来源：郁言债市
摘 要
1月2-5日，跨年后央行大额净回笼，但资金面维持稳定，市场对货币政策发力预期较强，长端利率先上后下。截至1月5日，10年国债活跃券（230026）收益率为2.52%，较前一周下行3.5bp。开年政策偏空窗期的背景下，资金面以及央行态度成为市场焦点。1月2-5日期间，跨年投放大规模到期，全周逆回购余额累计下降2.42万亿元，1月5日为4160亿元。不过银行间资金面并未出现明显收紧迹象，银行体系净供给规模维持在5万亿元水平以上。
机构行为方面，跨年后，理财规模虽有所回暖，但出于1月银行信贷投放季节性偏高的缘故，母行负债端或相对紧张，理财规模增幅不大，环比增1437亿元至27.22万亿元（根据普益标准披露，2021-2022年1月首周规模增幅分别为3180、4202亿元）。结合机构行为来看，随着规模回升，理财配置情绪有一定恢复，但受限于存续规模未回升至跨年前水平，理财仍维持卖出，规模为239亿元（前一周为755亿元）。
开年以来长端利率表现整体优于短端。其背后逻辑是下沉票息策略的失效，让久期成为获取收益的主要来源；以及央行态度的不确定，让资金面的波动大于久期风险。然而，伴随长端收益率不断向下突破，久期策略风险是否主上升，主要取决于以下三个方面：其一，是否降息。如果降息预期落空，或表明央行宽松的力度低于预期，可能引发市场对于资金面的担忧，因而短端利率的波动幅度依然大于长端。如果降息，则降息落地就是长端利率离场的发令枪。如果只降准，则短端和长端行情可能都会在走走停停中持续。其二，政府债发行节奏。如果包括地方债和国债在内的政府债净发行，低于去年同期，或表明政策发力经济的紧迫性偏低，则对长端利率相对友好。其三，市场风险偏好的变化。稳增长政策的出台，以及可能带来的股市反弹，是冲击长端利率较大的风险。
此外，观察债市不同品种性价比的变化，与城投债和银行二永债相比，利率债或依然相对占优。伴随地方债置换高成本城投债务政策落地，短久期、低评级城投债利差已经接近历史低位。短久期票息的缺失，又点燃了5年左右的高评级城投债以及银行资本债的行情，尤其是3-5年二级资本债成为了11月末以来市场配置的重点，其信用利差也来到了历史低位。在信用利差偏低的背景下，这些品种的波动性可能超越利率债，风险也相应更大。
往后来看，债市策略方面，在挖掘票息难度不断上升的背景下，用流动性最好的品种扛着久期，可能兼顾了防守和进攻。长久期利率债，胜在流动性好，是较好的防守品种，同时目前定价还没有下行突破1年MLF利率，风险也相对可控。
进一步来看，四季度成交量快速下滑的10年国开债成为本轮行情中的相对滞后品种，收益率的下行幅度远低于同期限的10年国债，二者的品种利差也逐渐向历史均值靠拢。本轮10年期国开与国债的“活跃度差”或主要来自11-12月10年期国开债续发规模的降低，如果2024年10年国开新券发行规模恢复常态，10年国开可能是目前长端最具性价比品种。
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市场行情回顾
1月2-5日，跨年后央行大额净回笼，但资金面维持稳定，市场对货币政策发力预期较强，长端利率先上后下。截至1月5日，10年国债活跃券（230026）收益率为2.52%，较前一周下行3.5bp。本周影响因素包括：央行逆回购累计净回笼2.42万亿元，但银行净融出水平稳定在5万亿元以上；1月2日晚间，央行公告2023年12月三大政策行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元；沪深300指数开年首周下跌3.0%，上证指数下跌1.5%，“股债跷跷板”效应明显；多地陆续发布一季度地方政府债发行计划，不过从当前披露情况看，净供给规模低于去年同期水平。
