作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的火锅
今年1月19日，王一博所在的乐华娱乐（02306.HK）在港交所敲钟。如今，鹿晗概念股风华秋实（全称：风华秋实集团控股有限公司）却还在上市路上努力。
11月8日，风华秋实更新了《招股书》，第七次冲刺港交所。风华秋实曾分别于2021年的1月、9月、11月；2022年的4月、10月以及2023年4月六次递表港交所。
2010年成立的风华秋实已经经营了10多个年头，但收入体量一直不大。2020年至2022年，营收分别为7056万元、8186万元和9485万元。2023年前五个月，仅仅实现了800万元的收入。
根据《招股书》，风华秋实的音乐库有2964件音乐作品。过去三年，音乐版权许可及音乐制作贡献了其90%以上的收入。
2015年，风华秋实办了件大事，和顶流鹿晗签订了独家音乐合约，并发布了其首张个人专辑《Reloaded》。
鹿晗与黑豹的专辑
摘自《招股书》
然而，这也带来一个问题，就是对鹿晗的过度依赖。加上客户集中度高，导致了鹿晗或者大客户但凡有风吹草动，风华秋实的业绩就受影响。
也就是说，风华秋实的业务模式可持续性差，甚至可以说存在明显的缺陷。这种缺陷的结果有两个，一个业绩不容易做大，二是抗风险能力很弱。
鹿晗的合约即将到期，风华秋实的考验可以说即刻就来。
没有鹿晗可怎么办
在签下鹿晗的次年，风华秋实就张罗了鹿晗的巡回演唱会《Reloaded》。
2017年到2023年期间，更是接连发布了鹿晗的《XXVII+》、《π-volume.1》、《π-volume.2》、《π-volume.3》、《π-volume.4》、《敏感（L.H． x Z.Tao）》、《π》和《Slow Ride》多张专辑。
2023年，风华秋实为鹿晗举办了巡回演唱会《πDAY》。据说，鹿晗的专辑和音乐会之所以以π来命名，主要代表了无限不循环的音乐世界。
鹿晗演唱会
摘自《招股书》
不过，现实世界或许没有这么浪漫。
2020年至2022年，风华秋实来自鹿晗的直接收入分别约为1500万元、760万元和1530万元，分别占其总收入的约21.2%、9.3%和16.2%。
2023年6-8月，风华秋实为鹿晗举行了十场实体演唱会。根据2023年前八个月的数据（未经审计），这十场演唱会为风华秋实带来主办和制作收入约为1.5亿元，占1-8月总收入的比例高达88.8%。
换言之，没有鹿晗的这十场演唱会，2023年前8个月风华秋实只有不到2000万元的收入。
2023年前8个月收入
摘自《招股书》
风华秋实对鹿晗的依赖可见一斑。
更严峻的是，鹿晗与风华秋实的合约在2024年即将到期，是否能够续约尚不确定。
风华秋实在《招股书》中也表示，如果不能与鹿晗重续合约，将影响主要客户的合作意愿，从而对经营业绩造成重大不利影响。
风华秋实对鹿晗的依赖还不仅仅在收入端。根据《招股书》，报告期内，来自鹿晗集团的总采购额分别占风华秋实总采购成本的约29.5%、16.1%、7.9%及4.8%；也同时占到了销售成本项下艺人、音乐版权代理及音乐创作人总费用的60.8%、45.9%、76.3%及19.0%。
没有鹿晗的风华秋实该怎么办？万一鹿晗人气下滑又该怎么办？到时，不知风华秋实的泪水有谁来擦干呢。
此外，客户集中度高也是风华秋实面临的问题。
大客户X收入贡献高
毛利率断崖式下跌
报告期内，风华秋实的前五大客户总收入分别约为6590万元、6870万元、8720万元及640万元，占总收入的93.3%、83.9%、92.0%及79.7%。
来自最大的神秘客户X的收入分别约为4800万元、3120万元、3820万元和190万元，占总收入的68.1%、38.1%、40.2%及24.2%。
可以看到，客户X的收入贡献度非常高，但绝对金额在下降。特别是，2023年1-5月，来自X客户的收入大幅缩水。
风华秋实认为与客户X的关系在音乐娱乐行业常见且普遍，并没有过度依赖客户X。根据《招股书》，客户X是中国领先的在线音乐及音频娱乐平台，也是中国领先的音乐版权许可商。因此，风华秋实认为音乐版权公司依赖客户X属于行业常态。
然而，客户集中度高意味着流失单一大客户风华秋实就损失惨重。2023年1-5月，来自客户X的收入下滑扎扎实实地影响了毛利和净利水平。
2022年，风华秋实的毛利率从前两年超过80%跌落至61.5%。2023年前五个月，毛利率更是断崖式下跌至26.3%。而2022年以来风华秋实的毛利基本都由音乐版权许可贡献。演唱会主办及制作基本不赚钱。
毛利与毛利率
摘自《招股书》
对于毛利率的大幅下滑，风华秋实解释了两个原因。首先是2023年前五个月没有发行新的专辑。其次，是由于和一家客户（数码串流平台）的合约届满，尚未续约导致。
风华秋实不得不承认，不仅鹿晗有到期续约的问题，主要客户也有。大客户和顶流依赖已经说明了其业务的可持续性差，盈利模式非常脆弱。
毛利减少的解释
摘自《招股书》
2020年至2022年，风华秋实的净利润分别为4272万元、3325万元和2993万元，逐年下降。2023年前五个月，风华秋实直接转为净亏损1655万元。当真是一年不如一年。
不过，风华秋实的股东和艺人却是荷包满满。
分红超8000万，艺人贷款2600万
从经营活动现金净流量看，三年五个月，风华秋实合计流入了7380万元。
同期，支付给股东的股息合计达到了3800万元。2020年更有一笔4939万元的款项，被“视作向当时股东分派”。二者相加8739万元，比同期经营活动赚到的钱多了1359万元。
现金流量表若干项目摘要
摘自《招股书》
风华秋实的股东包括了李辉、唐宇啸、边振民等自然人，还有一家叫做淮安三七的公司。
淮安三七由三七互娱网络科技集团股份有限公司（002555）间接全资拥有。2016年其以6.11亿元的估值，投资1.2亿元，持有上海风华20%的股权。后来风华秋实搭建了VIE架构，淮安三七的股权转由三七互娱旗下安徽尚趣玩持有。
年年派息的风华秋实为什么执着到7次递表？其中是否有来自股东退出的压力不好说。
更有意思的是，风华秋实还贷款给本集团的艺人。各报告期末，提供给艺人的贷款分別为2700万元、2670万元、2660万元及2660万元。
春华秋实一边表示这些钱将由艺人商演的部分收入偿还，另一边却对这些款项计提了高额的减值亏损。根据《招股书》，在各报告期末，就应收贷款确认的减值亏损分别为2240万元、2520万元、2580万元及2570万元。说白了，这些钱很有可能收不回来。
预付款项、其他应收款项及其他资产
摘自《招股书》
从行业来看，风华秋实在中国400多家音乐版权公司中排名第14。2022年，在总部位于中国的200多家音乐唱片公司中风华秋实排名第3，市场份额1.5%。
然而，中国内地音乐唱片公司中最大的公司D，2022年的收入也只有4.5亿元，市场份额7.3%。
这门生意做大不容易。
市场排名 摘自《招股书》
责任编辑：刘万里 SF014
