来源：郁言债市
卓然总金句分享
构建组合时，我们侧重自上而下的模式，通过大类资产及其衍生品的方式来组成固收+产品。由于二级债基是可比固收+产品的比较基准，因此，我们组合的底层大类资产也主要涉及股票和债券。同时，随着衍生品工具的不断丰富，我们绝大多数的投资需求均可通过衍生品来实现。对于衍生品难以表达的，我们也会通过买入场内ETF工具以及现券（尤其是信用债，因为信用债衍生品市场还比较初级）来实现，以期达到更好的风险收益比。
我们的配置逻辑是使用量化模型得出基础头寸比例，再进行主观修正。我们目前使用比较多的量化模型是风险预算类模型。其中，风险平价类模型是核心基础配置模型，其参数较少、受到人为干预不高，更贴近市场且长期稳健性更好。我们每天利用该模型计算不同目标波动率区间对应的仓位比例，并以此为基础，叠加其他多个周期、多个模型的结果，来决定最终仓位。过去一年内，低波动固收+产品权益资产净多头的波动范围是2%-20%。
国债期货和股指期货在组合中主要分别贡献久期暴露和权益风险溢价暴露，我们看待工具主要是从资产类别所提供的风险溢价角度进行思考，如配置超大盘股指期货多头头寸，可以获得权益市场的风险溢价和大市值风格暴露。
关于场外和场内标的的选择方法，我们会做可投场外产品的相对价值比较。比如配置中等市值的股指暴露时，我们会衡量配置资产的收益&风险以及性价比，并且会根据市场的实际情况来选择相应的最佳的结构，来选择配置股指期货、ETF，还是场外杠杆化看涨期权、雪球。
今年市场博弈气氛较重，但随着政策或地缘局势的变化，可能会有更多的状态变化，比如市场从减量变为增量，我们该如何进行暴露调整。目前既要注重博弈思维，同时不要过度博弈，因为过度博弈会陷入无视长期锚的困境，需要把握一个平衡点。我们建议：一是赔率的权重可以适当增加，多从赔率角度思考配置的性价比，而胜率相对放在第二位；二是卡位短期的关键时间点，并做好调仓预案。
感谢大家对郁见投资的关注，第八十四期非常荣幸地邀请到了德邦资管权益投资部执行总经理刘卓然。
刘卓然，CFA，FRM，复旦大学理学学士，美国宾夕法尼亚大学理学硕士。10年国内证券从业及投资研究经历，并有超过10年的美国市场投资研究经验。曾在美国先后从事权益类衍生品、信贷衍生品、固定收益组合分析等研究工作。现任职于德邦证券资产管理有限公司，负责衍生品与跨资产投资策略及相关业务，担任投资经理管理多个固收+及混合型产品，擅长通过宏观驱动的跨资产量化分析进行科学化、系统性的投资。所管理产品多次蝉联一年期与三年期金牛奖、英华奖等奖项。
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私募券商集合固收+产品的竞争优势有哪些？
首先，相比于公募基金固收+产品，私募券商集合产品投资范围相对广泛。例如，股指期货、国债期货、ETF期权、股指期权等场内衍生品均可纳入投资范围并进行灵活交易。结构更为复杂、标的更为丰富的场外衍生品在满足相应前提条件下也可纳入投资范围并进一步提升了收益来源的多样性。其次，产品风险敞口暴露相对灵活（组合的某些敞口变负），头寸变化幅度相比于Long only的公募产品也更大。
第三，固收类现券资产本身具有凸性，但期权一般情况下相比固收现券的凸性更加显著，使得投资组合随着市场波动的变化会呈现不对称性，据此，我们在使用衍生品工具进行配置时，可以根据这种非线性来灵活调节产品所需的收益风险特征。例如，在市场顺风时，我们可以将向上的弹性调大，逆风时则调低向下的弹性，中长期维度可以获得较好的收益风险比。此外，我们的考核机制不仅与收益排名挂钩，还和收益风险比排名相关。尽管我们产品从收益角度不一定明显占优，但我们产品的收益风险比在同类产品中表现较强。当然，这也与私募券商资管产品客群定位有关，对于同样的收益水平，投资者会要求更低的波动率，能承受的最大回撤的阈值也更小。
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衍生品工具箱有哪些？我们在构建组合时，主要涉及到哪些衍生品？