开年政策偏空窗期的背景下，资金面以及央行态度成为市场焦点。1月2-5日期间，跨年投放大规模到期，但从续作情况来看，央行并未对逆回购余额采取平滑处理，周内每日净回笼规模分别为8690、5580、5850、4110亿元，余额累计下降2.42万亿元，由跨年当日的2.84万亿元降至1月5日的4160亿元。其中1月3-4日的投放规模为140、150亿元，或反映在政府债发行供给冲击影响褪去后，央行短期投放有向2023年7-8月常态化水平回归的趋势。
尽管逆回购余额快速下降，但可能由于之前月份MLF净投放量相对充足，且12月财政支出力度较大，年初银行间资金面并未出现明显收紧迹象，银行体系净供给规模维持在5万亿元水平以上。1月2-5日，银行体系净供给规模在5.2-5.4万亿元区间波动，其中大行净投放规模稳中带升，由开年的4.92万亿元增至5.30万亿元；股份行净融出略有下滑，城商行资金需求小幅提升，但二者变化对资金面整体影响不大。从价格端来看，开年后隔夜利率稳定在1.7%附近，7日利率在2.1%-2.2%的区间窄幅波动。从时间维度的横向比较，当前资金成本介于2023年4-8月的“松”与9-12月的“紧”之间。
年末债市“抢跑”，年初收益率下行动能略显不足，长端小幅波动，短端上行。资金利率方面，开年后各期限资金利率均迎来下行，R001降10bp至1.73%，R007降8bp至2.18%。存单方面，曲线再度走平，3M上行27bp至2.41%，1Y则上行4bp至2.44%。国开债中，短端的1-3年期品种上行4-5bp，中长端变化整体不大，7年期下行1bp，10年期上行2bp。非利率品种中，二级资本债及中短票收益率受到流动性预期变化的影响均不算太大，二级资本债各期限收益率普遍下行，不过幅度在2bp以内；中短票收益率“短上长下”，5年期品种下行3bp。
下周（1月8-12日）债市关注点：
12月进出口数据（1月12日）
12月通胀数据（1月12日）
12月金融数据（1月8-12日）
国债单券发行规模变化，各地将持续披露一季度地方政府债发行计划
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利率定价：
长久期利率债，兼顾防守和进攻
开年以来长端利率表现整体优于短端，与我们1月2日的报告《债市抢跑，开年久期卷起来》建议的方向一致。其背后逻辑是下沉票息策略的失效，让久期成为获取收益的主要来源；以及央行态度的不确定，让资金面的波动大于久期风险。然而伴随长久期品种不断向下突破，久期策略的风险是否上升？
这取决于以下四个方面的因素：其一，是否降息。如果降息预期落空，或表明央行宽松的力度低于预期，可能引发市场对于资金面的担忧，因而短端利率的波动幅度依然大于长端。如果降息，则降息落地就是长端利率离场的发令枪。如果只降准，则短端和长端行情可能都会在走走停停中持续。
回顾近三年央行降准降息的执行情况，可以发现，2022年以来基本呈现每年两次降准+两次降息的操作组合，与此同时，降准与降息的“前提必要性”在不断加强，例如近三次降息普遍出现在需求走弱阶段，而近三次降准往往需要解决资金面过紧的问题。其背后的原因或在于，目前“宽货币”的执行空间已经有限，央行操作需更为谨慎。从开年的银行体系高位净融出水平以及央行单日逆回购净回笼来看，资金面或正在由“紧平衡”向“自发平衡”回归迹象。此外，如果12月的信贷需求尚可，且12月经济数据及四季度GDP未显著低于预期，1月降准降息的概率可能走低。
其二，政府债发行节奏。一季度政府债供给压力低于去年同期，或表明政策发力经济的紧迫性偏低，则对长端利率相对友好。
国债方面，本周公布四只附息国债单只发行规模，其中3Y和5Y国债招标规模为990亿元，7Y国债招标规模为910亿元，50Y超长国债招标规模为280亿元。对比来看，主要期限附息国债单只规模较2023年12月环比下滑160-240亿元，但较2023年1月同比上升130-150亿元，超长债规模小幅上升50亿元。我们假设主要期限附息国债参考近期单只招标规模，主要期限贴现国债规模参考12月的500亿元左右，超长债（30Y和50Y）规模为280亿元，超短贴现国债（28D和63D）规模为150亿元，根据一季度国债发行计划，测算1-3月国债净发行分别约1100亿元、3100亿元和1200亿元。
