引 言
在经济结构转型带来金融市场格局变化的大背景下，我们认为对于国内金融市场和债券市场的研究也需要顺随这些大格局变化来相应调整。为此，今年中金固收研究团队推出了历史启示系列报告和新趋势系列报告，希望通过梳理历史以及分析当前格局变化来调整研究框架和思路，也希望这两个系列报告对投资者把握未来的投资机遇和规避风险有参考价值。也欢迎投资者对我们的报告提出宝贵意见和建议！藉2024年新年到来之际，祝各位投资者新年快乐，万事如意！
1、债券分析框架的新变化以及投资策略的以不变应万变
在房地产重要性趋于下行过程中，房地产投资在经济中占比回落，房地产相关融资也明显下降，房地产下行驱动利率中枢回落，10年期国债收益率表现出趋势性下行的特点，债券牛市持续时间明显变长。随着房地产市场格局变化，债券收益率定价也出现变化，而债券分析框架也需要适应这种变化。
过去房地产市场上行时期，债券收益率波动性较大，简单的买入并持有的策略回报有限，并且还需要承受较大的净值波动，这个时期债券交易不得不关注短周期波动。不过，随着房地产市场走弱，债券收益率更多表现趋势性下行特点，债券牛市变长，新时期再过度强调波动交易意义就有限了，因为收益率波动本身不大，债券投资很难通过交易来实现持续盈利。面对房地产和债券市场的变化，我们认为最佳应对策略是债持不炒，保证投资组合久期并长期持有。
作者：范阳阳、张昕煜、陈健恒
2、从货币政策传导看银行负债端成本未来的调整
回顾近两年广谱利率走势，可以看到利率传导机制的有效性面临了一定的挑战，核心矛盾还是在于存款这一侧。存款利率并未跟随政策利率和资产端利率同步下行，相对高息的存款也使得居民储蓄意愿维持高位，货币流通速度偏低，制约货币扩张向消费、投资等领域的传导。规模、考核等压力或是金融机构负债成本调降偏慢的核心约束。化解来看，疏通政策传导机制最有效的方式之一是带动存款利率下行，如果机构自身下调意愿较低，则需要辅以政策的指向性引导。对债市影响上，考虑到央行仍大概率会通过政策调整，债券利率的补降行情可能尚未结束。
作者：东旭、丁雅洁、陈健恒
3、中央政府杠杆提升推动国债重要性和利率基准地位提升
在其他主体继续加杠杆乏力、且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下，中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择；中长期来看，随着我国经济转型升级、社会民生问题日益凸显，中央政府加杠杆以促创新、稳经济，以及保民生、稳社会的必要性也不断提升。而由于中央政府融资需求基本是通过发行国债来满足，我们认为未来中央杠杆逐渐抬升也意味着国债发行量及存续量将稳步增长，而在经济增长中枢趋势性走低、信用风险抬升情况下，投资者风险偏好可能会回落，进而也有望增加对国债等安全资产的需求，推动金融机构进一步增配国债资产。
作者：耿安琪、祁亦玮、陈健恒
4、债券被动指数基金正当其时
今年上半年被动策略基金的表现要好于主动策略基金。因此被动型指数基金成为了今年的债券类基金的市场热点。从海外公募基金的发展经验来看，随着资本市场定价效率的提升，被动型基金的表现越发难以被主动基金超越。今年以来的债券被动基金市场有不少新的变化，如新发基金的久期二季度有所拉长。展望未来，我们认为被动型债券指数基金可能成为固收类资管产品的新发展趋势。一方面，未来商业银行资本新规的正式实施，将利好指数基金配置需求；另一方面，融资融券业务范围调整，也在利好交易所资金对债券ETF的配置需求。
作者：韦璐璐、薛丰昀、祁亦玮、陈健恒
5、全面净值化下理财发展新趋势和跟踪应对
理财全面净值化转型以来呈现出以下三大变化和特点：1）净值波动加大，去年11月份资产价格波动带来理财规模的下降对市场产生了较为明显的影响；2）由于负债端相对不稳定带来规模的波动也逐步加大，且近期负债期限有短期化的趋势；3）在资产配置端更倾向于低波动的资产，更倾向于货币类、短期限以及城投类资产。结合这三大特征表现本文阐述了如何进行高频跟踪理财规模和投资行为的变化，从而对信用债需求有更为准备的判断。展望未来，我们认为短期理财规模会继续稳中有升，但是期限偏好仍会维持在中短端，所有中短端信用品种收益率和利差会稳定在低位。