近年来，衍生品市场迎来了长足发展。2019年年初，沪深交易所+中金所一共仅有61种期货期权（3种股指期货、3种国债期货、51种商品期货、1种50ETF期权、3种商品期权）。经历了数年的发展之后，衍生品市场丰富程度显著增加，整体品种达到132种（4种股指期货&4种国债期货，基本上覆盖了超大市值到小市值品种）。往年，我们若想配置小市值权益品种，下沉难度较大，主要通过一些ETF来获取敞口，但现如今有中证1000股指期货及其股指期权，显著降低配置难度。国债期货亦是如此，往年只有10年国债期货，现如今有30年国债期货，流动性也不错，可有效满足拉久期需求。商品期权也从3种扩充到40种。关于场外期权，近几年财富管理的机构以及私行渠道大量卖出雪球期权产品，场外期权以这种方式出圈。我们很早之前也开始根据损益结构进行搭建场外期权，只不过定开型产品对于场外期权的期限约束比较高，在构造头寸时有额外的考虑。
构建组合时，我们侧重自上而下的模式，通过大类资产及其衍生品的方式来组成固收+产品。由于二级债基是可比固收+产品的比较基准，因此，我们组合的底层大类资产也主要涉及股票和债券。同时，随着衍生品工具的不断丰富，我们绝大多数的投资需求均可通过衍生品来实现。对于衍生品难以表达的，我们也会通过买入场内ETF工具以及现券（尤其是信用债，因为信用债衍生品市场还比较初级）来实现，以期达到更好的风险收益比。
此外，我们基本上不会配置个股以及个股的场外期权。对于商品而言，绝大多数商品期货和期权有夜盘，由于合规风控以及实际情况约束，我们也不会隔夜持有商品期货品种。
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您如何调整权益资产和固收资产的配置比例，以及配置方式？
我们配置固收+产品以及混合型产品的方法论是相似的，落实到组合层面时，不同类型产品对应的目标波动率区间有所不同，固收+锚定的目标波动率区间相对比较低，仓位和风险暴露面临硬约束，而混合型产品的目标波动率会相对较高。
我们的配置逻辑是使用量化模型得出基础头寸比例，再进行主观修正。我们目前使用比较多的量化模型是风险预算类模型。其中，风险平价类模型是核心基础配置模型，其参数较少、受到人为干预不高，更贴近市场且长期稳健性更好。我们每天利用该模型计算不同目标波动率区间对应的仓位比例，并以此为基础，叠加其他多个周期、多个模型的结果，来决定最终仓位。过去一年内，低波动固收+产品权益资产净多头的波动范围是2%-20%。
我们投资组合主要涉及三个环节，分别为品种选择、权重计算和再平衡。其中，仓位比例调整是最后的步骤。同时，我们每天会从时间维度和截面维度对组合进行剖析。
时间维度方面，我们主要借鉴一些成熟的长期配置方式，并对组合的短久期负债特性进行修正。据此，我们采取了加速的三周期资产配置框架，SAA、DAA、TAA分别以季度、月度和周度为单位（有时候也会按日度为单位，因为衍生品无日内回转障碍）。因为我们从不同时间维度进行分析，可能会得到不同的调仓信号。
截面维度方面，我们采取的是核心+卫星的触发信号方式，不同的组合有不同触发信号。主要观测的信号有三类：第一类是宏观基本面，数据相对偏低频，近年中观行业的高频数据也相对增多。第二类是偏技术类信号，涉及价量层面。第三类是情绪类信号，我们会观测跨资产市场的工具交易价格以及价格隐含信息，根据市场仓位的不平衡性捕捉到隐含的情绪信号。而外汇市场是重点观测的市场之一，我们在交易权益资产时，经常以离岸人民币市场的价格信号为参考依据。
随着投资工具的完善、数据可获得性的增加，市场有效性不断提高，难以通过信息优势来博取事件驱动收益，投资者把握整体市场的综合能力愈发重要。也即，若要经历不同经济周期的考验，短期内对投资者的博弈水平，长期对方法论的实际有效性，均提出了较高要求。
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SAA策略如何按季度调整，比例调整的思路是怎样的？
首先，这个策略本就是人为划分。其次，在投资流程方面，季度时有较多考核、汇报等，内部管理会对仓位中枢调整有一定影响。另外，我们各个季度会设定一个相对大范围的资产配置比例，再根据市场情况变化进行月度和周度调整。理论上SAA调仓频率是最低的，我们量化模型会设置好交易频率，通过市场读数自动生成配置比例，无需特地人为干预。
此外，越复杂的模型偏误也可能越多，我们偏好自带逻辑、参数较少的模型，用相对简单的量化模型来形成出发点，并在该基础上进行人为修正，把量化和主观方法融合在一起。