地方债方面，截止1月5日，已有17个省市公布一季度地方债发行计划，共计拟发行9909亿元，其中新增债6152亿元（新增一般债1536亿元、新增专项债4616亿元）、再融资债3757亿元，这17个省市新增债计划发行规模较2023年同期发行规模下降25%，其中1-2月分别同比下降29%、48%，3月小幅上升5%，假设新增地方债发行规模分别按照此比例同比变化，则1-3月地方债净发行分别约4300亿元、2100亿元和5600亿元。
二者加总，1-3月政府债净发行分别约5400亿元、5200亿元和6800亿元，较2023年同期分别下滑约1000亿元、1400亿元和600亿元。
其三，市场风险偏好的变化。稳增长政策的出台，以及可能带来的股市反弹，仍然是冲击长端利率较大的风险。
此外，债市不同品种性价比的变化。与城投债和银行二永债相比，利率债或依然相对占优。伴随地方债置换高成本城投债务政策的落地，短久期低评级的城投债利差已经接近历史低位。短久期票息的缺失，又点燃了5年左右的高评级城投债以及银行资本债的行情，尤其是长3-5年二级资本债成为了11月末以来市场配置的重点，其信用利差也来到了历史低位。在信用利差偏低的背景下，这些品种的波动性可能超越利率债，风险也相应更大。
往后来看，债市策略方面，在挖掘票息难度不断上升的背景下，用流动性最好的品种扛着久期，可能兼顾了防守和进攻。长久期利率债，胜在流动性好，是较好的防守品种，同时目前定价还没有下行突破1年MLF利率，风险也相对可控。
进一步来看，四季度成交量快速下滑的10年国开债成为本轮行情中的相对滞后品种，收益率的下行幅度远低于同期限的10年国债，二者的品种利差也逐渐向历史均值靠拢。本轮10年期国开与国债的“活跃度差”或主要来自11-12月10年期国开债续发规模的降低，如果2024年10年国开新券发行规模恢复常态，10年国开可能是目前长端最具性价比品种。
长短两端利率的定价参考：
自8月降息以来，债市受到流动性收敛的影响，定价逻辑出现较大调整，基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱。站在当下，对收益率曲线长短两端分别做“锚定价”，或是更有效的方法。
长端定价方面，2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。
2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至1月5日，10年期国债收益率为2.52%，重新回到MLF利率附近水平。
短端方面，自2019年以来，1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率（除2020年的极端行情外）。对于银行而言，若存单发行成本过高，往往可以选择提高每月MLF的申报额度，MLF可视为存单利率的上限。截至1月5日，1年期AAA商业银行存单收益率为2.44%，高于MLF利率4bp。
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银行理财：
理财规模迎来“开门红”，环比扩容1437亿元
（一）业绩表现：新年首周，理财各代表产品净值持续增长
截至1月5日，理财各代表产品净值均实现正增，偏债混合代表产品净值增速加快。近一周，偏债混合代表产品净值延续上周增长态势，且增幅扩大，区间收益率为0.13%，小幅增长0.01pct（前一周为0.12%）。纯债型代表产品净值保持增长，不过增幅略降。其中，中长债代表产品净值区间收益率为0.06%，环比降0.02pct（前一周为0.08%）；短债代表产品净值区间收益率为0.09%，基本持平于前一周。
（二）跨年后理财规模迅速回暖，环比增长1437亿元