作者：王海波、万筱越、许艳
6、银行二永债后续供需格局如何演绎
我们认为，考虑到目前理财规模仍然稳定，资产荒背景下本轮银行二永债调整后已具备配置价值。后续建议关注基本面数据对预期的印证情况，把握政策和基本面预期修正过程中带来的波段机会。中长期看，我们认为影响银行二永债供需格局的关键因素主要包括银行次级债的潜在供给冲击和稳增长政策的进一步落地情况。总体来说，TLAC监管可能带来一定的银行次级债新增供给，而稳增长政策预期和落地或加大对债市的扰动，我们认为后续二永债波动性仍存，建议密切关注供给节奏及稳增长政策落地和见效情况，把握波动中带来的机会。
作者：李思婕 , 许艳
7、日韩地区美元债概览
由于日本央行持续的量化宽松政策及日本国内较低的融资成本，在过去相当长一段时间，日本企业海外融资意愿不强。直到2017年，在日本发行人丰富融资渠道和为国际业务营运提供资金的背景下，日本国际债券的发行量逐渐增加并在2022年达到峰值，当年发行规模超过1200亿美元。韩国作为亚洲重要的经济体之一，其债券市场在过去的几十年里经历了显著的增长和变革，现已涵盖政府债、地方债、公司债、特殊目的债、海外债、绿色债、可转债等为投资者提供了多样化的投资机会，也在吸引投资、企业融资以及推动国家经济增长方面发挥着重要作用。
作者：于杰、许艳
8、新加坡美元债概览
新加坡作为国际债券市场中心之一，一直以来承载了较多亚洲市场海外债券发行人的发行和市场交易需求。公司债券方面，新加坡拥有活跃的本币和美元公司债券市场，美元公司债市场中80%以上发行人为金融机构。近几年新加坡发行人在美元公司债券的发行规模保持相对稳定的增长。不过2022年本币公司债发行明显下滑，主要由于2021年四季度以来新加坡金管局连续多次收紧货币政策，在本币市场较高的融资成本背景下，许多大型企业选择了其他融资渠道。
作者：于杰、许艳
9、中东地区美元债概览
中东地区美元信用债市场起步较晚，2013年以前每年发行量较少，2017年-2021年发行量快速扩大，2021年发行量达到顶峰值699亿美元。从累计发行量来看，金融业发行量占比最高、能源行业次之；发行国家集中在阿联酋、沙特阿拉伯和卡塔尔；投资级债券占比过半。中东地区投资级债券收益率走势总体受到美联储政策及美债利率表现影响较大，此外地缘政治局势、石油价格变动或突发事件也会带来收益率变动。
作者：袁文博、许艳
10、公募固收+产品能力拆解及组合思路
我们依据基金持有的股票及转债情况，将其分为高波、中波、低波、灵活和转债五类产品，再依据规模情况将其分为大中小三类。通过量化计算其择券、择时、回撤管理和收益四大能力，对各分类进行内部打分进行择优选择。此外，我们在报告中也探索了在给定投资目标下，如何组合公募固收+产品。在正文中，我们探讨了如何以最大化Calmar和目标收益约束下进行公募固收+基金的筛选。
作者：罗凡 , 杨冰 , 陈健恒
11、固收+会走进被动投资市场吗？
股票被动基金占比大幅提升，叠加降费的环境下，被动股基成为了不少基金公司的发力方向。相比之下债券被动型基金的占比还不高，而居于股、债之间的固收+市场，是否会有这样的趋势，以及会有怎样的发展路径，我们在此做出展望。基于我们在本文中对被动指数型固收+产品的可行性研究来看，我们认为固收+产品走向被动投资可能尚未成熟。
作者：罗凡 , 杨冰 , 陈健恒
12、ABS的难点与机遇
2023年以来ABS市场整体延续2022年的风格，并未有太多超出投资者预期的惊喜。我们从供给、品种利差、风险和需求四个维度简要描述ABS市场的变化。我们认为在新的宏观和金融环境下， ABS品种供给的低速增长是阶段性的，品种利差的逐步压缩是长期性的，资产信用的倾斜是长期性的，配置力量的增长是长期性的。基于以上变化，我们认为：ABS仍具备配置价值；把握主流产品的交易机会，关注板块的结构性机会；风险关注聚焦资产信用。
