五矿期货微服务
能化分析师
李 晶
从业资格号：F0283948
交易咨询号：Z0015498
能化分析师
刘洁文
从业资格号：F03097315
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年度评估及策略推荐
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行情回顾
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供应端
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需求端
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供需平衡表
年度评估及策略推荐
高利润叠加新装置投产，利润区间将下移
2021到2023年全球尿素迎来扩产周期，产能增速维持在3%以上，预计2024增速回落至2%附近。国内的2024年新增投产计划较多，但部分为产能置换且多数具体时间未定，预计下半年供应压力会显著高于上半年，在当前高利润下新装置的投产预计将会带动尿素生产利润区间下移，供应将逐步转为宽松。原料方面，煤炭与天然气整体预计偏宽松，难以为尿素成本端带来较强支撑。
出口预计变化有限，国内高需求或将维持
国内尿素主要出口印度、韩国、巴基斯坦等国家，其中印度占比最大，从2024年来看，印度有一套127万吨装置投产，但预计时间在3季度之后，因此预计2024年印度国内尿素产量增加有限，进口预计将维持与2023年相当水平，若其国内需求明显走高，则不排除进口需求环比2023年有进一步提升，因此我国2024年尿素整体出口变动预计相对有限，出口对于国内价格的影响更多为阶段性表现。国内需求方面，2023年国内尿素产量创出历史新高，但实际社会库存与企业库存持续维持在低位水平，按照产量与出口量反推出的国内消费需求有较明显增长，而工业需求在地产弱势下整体表现疲软，因此2023年国内尿素需求增量仍主要来自农业端，一方面复合肥产量同比大幅增长带动尿素需求，另一方面国内作物种植面积的增长与极端天气导致的重复施肥使得整体农业需求有较明显增量。按2023年的农需测算，2024年仍或仍维持在相对高位水平，预计对于国内尿素需求仍有明显支撑。
价格中枢有望下移，贴近成本线仍有做多安全边际
从2023年国内尿素表现来看，高开工与低库存并存，国内尿素并不是绝对过剩的行业，供需平衡更多依靠上游企业负荷高低来调节，在这样的背景下，一旦企业陷入亏损，上游大面积停车，供应仍将陷入短缺格局。从近几年的价格表现中也可以看到，在成本线附近，多配尿素具有较高的盈亏比和安全边际。从绝对价格区间来看，当前企业利润高位，开工持续偏高，明年仍有不少产能投放，而需求端难有大幅增量，高利润或将逐步压缩，价格中枢有望下移，但同时给予企业一定利润保证供应也是相对合理的。
2024预计仍是宽幅区间运行，月间价差机会或更多
从2024年供需格局展望来看，尿素上方空间受高供应压制，而下方空间又有刚需与成本支撑，因此绝对价格预计区间宽幅运行。套利方面，春季农需旺季支撑，5-9仍以正套为主，下半年若新装置能顺利带动供需逐步转向宽松，那么在月差相对高位时间可以逢高关注反套机会。
行情回顾
图1：尿素主力合约盘面价格走势（元/吨）
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
春节前震荡上行：
供应端随着天然气装置逐步恢复，尿素日产逐步走高，需求端1-2月农需仍处于淡季，仅有部分地区存在小麦追肥需求，淡储方面，一季度仍有部分储备需求。总体看供应端逐步走高，同比相对中性，需求端淡储仍有一定支撑。节前煤炭价格走强，尿素震荡走高，利润下行，供需相对一般，尿素上行主要来自成本端推动。从这段时间看，工业需求走弱明显，农业需求处于淡季，尿素供需有逐步转弱的迹象。
春节前到2月中旬价格下行：
节后煤炭大幅走弱，尿素供应持续回升，企业利润相对较好，后续供应仍有走高预期，需求端农业需求处于真空期，部分地区小麦追肥需求。复合肥表现相对中性，工业需求相对偏弱。这段时间的下跌一方面受煤炭下跌影响，另外一方面也与尿素供增需减格局有较大关系。随着盘面快速下跌，基差大幅走强至高位水平，市场对于后续05旺季仍有一定预期，尿素仍是煤化工中基本面较好的品种。