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您如何看待国债期货、股指期货等衍生品的配置策略，以及在组合中的定位？
国债期货和股指期货在组合中主要分别贡献久期暴露和权益风险溢价暴露，我们看待工具主要是从资产类别所提供的风险溢价角度进行思考，如配置超大盘股指期货多头头寸，可以获得权益市场的风险溢价和大市值风格暴露。
我们构建股债混合型产品的隐含前提假设是，股债间可以进行风险对冲。股票和债券分别是增长类资产和防御类资产中最重要品种，二者的负相关性可以有效改善组合收益风险比，股指期货和国债期货多头的负相关性越强，对冲效果越好，能够显著降低组合波动率，叠加目标波动率模型来放大整体仓位。若二者相关性比较差，组合波动率比较高，基于目标波动率模型，仓位会对应下降。在同一目标波动率下，长端利率波动相比于短端更大，占用的仓位也会更低。
因此，股债相关性是非常重要的观测指标，且我们希望其呈现负相关。大多数情况下，股债负相关性比较明显，甚至能够为组合预留部分空间来对冲未来的波动风险。而在行情不利时股债负相关性会减弱，甚至出现同涨同跌。
针对这种情况，我们会提前调整组合窗口，挖掘其他资产进行对冲。因为固收+产品和混合型产品最怕股债双杀，需要进行反向投资保护，从经验来看，最佳对冲股债相关性的对冲工具是美元指数看涨期权，或者国内市场极短期的利率工具。股债双杀往往出现在高通胀预期、或者流动性极为紧张的环境下，我们防范住这两类风险便可以有效防范股债资产组合的尾部风险。同时，短期利率工具和美元指数期权本身波动率不高，期权价格不贵，在不利市场中能够以尽可能低的成本去获得足够高的赔率，达到以小博大。不过，美元指数期权在国内属于人民币汇率资产，我们无法投资。
对于单一资产，我们还会利用相对交易或者期权对冲/增强的方式进行管理。第一，在市场不利时，我们会用相对价值交易的方式，缩小股指期货和国债期货的敞口。例如，大小盘风格的配对交易，国债的曲线交易等。由于相对价值交易本身敞口有限且预期收益低，在产品组合中无法贡献高收益，我们只会在行情不明朗时操作。今年9月份开始，股债相关性在近3个月内为正，滚动相关性呈现上行趋势，甚至接近于零（根据历史经验，权益资产接下来常常承压），股债对冲的整体配置效果也大打折扣，此时我们使用曲线交易和风格配对交易减少净敞口，来度过市场主线不够明朗的阶段。
第二，对于股票类资产，我们可以用股指期权对股指期货和ETF进行适当对冲和收益增强。常见的用法是，我们可以使用看跌期权进行相应保护。在市场行情不乐观和预期出现风险事件时，我们买入看跌期权来降低下行风险，对冲权益市场的极端行情。另外是在多头的基础上进行收益增强。（目前国内市场没有国债期权和国债期货期权，因此我们无法在国债领域使用该工具）
此外，在通胀预期非常高的时候股和债表现均比较弱，此时很难进行对冲，即使我们使用商品类资产，如黄金和铜，来对股债组合进行对冲，效果也不佳。
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您组合构建的方式是怎样的？
我们构建组合主要从两个维度展开，一是类似工作流程的状态，二是剖析组合，设定从核心到卫星的策略。
其一，类似工作流程环节，主要分为两个步骤，从宏观研究对于资本市场的短中长期预测的观点，映射到资产类别，最终落实到头寸设计。第一步是观点到资产类别的映射，会涉及到基于状态的经验法则，比如何种宏观状态下，哪类资产的相对收益最高或者赔率最高。第二步是资产类别到具体头寸的映射，我们的优势是工具箱很广，包括利率债、信用债的现券、国债期货、股指期货、期权等。
这两个步骤分别从三个角度考量：第一个是置信度，或者说预期胜率；第二个是赔率（盈亏比），涉及资本市场预测的参数，比如在当前经济状态下，预测该类资产向上赔率和向下空间；第三个，也是极为重要的，容错性。例如，在第二步映射环节：从资产类别到头寸的映射，可以通过特定的设计提高容错性，即使观点错误也能避免亏损；但是提高容错性也是双刃剑，有可能出现观点判断正确但是不盈利的情况。综上，这三者之间是一个不可能三角，高置信度、高赔率和高容错性都具备头寸几乎不可能，我们会时刻根据短中长周期的预测的变化对两个环节三个要素进行调整。
