今年以来券商业绩表现尚可，涨幅领跑板块内部，明年有望延续涨势。年初截至2023年12月11日，申万证券指数+6.85%，沪深300指数-11.68%，前者跑赢后者+18.53 pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。板块成交金额方面，5月9日成交金额为 928.79亿元，创下年初以来成交金额的阶段性高点；7月24日，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到 1564.68亿元高点，后续有所承压回落。11月6日迎来一波短期行情，成交额为539.47亿元，占上证指数成交额的12.05%，11月14日成交额为439.41亿元，占上证指数成交额的12.27%。统计的44家上市券商2023年前三季度合计营业收入3820.74亿元，同比+1.85%，合计实现归母净利润1097.11亿元，同比+6.44%；环比分别为-16.41%、-27.99%。
今年以来券商股大致走出了3次相对不错的行情。细分来看，一次为年初以来到5月9日，指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等。另一次为7月24日至9月11日，券商板块表现非常亮眼，指数累计涨幅为+8.12%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前。11份以来券商股迎来第三次行情，主要系监管鼓励支持国有金融机构做大做强，鼓励同一控股股东背景券商并购重组。
政策定调打造一流投行，支持行业高质量发展，有望继续塑造良好的流动性环境。近期召开的中央金融工作会议提出了培育一流投资银行和投资机构的目标。为实现这一目标，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、以及并购重组等手段来提升自身竞争力，致力打造一流的投资银行，作为重要角色成为服务实体经济的主要支柱，在维护金融稳定方面扮演关键的支持角色。与此同时，证监会将引导中小型机构充分结合其股东背景、区域优势以及专业能力，通过专业化和细分化的发展路径，实现个性化和差异化的进步。
明年汇率下行压力料减缓，结构性宽松有望持续。货币政策宽松料持续，市场流动性持续改善。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对明年信贷、社融起到有利支撑。
估值处于历史低位，明年看好券商并购重组主线及金融IT。高层发声支持券商合并重组，明年券商“合并”可能成为潜在的投资主线。我们认为，未来几年证券行业的并购重组可能会加快，加快供给侧改革，尤其是互补性重组可能落地较快。
监管支持金融科技发展，看好部分金融IT板块机会，继续看好以国联证券为代表的中小券商的特色化发展之路。
估值及投资建议：从配置窗口看，美国十年期国债收益率下探到3.86%附近，美元指数波动下探到101.74附近，中美利差负压力差收窄，但市场信心仍相对低迷。近期高层会议不断，积极定调未来一段时间工作，我们仍倾向于认为市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，价值风格可能相对占优，相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，亦是市场维持稳定的重要抓手，修复具备想象空间，新一轮上涨可能到来。交易节奏层面而言，金融板块可能类似于2018年10月情形，当下券商板块成交金额波动下探到170.29亿元（8月高点为1564亿元），战略性配置窗口继续打开，节奏可能会受北交所阶段性活跃效应及穆迪评级下调评级等影响。数据局支持垂直大模型开发及金融科技发展。我们仍谨慎看好相对低估值优质券商、具备并购重组想象空间券商，尤其是看好金融IT的跨年行情。交易节奏看，板块空间可能取决于方正证券、国联证券、太平洋、同花顺等个股走势所带动的情绪热度。
风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；地产风险处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。
短期：券商阶段性领涨非银金融板块，明年有望继续领跑
今年以来券商业绩表现尚可，涨幅领跑板块内部，明年有望延续涨势
2022年11月，监管层提出了中国特色估值体系，为资本市场发展提供了活力。2023年7月24日，高层召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议表示当前宏观经济发展平稳，总体呈现复苏态势。但经济恢复不是一帆风顺、一蹴而就的过程，而是波浪式发展、曲折式前进的过程。因此，既要凝聚经济发展信心，又要提升产业发展活力。会议首次提到了要活跃资本市场，提振投资者信心。截至2023年12月11日，申万证券指数+6.85%，沪深300指数-11.68%，前者跑赢后者+18.53 pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。截止到11月末，两市日均成交金额9052.98亿元，同比-3.69%。成交金额方面，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到 1564.68亿元高点，后续有所缩量调整，11月6日迎来一波短期行情，成交额为539.47亿元，占上证指数成交额的12.05%，11月14日成交额为439.41亿元，占上证指数成交额的12.27%。