2月中旬到3月下旬区间震荡：
随着节后盘面大幅下挫，而现货相对维稳，盘面价差大幅走高至300元/吨，急跌之后一方面盘面有基差修复需求，另外一方面市场对于05合约对应的农需旺季仍有一定预期，价格下跌后仍能带来下游需求的阶段性走好。但从这段时间可以看到企业利润维持在偏高水平，现货绝对价格仍处同期高位，下游总体利润表现较差，盘面表现偏弱，基差维持在同期高位水平，5-9月差处于高位。外盘整体表现偏弱，国内价格明显高于国际，出口无利润，市场对于后续出口需求也较为悲观，随着尿素在高位盘整而其他相关品种走弱，尿素高估较为明显。
3月底到5月下旬大幅下跌：
这段尿素的下跌行情可以分为两段。第一段为5月之前的震荡下跌，第二段为五月之后的快速下跌。第一段集中了各种利空，一方面尿素在高利润下企业产量大幅提升至高位水平，供应同比出现大幅增长。而需求端受外盘大跌影响，出口倒挂，出口已无利多故事可讲。国内方面，地产持续走弱，工业需求尽显疲态，三聚氰胺利润与开工都走至低位水平。另外一方面，除尿素外其他化肥品种已经出现大幅下跌，尿素合成利润涨至历史高位，与合成氨比价大幅抬升，相对比之下，尿素估值持续处于高位水平，市场对于尿素的看空情绪也逐渐走高。第二阶段，也是就是5月之后，随着港口煤炭库存的快速走高与外盘低价货物的冲击，煤炭开启大跌模式，煤化工成本端坍塌，加上宏观情绪转弱，尿素开始大幅流畅下跌。截止5月底，港口煤炭库存仍在大幅走高，市场对于后续煤价走势仍较悲观，后续煤化工成本或有一定下移空间。
6月初到7月底价格大幅上涨：
6月份尿素盘面呈现先跌后涨的格局。经历5月的大幅下跌后，盘面开始企稳反弹，下旬在农业阶段性拿货需求支撑下，国内库存出现大幅去化，企业预收有所走好，另外国际尿素的企稳回升以及人民币贬值使得市场对于后续国内出口预期有所好转，支撑盘面反弹。总体看6月尿素价格走高主要由国内下游拿货需求带动。7月后尿素市场出现大幅上涨，前半段主要受下游低库存，农需补库带动国内尿素持续走高，7月下旬受国际尿素大幅上涨以及印度招标提振，市场情绪达到高点，现货与盘面同步大涨。随着国内需求逐步走淡以及出口消息得消化，尿素呈现高 位震荡走势，波动明显加剧。
8月初到10月中旬宽幅震荡：
8月9号印标开标，东海岸最低报价CFR396美元/吨，折算后基本与国内现货相当，价格相对中性，8月10号短期利空出尽，盘面回落，但随后确认中国出口量将达110万吨超出市场预期，在短期出口补单和情绪好转下盘面持续走高。可以看到在国内出口货物冲击预期以及国际装置回归下国际现货价格从高位出现大幅回落，而国内现货在出口需求支撑下呈现震荡走强的格局。8月23号在本就偏好的市场情绪下晋城再次传出环保限产，盘面受此影响再次出现大幅上涨，月底随着出口与限产消息的逐步消化，尿素更多跟随自身基本面以及商品市场情绪波动。9月份尿素盘面呈现先回落再冲高最后再回落的格局。月初延续8月供应端意外检修增多以及前期出口影响价格处于高位水平。随后9月4号印度RCF公司招标公布后国内价格不涨反跌，盘面在出口政策风险预期下快速走低，但现货在近端低库存格局下维持偏强走势，盘面下跌后基差走至高位水平，盘面对于弱预期的反应较为充足，中旬盘面上涨修复基差。下旬随着供应端装置的回归以及新装置的投产预期，国内日产快速走至高位，而需求端复合肥基本见顶回落，工业需求改善有限，供增需弱下现货开始出现拐点，盘面跟随下调。9月份国内价格主要围绕出口政策的预期变动以及国内供应回归进行博弈。
10月中旬到10月中旬到11月初上涨：
10月国内尿素主要围绕出口与国际尿素扰动展开，10月5日，印度IPL发布尿素进口招标，20号开标前市场对于出口预期较为乐观，盘面大幅拉涨，最终开标价格折算到国内将近2550，明显高位国内现货价格，随后现货补涨，盘面陷入震荡。月底埃及天然气短缺削减尿素产量的消息再次引发市场出现大幅上涨。10月份国内需求淡季，整体缺乏需求亮点，行情以外围驱动为主。
11月后震荡下跌：
进入11月之后，印标基本落地，对于外围的交易逻辑逐步弱化，国内供应高位仍是事实，盘面价格相对偏高，而需求端除了淡储其余相对偏淡，市场观望情绪浓厚，淡储在高价下并未出现明显放量。高供应下现货价格压力开始显现，但由于整体社会库存仍相对偏低，盘面表现为震荡下跌，随着近端现货开始转弱，月间价差高位回落。