具体而言，假设有一个比较精确的投资观点，高性价比的头寸是胜率&赔率综合占优的头寸。运用到不同市场环境当中，第一个是顺风行情，在同样的观点之下，如果A头寸比B头寸的盈利能力（赔率）高，那么认为A头寸更加有优势。第二个是逆风行情，占优的是下行风险相对可控的头寸。第三个是横盘震荡，占优的是流动性较好的头寸。我们综合考虑这三种环境，最终选出最具性价比的头寸。这应用到组合中，可能呈现出的收益风险是非对称的。如果观点正确，可以赚取相对合理的回报；如果观点错误，损失比直接配置某一类资产小，从而获得相对收益，如果我们长期累积相对收益，产品就会有绝对收益。
第二个角度是从组合的截面出发：“核心-卫星”策略。核心是以风险预算、风险平价和波动率控制的量化资产配置模型，计算出资产配置的比例和品种。卫星组合分为三类，第一类是指数增强类，基于交易维度，追求指数本身Beta的增强收益。我们仓位变动比较灵活，甚至可以日内加减仓，可用股指期货和股指期权实现指数增强。中期角度是顺势的，短期会观察市场情绪变化来进行逆向操作，更加偏重赔率这类情绪类的指标，这样就综合了胜率和赔率。
此外，指数增强还会涉及特定期权，在组合中引入期权，就会自然而然的引入时间维度，那么就涉及投资框架中的事件冲击的研究。具体操作就是提前对未来一段时间内可能发生的影响市场的大事进行研究，布局相应期限期权的布局，表达对这些事件的观点，在实践中对于指数增强有比较好的效果。例如，部分重要的会议，包括联储议息决议、政治局会议、经济工作会议等，在这些事件节点之前，大家对于增长预期和货币政策预期会放大。
而我们认为交易机会比较好的时候，往往是市场共识不一致的时候。如果顺着共识投资，赔率有限；如果选择好相应的工具，控制好组合的反向波动，在这些事件发生之前，逆市场共识投资，可能会获得较为丰厚的赔率。实际案例可参考2023年元旦到三四月份，权益市场经历了快速上涨缓慢回落的过程，债市则是以春节为分水岭，先遭遇明显调整，又缓慢上涨。而我们在1月份进行了一些反共识的交易，将整体头寸做空。春节以后，市场关注高频数据、复苏进展以及刺激政策是否落地，我们日内会做多债，日终部分平仓。股的头寸完全相反，日内做空。上述操作基于我们观测到微观资金的相对强弱，比如海外资金、北向资金、国内资金之间的强弱，在主仓位保持不变的前提下，通过逆向操作在日间捕捉市场情绪的过度定价。
第二类是行业增强策略，其更多体现在偏股混合的产品中，主要工具为权益行业ETF。我们基于市场上比较同质化的框架，通过估值、景气度和拥挤度三方面因素选择优势行业，进行月度调仓，从而补充股指期货和股指期权无法获得的一些行业暴露或跨市场的暴露。
第三类是尾部对冲策略，以权益类期权为工具，主要考虑对冲成本。最初的尾部对冲策略是简单买入深度虚值的看跌期权，后续改进方向是根据市场的状态和未来时间的预测对风险进行主观评估，在潜在风险相对较高的时候，选择合适成本的期权。如果市场对某一时间的黑天鹅形成共识，那么该事件风险会被充分定价，期权市场的隐含波动率会很高，导致尾部对冲的成本很高。这个时候，我们反而不会大举买入这种期权，即使我们判断正确了风险事件，过高的对冲成本也可能使得组合盈利有限。所以尾部对冲策略改进的核心是尽可能降低对冲成本，同时提升正的凸性。
此外，调仓频率方面，指数增强策略偏交易，甚至会有日度和日内；权益类的行业增强策略相对比较低频，是月度的；尾部对冲策略更加灵活，根据市场状况随行就市，频率高可能是周度，频率低可能是月度，如果我们认为市场预期已经足够悲观，尾部已经足够暴露，就不需要尾部对冲策略。
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场外衍生品策略主要有哪些类型？
基于场外衍生品的资产配置策略可分为两大类：第一类是完全主动管理模式。我们将场外头寸分为权利仓和义务仓。权利仓在组合中更多地贡献方向性的敞口，方向性一般用Delta衡量，标的为指数的组合的方向性敞口可以等价为指数的Beta，对于债券而言即是久期。组合大部分的弹性都由方向性头寸贡献。与之对应的是义务仓（雪球类型基本属于义务仓），它给组合贡献正Carry，卖期权就是一种义务仓的案例。我们使用过多种不同变体的雪球，直观而言能给组合贡献比较高的票息。综上，我们构建场外组合主要分为权利仓和义务仓，并分别寻找合适的敞口配置。