前三季度业绩表现尚可。统计的44家上市券商2023年前三季度合计营业收入3820.74亿元，同比+1.85%，合计实现归母净利润1097.11亿元，同比+6.44%；环比分别为-16.41%、-27.99%；其中经纪、投行、资管、利息净收入、自营业务及其他业务同比分别为-12.31%、-18.29%、0.67%、-22.53%、69.82%及-6.41%，环比增速分别为-10.71%、-12.97%、-3.73%、-17.11%、-35.98%及-5.20%，自营业务系前三季度业绩改善的主因。Q3合计营业收入、归母净利润分别为1127.41亿元、279.41亿元，同比分别为-9.85%、-9.73%；投行、信用业绩下滑为主要影响因素，其中信用业务降幅较大，同比-35.82%。
部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益
今年以来券商股大致走出了3次相对不错的行情，第三次行情相对较短。总体看，年初以来涨幅靠前的券商股分别为信达证券、太平洋、方正证券、华创云信、中国银河、国盛金控、哈投股份、华泰证券、首创证券及东吴证券，这些有次新、国资股东背景及并购重组等因素共振。细分来看，第一次为年初以来到5月9日，申万证券指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等；涨幅靠后的券商分别有中金公司、广发证券、国联证券、东方财富，其中东方财富因为基本面及流通市值较大等因素，跌幅为-14.59%。第二次为7月24日至9月11日，券商板块表现非常亮眼，申万证券指数累计涨幅为+8.12%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前，涨幅分别为59.19%、47.96%、27.41%。跌幅靠前券商，分别有国投资本（安信证券）、长江证券、中国银河、申万宏源等个股。
11份以来券商股迎来第三次行情，主要系监管鼓励支持国有金融机构做大做强，鼓励同一控股股东背景券商并购重组。2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在京召开，会议强调了建设现代金融机构和市场体系的重要性，以促进资金更有效地流入实体经济；提出了优化融资结构的任务，强调更好地发挥资本市场的关键作用，推动深化和实施股票发行注册制，促进多元化的股权融资，同时努力提升上市公司的质量水平。此外，会议还强调了培育一流的投资银行和投资机构的重要性，金融机构的兼并重组可能会更快地发展，强调金融创新必须以服务实体经济为导向的原则。我们认为，政策方面鼓励打造一流投行，而优质券商有望在这一行业机遇中扩大业务规模。截止11月23日，方正证券、中金公司、信达证券涨幅靠前，分别为20.23%、13.38%、12.96%。跌幅靠前券商，分别有华泰证券、首创证券等个股。
此外，金融IT是重要的支线，股价表现不俗。同花顺、财富趋势、指南针涨幅较为突出，截止到2023年12月13日，涨跌幅分别为62.66%、55.41%及32.33%。
中期：行业迎来高质量发展，有望继续塑造良好的流动性环境
政策面：高层定调打造一流投行，支持行业并购重组
在提振经济的大背景下，减税降费成为今年政策的重要发力点。年初以来，监管持续打出组合拳，典型的如降低印花税、降低两融的保证金比率，以及优化市场交易环境，推出了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，促进市场公平交易。政策工具箱预计将不断打开，如汇金增持四大国有银行， 10月11日增持农行A股3727.22万股，汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持农行股份。我们判断，预计明年类平准基金将会有更多动作，叠加将会有更多围绕需求端的政策出台，激活市场活力与信心。
近期召开的中央金融工作会议提出了培育一流投资银行和投资机构的目标。为实现这一目标，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、以及并购重组等手段来提升自身竞争力，致力打造一流的投资银行，作为重要角色成为服务实体经济的主要支柱，在维护金融稳定方面扮演关键的支持角色。与此同时，证监会将引导中小型机构充分结合其股东背景、区域优势以及专业能力，通过专业化和细分化的发展路径，实现个性化和差异化的进步。证监会还将推动证券公司的投行、投资和投研部门协同联动，不断提升它们在服务实体经济和适应注册制改革方面的能力，以支持构建一个为实体企业提供多样化接力式金融服务的体系。