总体来看下半年市场交易的逻辑一方面集中在价格下跌之后复合肥需求的集中释放以及下游的补库需求推动，另一方面，印标的超预期需求带动内外价差的走阔以及出口政策的阶段性放松带动国内出口大增。
供应端
供应端►
原料
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
国内煤炭全年呈现先回落后企稳走高再回落的格局，上半年主产地在保供政策下产量稳定增加，国际煤价走弱叠加进口放开，进口量增幅明显。供应的走高使得港口库存在二季度快速累积。三月之后随着煤炭价格的快速下跌，煤化工成本坍塌，尿素自身基本面偏弱，企业库存快速走高，盘面价格大幅下跌，企业生产利润压缩至亏损，五月底随着煤炭逐步企稳，尿素农业阶段性拿货需求支撑，盘面价格开始企稳回升。三季度后煤矿事故频发，安全生产再次对供应起到阶段性压制，市场情绪逐步回暖，煤炭价格回升。下半年煤炭价格窄幅运行，煤化工逐步回归自身供需逻辑，煤炭对于尿素的影响逐步弱化。
明年来看，国内供给增速将进一步回落，全球能源危机基本告一段落，海外煤炭价格弱势运行，进口明显增长，预计供应仍旧偏宽松，需求端明年国内宏观仍有好转预期，煤炭需求仍有超预期可能，预计整体价格将以区间运行为主，不排除阶段性的需求带来价格弹性。因此对于明年煤炭的价格更倾向于区间运行为主，在当前尿素高利润格局，原料端对于尿素影响预计将会进一步弱化，更多的应该关注在尿素利润低位时成本端给到的支撑作用。鉴于尿素当前并不是产能过剩行业，成本线对于价格支撑仍有较为明显的效果。
供应端►
全球尿素产能
图5：全球尿素产能分布（百万吨）
资料来源：五矿期货研究中心
从2020年疫情之后各国推动农业发展和粮食安全保障，化肥需求进一步增长，2021到2023年全球尿素迎来扩产周期，产能增速维持在3%以上，预计2024增速回落至2%附近。2023年全球尿素产能已接近2.4亿吨，其中主要分布在中国、印度、俄罗斯、美国、印尼。前十大生产国产能将近1.76亿吨，占比超过73%。其中主要的出口国有中国、俄罗斯、印尼、伊朗、埃及。主要的进口国家有巴西、印度、美国、澳大利亚等国家。
中国作为全球最大的尿素生产国也是最大的出口国之一，产能已超7700万吨，2024年仍有部分装置投产，但整体增速明显放缓。2024年全球新增产能主要集中在中国、印度、俄罗斯、埃及等国家，合计增量预计达到469万吨，增速1.96%。
供应端►
产能产量
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：钢联、五矿期货研究中心
资料来源：钢联、五矿期货研究中心
2023年国内尿素新增产能将近400万吨，多数集中在下半年投产，新增产能将会在2024集中体现。包括甲醇在内的多数煤化工行业都已进入产能投放周期尾声，未来新增产能对于供应的影响将会越来越小，供应的阶段性松紧程度主要靠企业开工来调节，而企业开工率的主要影响因素包括利润水平、环保政策以及原料的供应情况。因此后续对于供应端的预测主要集中在原料端的变动以及企业利润水平的判断上。
从投产计划看2024年新增产量超过700万吨，增量巨大，但的实际部分为产能置换，且有部分装置计划在年底投产，多数装置具体投产时间未明确，后续仍需重点关注投产的具体时间，整体预计2024年有效投产产能仍将超过200万吨，预计下半年压力会高于上半年。
供应端►
企业利润
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：钢联、五矿期货研究中心
全年来看，只有在8月下旬晋城的环保限产使得供应出现阶段性的回落，其余时间开工均维持在相对高位，高位日产一度超过18.7万吨。一方面今年仍有近400万吨装置投产，另一方面丰厚的利润也使得企业整体开工意愿较高，后续来看，如此高的产量预计将逐渐给供应带来压力，后续或将通过压缩企业利润带动企业减产达到新的平衡。
3-5月份的大幅下跌，使得国内尿素利润压缩到成本位附近，从近几年的走势可以看到，成本线对于尿素的支撑是比较明显的，围绕成本线进行做多具有比较高的性价比和胜率。成本线支撑之所以有效是因为尿素当前实际并不是绝对过剩的品种，利润对于供应的调节整体较为有效。
供应端►
价差
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