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
跨年首周，理财规模迎来回升，不过增幅不大，环比增1437亿元至27.22万亿元。从月度角度来看，12月单月理财规模降幅为5825亿元，处于除2022年外历史跨年规模降幅平均水平（2020年-2022年12月单月降幅分别为6400、5068、22466亿元）。同时，结合历史1月规模变动情况，跨年后规模回升的规律并不绝对，2020-2023各年1月理财规模环比变动分别为13500、-4100、3750、-12243亿元，背后原因或为1月信贷投放规模较大，当母行负债端资金面临阶段压力时，可能会放缓资金回流进程。
分投资方向看，本周各类产品规模均上升，现管类产品领涨。具体而言，跨年前后，资金灵活性较高的现管类产品规模往往先降后增，本周现管类产品实现最大涨幅，环比扩容886亿元至8.6万亿元；固收+及固收类产品规模同样实现正增，其中不可投股票固收+、纯固收类、不可投股票固收+产品规模增幅分别为299亿元、193亿元、165亿元，存续规模分别至6.4万亿元、3.7万亿元、7.0万亿元。权益及偏股混合型产品规模11月以来基本在[930,980]区间内波动，本周规模小幅增长19亿元至956亿元。
分运作模式看，存续规模的增长，短端产品为主要发力对象。本周日开型产品规模环比扩容1021亿元至10.8万亿元；其次为定开型产品，环比增494亿元至5.2万亿元；封闭型产品保持增长趋势，且增幅扩大，本周环比增长460亿元至5.5万亿元（前一周增幅为71亿元）；最小持有期型产品本周规模仅小幅增44亿元至4.2万亿元。
（三）风险端，理财业绩表现向好，带动破净率和负收益率回落
本周理财子产品破净率较上周下降，环比降0.24pct至3.3%（前一周为3.6%）。细分来看，各类机构破净率多下降。本周仅国有行理财子破净率上升，环比增0.46pct至5.9%，其余类型理财机构破净率均有不同程度的下降，城农商行理财子降幅最大，环比减小0.67pct至2.5%，然后是股份行和合资理财子，降幅分别为0.44pct、0.26pct，破净率分别为2.4%、5.9%。
全部理财子业绩不达标率持续下降，不过降幅收窄，本周环比降1.41pct至21.2%（上周降幅为1.76pct）。分机构类型来看，截至1月5日，各机构理财子产品业绩不达标占比均减小。其中，合资理财子降幅最大，环比降6.83pct至61.3%；其次为股份行、城农商行、国有行理财子，降幅分别为1.66pct、1.17pct、0.99pct，业绩不达标占比分别至16.9%、14.3%、29.2%。
理财业绩负收益率占比方面，近1周内理财产品业绩负收益率占比持续下降至1.5%（前一周为3.3%），降幅为1.8pct。我们结合各产品7日内收益率表现来看，本周含权类产品业绩表现逆势增长，固收类产品业绩表现也实现稳增，使得负收益率占比连续缩小。具体而言，可投股票固收+产品近7日收益率中枢环比增5.05pct至8.6%（上周为3.5%），权益及偏股混合型产品转为正收益，收益率为11.9%（前一周-6.6%）。固收类产品业绩表现稳定向好，不可投股票固收+和纯固收类产品近7日收益率中枢小幅增至5.2%、4.5%（前一周为4.0%、4.1%）。
拉长观测周期来看，随着各产品净值持续增长，近3个月理财产品业绩负收益率占比连续下降，本周降至7.0%，降幅为1.53pct。
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机构行为：
基金转为净卖出，险资买入规模维持低位，理财配置情绪仍未恢复
（一）基金：由配置高点转为净卖出，主要减持存单和利率债