此外，高层加大了扶优限劣力度，支持优质券商做大做强，优质券商迎扩表机遇。为落实中央金融工作会议精神，全面加强机构监管，进一步完善证券公司风险控制指标体系，推动证券公司落实全面风险管理要求，提升服务实体经济质效，促进行业机构高质量发展，证监会根据《证券公司风险控制指标管理办法》（证监会令第 166 号）相关规定，对《证券公司风险控制指标计算标准规定》（简称《 计算标准》）进行了修订，促进行业高质量发展。
流动性：明年汇率下行压力料减缓，结构性宽松有望持续
人民币兑美元汇率有望触底企稳
去年11月以来市场在“强预期与弱现实”之间不断博弈，人民币汇率定价呈现出“倒u 型”走势。今年进入二季度以来，人民币汇率定价反应弱现实现状，5月17日，人民币跌破7关口，到5月末跌破7.1关口。叠加美国经济相对强劲，6月后汇率拾级而下，央行三季度的货币政策执行报告提出坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
进入11月以来，10年期美国国债收益率从4.88%高位步入下降通道，改善了全球市场风险偏好，同时中美利差也逐渐收敛，这对人民币汇率的回升起到了积极的作用。同时，下半年稳增长政策逐步落地生效，国内经济持续恢复，四季度增发国债、提高赤字率，以及中央金融工作会议在强监管防风险方面做了一系列部署，边际改善了市场预期、提振了市场信心。现在总体在7.11附近徘徊，市场仍需密切关注走势。我们认为，明年在美联储货币政策可能发生扭转的背景下，人民币压力预计会进一步放缓。
明年货币政策宽松料持续，市场流动性持续改善
今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，综合运用利率、准备金等政策工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本明显下降。经济动能有所修复，初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%；第三季度GDP同比增长4.9%。而历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并且打开了降息空间，因此货币政策可能是宽松的，流动性改善料持续。
央行三季度货币政策强调要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。中央金融工作会议明确强调金融要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重大领域和薄弱环节的优质金融服务；始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。中央经济工作会议强调则再次强调宏观政策逆周期和跨周期调节，积极的财政政策要适度加力、提质增效。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对明年信贷、社融起到有利支撑。
基本面：估值处于历史低位，看好券商并购重组主线及金融IT
高层发声支持券商合并重组，明年券商“合并”可能成为潜在的投资主线
自中央金融工作会议提出建设一流投资银行，以及监管部门的相关表态支持头部券商通过并购重组等方式实现优化和强化以来，券商并购重组再度成为市场焦点。各种合并的猜测层出不穷，短短十余天内，超过一半的上市券商发布公告，否认了并购重组计划。尽管券商澄清声明频出，但市场对于合并的期待仍然高涨，导致澄清公告似乎显得无力。以中央汇金投资有限公司旗下的中金公司和银河证券为例，尽管它们在11月13日宣布不存在彼此合并重组计划，但市场上关于它们合并的传闻并未减少。根据Ifind数据，11月13日至14日，中金公司和银河证券的A股股价分别上涨了9.02%和4.62%。
回顾中国南车和北车合并时的情形，整个过程可以做为一些参考。2014年9月，市场传闻称国资委正在积极推动中国南车与中国北车的合并，旨在提升中国高铁在国际市场上的竞争力，避免由于双方相互竞争而导致价格下压。然而，随后两家公司相继发布公告否认了这一传闻。2014年12月31日，南车北车联合发布了重组公告，宣布采取中国南车吸收合并中国北车的方式进行合并。新合并后的公司将取名为中国中车股份有限公司，简称“中国中车”。2015年3月9日，中国南车与中国北车正式宣布，两公司的股东大会已通过了南北车合并的提案，2015年5月29日公告合并落地。总体而言，这一过程从市场传闻到最终的实质性合并历时大约10个月，引发了广泛关注和市场热议。
我们认为，未来几年证券行业的并购重组可能会加快，加快供给侧改革，尤其是互补性重组可能落地较快。12月9日，浙商证券公告公司拟以现金方式受让重庆国际信托等所持的国都证券15.84%股权，成为国都证券第一大股东，最终受让比例等交易方案以正式签署的最终交易文件为准。12月15日国联证券公告，证监会核准公司控股股东国联集团为民生证券第一大股东，对国联集团依法受让民生证券 30.3% 股权无异议，国联证券和民生证券具体整合事宜尚需与相关各方沟通。与此同时，市场对于中国平安如何整合平安证券与方正证券也是充满了期待。我们判断，未来一段时期，券商板块的并购重组会迎来新一轮周期，加快行业出清。
监管支持金融科技发展，看好部分金融IT板块机会