第二类策略是被动的资产配置策略指数。基本上每家场外衍生品的交易商都会发布资产配置策略指数，市场上尤其是财富管理机构会以这些策略指数为标的买入期权（尤其是看涨期权），对组合形成OBPI（Option Based Portfolio Insurance）模式，该模式与早年CPPI和TIPP类似，是一种类保本策略。买方机构使用这些策略指数实现打包式资产配置策略。这些资产配置指数本质上也属于量化策略，有明确的规则，其指数成分是一些大类资产的衍生品，比如“股债商汇”四大类资产相应的指数、期货，通过特定的量化配置模型调仓规则，随市场变化调仓，最终形成一个策略指数。
市场参与者以此类指数为标的来实现看涨期权的一键式配置组合。这种方式相对便捷，但也存在缺陷，尤其在2022年遭遇了较大挫折。究其原因，对市场上绝大多数配置指数而言，如果是全球配置的指数，基本上对美国长久期的暴露较高；如果是国内配置，则对国内权益配置的暴露较高。这种配置模式在过去两年的市场中表现受到压制，产品效果不及预期。根据我们自己的考虑和同业的交流，从2008-2009年美国金融机构自营业务受到Dodd Frank强监管以来，这些自营策略通过衍生品的方式提供给客户，而其自营账户上方向性的投资较少。该模式很快被国内同业学习，并在较好的市场环境下给投资者带来了很好的投资体验（尤其是2020年），但近两年该模式体验欠佳。
我们认为在未来该模式需要向第一类纯主动的方向靠拢。因为事前固定的内置策略头寸品种灵活程度较低，即使权重会变化，但总归存在缺陷，比如在高通胀和升息环境下表现较弱，所以需要买方机构有足够的专业技能进行主动管理。我们自己的策略以第一类策略为主，所有头寸都由自己构建。
关于场外和场内标的的选择方法，我们会做可投场外产品的相对价值比较。比如配置中等市值的股指暴露时，我们会衡量配置资产的收益&风险以及性价比，并且会根据市场的实际情况来选择相应的最佳的结构，来选择配置股指期货、ETF，还是场外杠杆化看涨期权、雪球。
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未来一个季度哪些策略占优？
结合股、债和商品来看，目前市场没有明显主线趋势，跨资产的共识不强。但反过来看，这为我们的头寸布局提供了较好的赔率。单独从权益市场来看是减量博弈的市场，但从9月开始在逐步改善。展望未来两个月，世界会发生很多重要事件，我们可以排布出事件的时间表，重点卡位重要事件，做好相应预案。另外，今年市场博弈气氛较重，但随着政策或地缘局势的变化，可能会有更多的状态变化，比如市场从减量变为增量，我们该如何进行暴露调整。目前既要注重博弈思维，同时不要过度博弈，因为过度博弈会陷入无视长期锚的困境，需要把握一个平衡点。我们建议：一是赔率的权重可以适当增加，多从赔率角度思考配置的性价比，而胜率相对放在第二位；二是卡位短期的关键时间点，并做好调仓预案。
另外，从Carry的角度看，近几个月来，信用债曲线下行较快，国债曲线平坦化，我们可以通过其他方式挖掘新的Carry来源。针对我们自身来说，我们可以用场外卖期权或配置雪球的方式获得新的Carry来源。事实上，Carry的来源不仅是债券，还可以是股指。因为如果我们买信用债，从金融工程的角度看我们可以将其拆解为卖出了公司价值的看跌期权，Merton Model就是用这种方式计算隐含违约概率。我们如果把信用风险敞口用市场风险敞口（权益类敞口）代替，卖出不是发行主体价值的看跌期权，而是某只股指的看跌期权，那同样可以获得Carry，只不过Carry来源完全不同。
其有两点优势：一是从流动性角度来看，债券一旦发生违约，其价格会发生跳变，这种Gap Risk我们无法对冲。如果用权益类工具构建Carry头寸，其变化比较平滑，我们可以进行事前对冲。即使出现风险事件，我们也可以通过场内工具（股指期权或期货）进行下行保护。当然，该方法也存在劣势。举例来看，在目前的监管环境下，六个月定开产品可以买两年的债，但无法配置两年最长期限的雪球。二是，Carry需要高胜率。目前权益市场上某些风格指数体现的是高胜率状态，在该状态下，我们可以将其替换为场外贡献Carry的头寸。
访谈日期：2023年12月
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