过调整归集、兑付频率，以使得基础资产的现金流与票据端兑付频率相匹配，并采取调高收益率的形式对于投资者延迟收到投资本金和收益进行补偿。
新世纪评级在对于ABCP的评级过程中，会着重关注ABCP对于续发不成功情况下的交易安排，并结合续发不成功之后的现金流情况测算对于优先级商业票据本息的保障程度。
五、ABCP产品的信用质量关注点
对于ABCP产品的信用评级是在对被评证券的基础资产池质量、交易结构设置、现金流分析、法律风险和交易主要参与方履约能力等因素进行定量和定性分析的基础上，综合被评证券对投资者权益的保障程度，所做出的信用等级判定。
ABCP产品涉及的基础资产的种类很多，因此在评级过程中，新世纪评级会根据入池基础资产的种类，采用对应种类基础资产的评级方法和评级模型对于该ABCP产品进行评级。新世纪评级会针对入池基础资产的特点，着重分析基础资产的质量、ABCP的法律风险、各参与方（特别是增信主体）的履约能力以及交易结构中各触发机制和缓释措施设置的合理性和有效性，并以此为基础分析基础资产现金流对于ABCP的本息按时足额兑付的保障程度。
1.基础资产的质量
ABCP的基础资产中包括应收账款、融资租赁债权、收费收益权等多种类型的资产，因此需要根据基础资产的不同类型，按照相应的评级方法对于基础资产的质量进行针对性的分析。
2.ABCP的法律风险
ABCP的法律风险分析主要关注基础资产的真实性、合法性和特定性、是否实现破产风险隔离以及信用增级措施的合法性等。律师的专业法律意见是进行法律风险分析的重要参考依据。
（1）基础资产的真实性、合法性、特定性
拟开展资产证券化业务的基础资产应该是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。因此，拟进行证券化的基础资产应该是真实的、合法的、未来回收情况可预测且能够特定化的。
因此，需要审视入池基础资产对应的基础合同等材料的真实性、合法性，同时关注基础资产采取何种方式对于基础合同中涉及的债务人（如有）、金额、数量、偿付时间以及结算方式等要素进行特定化，并进一步通过对于基础资产权利人的业务模式和商业习惯分析考察基础资产现金流在回收过程中的不确定性来判断回款的稳定性。
（2）是否实现破产隔离
资产支持证券的破产隔离体现在两个方面，一方面是已转让基础资产与基础资产原权利人之间的破产隔离，一方面是已转让基础资产和计划管理人/受托人之间的破产隔离。破产隔离是信用增级的前提，只有破产隔离，基础资产才能够和原基础资产权利人、计划管理人/受托人的经营风险相隔离，从而可以实现风险和收益的重组以满足不同风险偏好投资者的需求。
实现破产隔离的一个重要手段是基础资产的真实出售，因此需要关注基础资产的可转让性。在法律意见书的基础上，对于基础资产的可转让性进行合理评估，确认基础合同条款中是否存在限制转让的或需经行政审批方可转让的内容。
（3）信用增级措施的合法性和有效性
在破产隔离的基础上，资产支持证券可以借助交易结构实现信用增级。信用增级一般可以分为内部增信和外部增信，其中内部增信主要是依靠资产池自身的结构设计以实现信用质量的提升，常用的内部信用增级措施主要有优先/次级分层结构、超额抵押、保证金、储备金账户等；相对而言，外部增信是由企业或金融机构提供的保证担保、差额支付承诺、回购承诺、付款承诺等方式对于资产支持证券进行信用增级。从实践来看，上述信用增级措施均有涉及。
3.参与方履约能力
ABCP的偿付安排与基础资产的现金流不完全匹配，ABCP的按时足额偿付需要各参与方之间配合完成，因此原始权益人/发起机构、增信主体、资产服务机构、计划管理人/受托人、资金托管/保管机构的履约能力十分重要。在进行参与方特别是在滚动发行过程中起到外部增信作用的增信主体的履约能力分析时，新世纪评级主要关注各参与方相关业务的开展情况、业务稳定性以及整体信用状况。
4.现金流分析
ABCP会面临一定的滚动发行风险，因此新世纪评级会分续发成功以及续发不成功的情形对于ABCP进行现金流分析。新世纪评级会关注基础资产的现金流入情况、后续发行募集资金情况（如涉及）以及特定交易结构中专项计划/信托计划需要承担的税规费、各中介机构服务费、证券本息的偿付顺序、再投资收益、储备金的设置、加速清偿事件、续发终止事件以及违约事件的设置等因素，依据对应种类基础资产的评级方法和评级模型构建相应的现金流模型对于优先级ABCP在不同压力情景下能否按时足额偿付进行压力测试。
六、总结和展望
ABCP/可续发型资产支持证券作为我国资产证券化市场中的创新类产品，具有期限灵活、滚动发行等特点，它为企业提供了兼具流动性和资产负债管理的新型工具。企业借助ABCP可以盘活应收账款、融资租赁债权等资产，有助于支持实体经济发展和转型升级。
ABCP/可续发型资产支持证券的推出可以满足中小微企业的融资需求，对于中小企业而言，它们依靠本身的信用质量较难在资本市场直接融资。借助保理、核心企业供应链等模式，ABCP为中小企业提供了一个进入资本市场的渠道，助力中小微企业获得更加便捷、高效的融资。
ABCP/可续发型资产支持证券作为标准化资产证券化产品，为投资者在国内ABS市场提供了一种短久期、流动性好且收益相对稳定的新型投资标的，有助于提升市场资源配置效能，该类产品的出现对于丰富我国金融市场产品来说是一种十分有益的探索。ABCP在国际市场上经过多年发展，已成为产品结构成熟、深受国际投资人欢迎的货币市场管理工具。此次结合我国发展实践，在国内市场创新推出ABCP，将有利于引入国际投资者，满足其多元化的投资需求，不断提升我国债券市场对外开放水平。
[1] ABCP滚动发行安排即为ABCP项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。
[2]连续发行是指计划管理人按照计划说明书的约定，组织以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人持有的资产支持专项计划份额转让给后一期资产支持证券持有人的行为。
[3]在美国，到期期限超过270天的证券需在证券交易委员会（SEC）注册，为了豁免相关流程和费用，美国商业票据发行人很少发行超过270天的商业票据，而实际上美国市场上的商业票据一般是在90天以内，平均期限约30天。
[4]超期资产系指在发生i 期优先级资产支持商业票据发行终止事件的情况下，其最后一期还款日晚于第 i-1 期优先级资产支持商业票据的预期到期日届满前最后一个计算日的资产。
[5]对于有外部增信的项目而言，此处统计的是外部增信机构的主体信用等级。对于无外部增信的项目而言，此处统计的是发起机构的主体信用等级。
作者：新世纪评级结构融资部