金融IT持续迎来政策支持。近期，国家数据局提出了“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年），（征求意见稿），支持开展通用人工智能大模型和垂直领域人工智能大模型训练，探索开发基于数据资产的金融产品和服务，提升科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融等服务水平，金融IT的发展机遇进一步凸显。
网信证券经历了破产重整被指南针100%收购后，逐步恢复各项业务成为重点事项，特别是恢复经纪业务，二者之间的协同在接下来的几年都是市场关注重点。截至2023Q3，指南针实现营业收入6.8亿元，同比-45.14%，净利润-0.41亿元，同比-112.91%。
同时，指南针推出了公司长远发展的激励政策。公司于11月15日发布2023年股票期权激励计划公告，表示在充分保障股东利益和公司利益的前提下，按照激励与贡献挂钩的原则向激励对象定向发行公司A股普通股股票。激励拟授予股票期权数量812.93万份，约占本激励计划公告时公司股本总额40,887.8599万股的1.99%。激励计划授予股票期权的行权价格为每份59.20元，此次激励有望进一步建立和完善公司长效激励及约束机制，增强公司凝聚力，共享公司发展成果，吸引和留住优秀人才，激发公司管理团队和业务骨干的工作热情，有效地将股东利益、公司发展和核心团队个人利益相结合。
东方财富业绩基本触底，回购提振市场信心。2023 年三季报显示，前三季度公司实现营业总收入 84.88亿元，同比-11.22%，实现归母净利润 62.09 亿元，同比-5.84%；其中 Q3单季度营业总收入同比-6.87%至 27.38 亿元，归母净利润同比-7.73%至19.84 亿元，业绩符合预期。
回购彰显公司发展信心，看好公司长期发展前景。2023 年 8 月 24 日，东方财富发布公告称拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励计划。本次回购总金额为 5-10 亿元，回购价格 22 元/股。
看好以国联证券为代表的中小券商的特色化发展之路
“补短板、筑长板”成为多业务特色行业新势力-国联证券。公司作为一匹“黑马”在证券行业崭露头角。数据显示，公司2019Q1到2023Q3的复合增速分别为8.50%、5.12%， 2023年前三季度公司营收、归母净利润分别为22.02%、12.73%。
今年以来，国联证券持续发力，加速业务结构优化升级，控股公募牌照、设立资管子公司，控股股东国联集团成为民生证券第一大股东，一系列动作演绎出从“黑马模式”切入持续发展模式、追求更远大目标的新观感。过去三年，公司一直在补短板，目前已形成较为完善的业务体系，核心是要为未来的发展奠定基础，塑造未来的长板，看好公司发展前景。
估值处于市场低位，有望触底反弹
近段时间券商板块补跌，有望加速市场出清。截止到12月20日，PE、PB估值分别为20.13、1.23倍。券商板块的Beta指数2023三季度有所上升，3到5月平稳增长，6月突破1.50，7月末达到1.52，8-9月稳步增长，10月突破1.60，截止到12月20日，Beta指数接近1.63，未来有望稳定在此水平。
估值及投资建议
我们认为，近段时间以来北向继续呈现流出趋势，沪深股市继续波动承压。A股市场未来走势，需看大国关系改善程度、国内经济复苏斜率情况，及进一步看需求侧政策出台及兑现力度，引导预期情况，如延长A股交易时间、长期资金加大A股配置力度及平准基金入市等。从配置窗口看，美国十年期国债收益率下探到3.86%附近，美元指数波动下探到101.74附近，中美利差负压力差收窄，但市场信心仍相对低迷。近期高层会议不断，积极定调未来一段时间工作，我们仍倾向于认为市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，价值风格可能相对占优，相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，亦是市场维持稳定的重要抓手，修复具备想象空间，新一轮上涨可能到来。交易节奏层面而言，金融板块可能类似于2018年10月情形，当下券商板块成交金额波动下探到170.29亿元（8月高点为1564亿元），战略性配置窗口继续打开，节奏可能会受北交所阶段性活跃效应及穆迪评级下调评级等影响。数据局支持垂直大模型开发及金融科技发展。我们仍谨慎看好相对低估值优质券商、具备并购重组想象空间券商，尤其是看好金融IT的跨年行情。交易节奏看，板块空间可能取决于方正证券、国联证券、太平洋、同花顺等个股走势所带动的情绪热度。
中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；地产风险处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。
明年外部压力有望减缓，看好券商并购重组及优质金融 IT 机会-券商行业2024投资策略
2023年12月22日
（已获得中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）
非银金融分析师：刘文强
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