本周基金配置情绪从高位回落，净买入由跨年前一周的2244亿元转为净卖出1121亿元。分券种来看，基金主要减持存单和利率债，仅增持信用债。存单方面，可能受到理财跨年赎回基金换取流动性影响，本周基金大幅减持，净卖出837亿元。利率债方面，基金由前一周的净买入1530亿元转为净卖出369亿元。细分利率债具体券种来看，基金大额减配国债和政金债。其中，国债本周转为净卖出279亿元（前一周净买入269亿元）；政金债同样由前一周净买入1209亿元转为卖出117亿元。类利率债方面，其他（二永等）转为净卖出145亿元（前一周净买入245亿元）。本周仅信用债维持买入，规模略降，环比降6亿元至229亿元。
分期限来看，政金债主要卖出短期限品种，1年及以下、1-3年分别净卖出213亿元、72亿元；仍在净买入3-5年和7-10年期限，分别买入31、134亿元。国债减持期限集中两端。7-10年、1年及以下、1-3年国债分别净卖出108、62、50亿元。所有期限中仅10年以上超长期在增持，不过增持规模小，仅买入0.78亿元。信用债方面，倾向增持短端期限，1年及以下净买入环比增35亿元至116亿元；1-3年期净买入环比降33亿元至68亿元。
（二）保险：买入规模维持低位，重点配置二永债，持续减持存单
本周险资净买入维持低位，较上周小幅增4亿元至119亿元。分券种看，险资着重增配二永债，持续减持同业存单。其他（二永）方面，险资配置力度扩大，净买入环比增102亿元至141亿元。同业存单方面，本周继续减持，不过卖出规模缩小，净卖出环比降56亿元至43亿元。利率债方面，本周净买入仅为5亿元（前一周为217亿元）。从具体券种来看，国债由上周净买入312亿元转为净卖出125亿元，主要减持超长债，10年以上国债净卖出149亿元（前一周为净买入254亿元）。不过，险资选择增配地方政府债，买入规模环比增50亿元至108亿元。信用债方面，在连续两周卖出之后，本周转为净买入16亿元。
（三）理财：跨年后，卖出规模下降，继续减持二永债和存单
跨年后，理财规模虽有回暖，但出于1月银行信贷投放季节性偏高的缘故，母行负债端或相对紧张，理财规模增幅不大，环比增1437亿元至27.22万亿元（根据普益标准披露，2021-2022年1月首周规模增幅分别为3180、4202亿元）。结合机构行为来看，随着规模回升，理财配置情绪有一定恢复，但受限于存续规模未回升至跨年前水平，理财仍维持卖出，规模为239亿元（前一周为755亿元）。
分券种看，本周理财主要减持二永和存单，而利率债转为净买入。二永债为本周理财主要减持对象，净卖出129亿元，不过卖出规模环比缩减66亿元；同业存单净卖出额度同样缩减，由前一周的396亿元降至101亿元；然后是信用债，净卖出32亿元（前一周净卖出63亿元）。本周净买入利率债24亿元（前一周净卖出100亿元）。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）由净买入转为净卖出2亿元，重点减持同业存单和二永债，而配置重心则由利率债移至信用债。具体来看，同业存单净卖出量大幅增至197亿元（前一周净卖出98亿元）；其他（二永等）转为净卖出21亿元（前一周净买入108亿元）；本周继续增持信用债，且力度扩大，净买入环比增65亿元至168亿元；利率债虽同为净买入，不过在缩量，净买入规模从前一周的170亿元降至47亿元。
（四）货基：由大额买入转为净卖出，减配同业存单
本周货基由前一周净买入2185亿元转为净卖出21亿元，主要是卖出同业存单。在连续两周大额增配同业存单后，本周转为净卖出476亿元。其余券种配置情况基本与前一周保持一致，仅在规模上有变动。利率债方面，净买入159亿元（前一周102亿元）；信用债方面，净买入量环比增长105亿元至232亿元；其他（二永债）买入规模维持较低位，净买入64亿元。
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杠杆率：
银行间震荡，交易所高位回落
跨年后，银行间质押式回购成交额快速提升，由周初的7万亿元增至8万亿元以上，周度平均值为7.93万亿元（前一周为5.05万亿元）。隔夜占比方面，随隔夜利率重回1.7%且价格趋稳，隔夜成交占比也恢复至90%以上，周五为91.4%，周均值为89.4%。