作者：魏真真 , 陈梦珂 , 杨冰 , 陈健恒
13、公募REITs流动性与业绩改善的潜在措施及对投资的启示
公募REITs呈总量尚小、波动较大的特点，流动性也有待提升。公募REITs稳定性和增长性各项目间有一定差异。流动性的改善需节奏匹配的融资端与投资端措施来促进。我们认为现阶段的主要任务是疏通公募REITs发行融资的堵点。我们认为后续在鼓励潜在原始权益人参与发行方面可采用“哑铃型”策略。二级交易流动性我们则认为需要构建长期配置型与短期交易型均衡的投资者结构来改善，业绩增长则来源于物业运营管理能力与资产收购处置能力内外兼修。对于公募REITs投资的启示：把握市场发展演化中的投资机会。
作者：杨冰 , 张星星 , 陈健恒
本文摘自以下已发布的报告：
2023年9月21日已经发布的《债券分析框架的新变化以及投资策略的以不变应万变——中金固收新趋势系列》
2023年11月5日已经发布的《从货币政策传导看银行负债端成本未来的调整——中金固收新趋势系列》
2023年9月28日已经发布的《中央政府杠杆提升推动国债重要性和利率基准地位提升——中金固收新趋势系列》
2023年7月28日已经发布的《中金固收新趋势系列——债券被动指数基金正当其时》
2023年9月5日已经发布的《全面净值化下理财发展新趋势和跟踪应对》
2023年9月12日已经发布的《银行二永债后续供需格局如何演绎》
2023年10月26日已经发布的《中金固收新趋势系列：日韩地区美元债概览》
2023年10月27日已经发布的《中金固收新趋势系列：新加坡美元债概览》
2023年9月12日已经发布的《中金固收新趋势系列：中东地区美元债概览》
2023年8月5日已经发布的《公募固收+产品能力拆解及组合思路——中金固收新趋势系列》
2023年9月26日已经发布的《中金固收新趋势系列：固收+会走进被动投资市场吗？》
2023年10月13日已经发布的《中金固收新趋势系列：ABS的难点与机遇》
2023年10月27日已经发布的《中金固收新趋势系列：公募REITs流动性与业绩改善的潜在措施及对投资的启示》
许 艳 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
王海波 分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512
东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
韦璐璐 分析员 SAC执业证书编号S0080519080001 SFC CE Ref BOM881
李思婕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521110001
于 杰 分析员 SAC 执业证书编号S0080521080003
魏真真 分析员 SAC 执证编号S0080523070021
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号S0080522070003
丁雅洁 分析员 SAC执业证书编号S0080522070016
耿安琪 分析员 SAC执业证书编号S0080523060003
袁文博 分析员 SAC执业证书编号S0080523060023
张昕煜 分析员 SAC执业证书编号S0080523110004
张星星 联系人 SAC 执证编号S0080122030064
陈梦珂 联系人，SAC执业证书编号S0080122080109
祁亦玮 联系人 SAC执业证书编号S0080122080199
薛丰昀 联系人 SAC执业证书编号S0080122090046
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