合成氨作为尿素的原料，通常与尿素是作为一体化装置建设的，但合成氨并不一定完全生产成尿素，其下游可以是其他肥料如复合肥以及其他化工产品。合成氨与尿素的价差影响到尿素的合成利润从而影响合成氨的外销量最终影响尿素的实际供应。
四五月份，国内尿素价格处于低位水平，而合成氨受供应过剩影响价格相对偏弱，尿素与合成氨比价处于历史高位，企业合成利润高位，外销减少进一步提高了尿素产量，增大尿素供应压力。下半年随着出口的阶段性放开以及国内社会库存偏低的现实未改，尿素价格一路走高，合成氨基本面改善，尿素与其比价逐步回归，当前回落到低位水平，企业的合成利润大幅走低，合成氨外销量进一步增加。
需求端
需求端►
印度
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
截止2023年，印度尿素产能已达到3054万吨，前三季度累计产量达2267万吨，同比增240万吨，预计全年产量将达到3080万吨，同比增量达到300万吨。
2022年与2021年新增的装置产能集中在今年体现，随着印度国内尿素产量大幅增加，其进口依赖度进一步减少，2024年印度预计有一套127万吨的装置在3季度末投产，对全年产量贡献有限，因此预计印度2024年尿素进口需求变化有限。
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：隆众、五矿期货研究中心
资料来源：五矿期货研究中心
2023年前三季度印度尿素销量2598万吨，同比增92万吨，预计全年销售量达3724万吨，增速达3.6%以上。
上半年印度由于国内库存水平相对高位，供应相对充足，上半年招标同比明显低于往年同期水平，使得三季度库存快速去化， 9-10月份的集中招标大幅带动国际市场情绪大幅好转。从当前印度的进口量以及9-10月份的招标来看，若其将国内库存维持在2022年同期水平，那么其实进口需求相对有限，后续中国出口需求也将难有亮点。
印度作物主要是大米、小麦、棉籽、玉米等，其中占比较高的大米种植面积出现一定的增长，这也是带动其国内尿素需求增长的重要原因。
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：隆众、五矿期货研究中心
资料来源：五矿期货研究中心
2022年中国尿素出口国家主要有印度、巴基斯坦、韩国、智利。2023年前三季度出口国家主要有印度、韩国、智利、缅甸。其中印度由于其本国产量出现显著增长，进口依赖进一步下滑，按三季度的招标出现集中放量，使得我国9月份出口再度走高。
今年前三季度国内的尿素出口利润持续倒挂，三季度之后的国际市场回暖以及出口政策的阶段性松动，使得国内出口出现明显放量，带动国内价格与国际接轨，当前出口利润再度回落，国际价格再度表现疲软，预计短期出口难有明显增量。
2024年印度国内投产有限且在下半年，预计产量环比2023年将维稳为主，印度对于进口的需求仍将表现为阶段性行情。
供应端►
传统需求
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
2023年国内冰醋酸产能1035万吨，新增投产120万吨。行业开工高位能达到95%，在2024二三季度预计有两套合计180万的装置投产，其对甲醇单耗0.55，完全投产后带来99万吨甲醇需求增量。
二甲醚主要应用在燃料领域，在安全检查下其燃烧需求逐年递减，行业持续萎缩，其需求预期仍旧悲观。未来未有新增装置且其产量仍有回落预期，行业利润受整能源价格的影响较大。
MTBE作为生产无铅、高辛烷值、含氧汽油的理想调合组分，能有效提高汽油辛烷值，改善汽车性能。近年受成品油高景气度影响，行业利润大幅走高，装置开工大涨，对甲醇的需求有明显增长。
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国内消费
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：隆众、五矿期货研究中心
今年在高开工以及新增投产下国内尿素产量出现大幅增长，但与此相对应的却是国内时常出现的现货短缺以及阶段性大涨。从数据来看，主要有以下原因：首先截至到10月份，国内累计出口337万吨，同比增145万吨，上半年国内现货高位，出口政策偏紧，下半年随着国内价格大幅下跌，出口政策有所松动叠加印度集中招标，9月份国内出口大超预期，出口贡献了部分国内需求增量。另外一个原因就是农业需求消化了今年新增的产量，今年极端气候导致农民重复施肥，另外玉米稻谷等高氮需求的作物生长欠佳，使得尿素用量出现明显增长。