分机构来看，资金供给端方面，截至1月5日，银行体系净供给水平为5.23万亿元，较12月29日提升3804亿元，周内呈小幅下降趋势。其中，大行净融出规模为5.30万亿元（周环比+539亿元），非大行则净融入750亿元。弹性供给方面，货基净融出规模为7279亿元，参考往年经验，货基供给在年末大幅下降后，新一年的年初修复仍需一定时间。
从资金需求端来看，截至1月5日，基金、券商自营、其他资管（包括理财通道）、保险、理财净融入规模分别为2.16、1.63、1.12、0.50、0.44万亿元。重点非银机构的整体净融入量为5.85万亿元（前一周为5.67万亿元），理财和其他资管产品的融入需求在上升。从总融入角度看，基金正回购总余额为2.41万亿元（12月29日为2.45万亿元），12月27日以来，基金类机构杠杆整体趋于下降。
银行间杠杆水平维持波动，跨年前后保持在109%上下水平。周四为周内低点108.83%，周一为周内高点110.25%，上周五为108.54%。
交易所杠杆率自高位回落。跨年期间，部分融资需求由银行间市场转移至交易所，交易所杠杆率在12月29日抬升至123.23%；本周交易所杠杆演绎高位回落，周一为最高点122.61%，周五为最低点121.76%。
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基金久期小幅下降
结合机构行为来看，尽管开年利率尚未显著上行，但基金的风险偏好略有降低，一边调降杠杆，一边卖券。体现在基金久期上，本周利率债基久期中位数由前一周的2.89年压降至2.65年。信用债基久期中位数则小幅提升至1.71年水平。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
中长债基整体方面，久期中枢水平近期呈震荡趋势。截至1月5日为1.92年，前一周为1.97年。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至1月5日，短债基金久期中位数为0.76年（前一周为0.71年）；中短债基金久期中位数为0.99年（前一周为1.00年）。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
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供给端：
一季度地方债新增供给或低于去年同期
1月一级发行：
地方债方面，1月1-5日，暂未有地方债发行。不过截止1月5日，已有17个省市公布一季度地方债发行计划，共计拟发行9909亿元，其中新增债6152亿元（新增一般债1536亿元、新增专项债4616亿元）、再融资债3757亿元，这17个省市新增债计划发行规模较2023年同期发行规模下降25%。分月份来看，这17个省市1-3月分别拟计划发行2857亿元、2397亿元和4655亿元。目前来看，3月计划发行规模相对较高。
国债方面，1月1-12日发行3170亿元，净发行2268亿元。从1月所披露的4只国债的发行规模来看，3年、5年、7年期的发行规模由去年末的1150亿元降至910-990亿元，30年期单券规模由230亿元增至280亿元，1月份国债供给对债市的影响可能较小。
政金债方面，1月1-5日发行900亿元，尚未有存量债到期。
从供给的期限结构角度来看，地方债方面，8-9月发行的地方债期限相对较长，规模加权期限均在12-13年期间；10月新发地方债主要为特殊再融资债，发行期限主要集中在5-10年，7年占比最高，因此10月规模加权期限为9.6年；11月部分地区偏好发行30年地方债，加权发行期限拉升至10.5年；12月发行规模明显下降，不过加权发行期限维持在10.2年。
国债方面，2023年以来各月供给结构相对稳定，围绕4年上下波动；10月规模加权期限为3.6年；11月降至3.4年；12月重新上升至4.8年。