需求端►
国内农业需求
图24：国内农产品种植面积（百万公顷）
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
尿素下游需求主要分为农业需求和工业需求。农业需求方面，直接施肥占比高达50%以上，主要的作物是水稻、玉米、小麦和果蔬。其中，6～10月为全年需求旺季，4～7月为全年需求量最大的月份，尿素需求量占全年总量的40%，主要包括5月前后春季作物底肥以及6、7月份的玉米追肥需求。10月中旬之后农需基本结束，尿素开始步入淡季。
今年在国家政策支持下农业种植面积环比有所增长，玉米种植面积有所扩大，大约增加2000万亩，由于国内不同地区对玉米单耗有所差异且跟随产量变动，一般产量越高对尿素的需求越多，今年尿素的表观需求出现大幅增长，在考虑出口增量以及工业需求的变化后我们认为今年农业需求的增长仍是尿素需求最主要的解释变量。
需求端►
复合肥
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：隆众、五矿期货研究中心
资料来源：五矿期货研究中心
2023年全年复合肥开工同比维持在高位水平，截至11月份国内复合肥产量5199万吨，同比增速7.88%。上半年受原料剧烈波动影响，市场悲观蔓延，观望情绪浓厚，下游谨慎备肥，加上企业库存也处于高位，企业主动降负去库，消耗前期高价原料为主。下半年随着企业库存去化到低位水平叠加农需旺季的启动，原料价格好转，市场情绪走高，企业开工大幅提升至高位水平，企业原料储备不足，导致短期对原料的拿货需求大增。总体来看，今年复合肥的高需求为尿素带来了明显的增量。
展望2024年，在粮食安全战略背景下，农业需求有望稳步增长，复合肥需求仍有望增加，但复合肥行情整体产能过剩，企业议价能力较弱，仍面临诸多困难，目前产业集中度有所提升，后续复合肥企业阶段性的开停工以及企业的阶段性原料备货需求仍是推动尿素阶段性行情的重要力量。对于尿素研究仍要关注复合肥企业的原料拿货需求以及拿货意愿。
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三聚氰胺
资料来源：五矿期货研究中心
资料来源：隆众、五矿期货研究中心
资料来源：五矿期货研究中心
截至2023年11月，国内三聚氰胺累计产量123.78万吨，同比回落3.94%，全年预计产量在135万吨左右。三聚氰胺对于尿素的单耗平均在3左右，因此其对尿素的需求量在405万吨左右，占尿素全年产量的6.7%左右。受产能过剩和有效需求不足的影响，行业开工率明显不足。从图可以看出，三聚氰胺累计产量呈现逐年回落走势，其对尿素的需求占比也在逐年回落。
从利润角度也可以解释其疲软的原因，自2022年2季度之后，三聚氰胺企业一直挣扎在盈亏平衡线附近，现货价格多以跟随原料走势为主，企业经济效益大幅下滑，开工意愿维持在低位水平。
展望2024年，终端需求难有好转，预计三聚氰胺产量仍有小幅回落，企业利润仍将维持低位水平。
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
资料来源：WIND、五矿期货研究中心
三聚氰胺主要用来生产三聚氰胺树脂，其与脲醛树脂有替代关系，两者都作为胶粘剂应用在板材的生产中，而板材主要用于装修行业，与房地产的景气度挂钩。
从出口数据看，2021年受海外需求走高以及国际尿素价格大涨影响，国内三聚氰胺出口大幅增加，带动国内开工走高以及行业利润修复。2022年下半年随着出口需求的回落，国内产能再度转为过剩，企业开工重新回到低位水平，企业利润出现亏损，行业重回低迷。
今年在保交楼政策下地产竣工维持在较高水平，但房屋新开工同比仍出现明显下滑， 新开工的下滑必将影响到后续地产的竣工，预计后续装修行业对于板材的需求仍不容乐观，三聚氰胺树脂需求或仍面临下降风险。
供需平衡表
图34：尿素2024年供需平衡表
资料来源：五矿期货研究中心
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