券商基金合作模式被颠覆！三大重点解读

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2023.12.0900:10

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来源：金融监管研究院

12月8日，中国证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见。

整体解读：

本次加强公募基金证券交易管理的规定，是继证监会加快公募基金行业高质量发展、降低公募基金管理费率之后，再一次行业规范，旨在保护基金份额持有人合法权益、提高公募基金投资者体验，规范行业高质量发展。

长期以来，证券公司与基金公司的合作就非常紧密。由于基金公司本身没有证券经纪业务，必须借助证券公司才能进行股票交易，但是选择哪家证券公司来交易，对于基金公司来说有非常高的自由度。一般来说，对基金公司贡献较多的证券公司能够获得较大的分仓派点。

从另一方面说，本次指导再次针对市场关切进行回应。从起草说明我们就可以看到，本次征求意见稿的目的主要是有两个：

一个是整体性降低公募基金证券交易佣金费率水平；
另一个是降低基金公司交易佣金比例分配上限，均衡选择不同证券公司进行证券交易。

从合作方式来看，基金公司与证券公司合作主要是有两种模式：

一个是基金券商合作销售模式，另一个是卖方研究销售模式。

而这两种模式，在《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》均有提及，未来这两种模式可能会逐步消失。

在中央金融工作会议以后，监管机构加快了法律法规出台的力度和强度，可以说金融行业已经迎来强监管时代。

重点解读：

文件重点1

基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。

市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报。

基金管理人与证券公司约定的股票交易佣金费率高于前款规定的，应当在三个月内完成交易佣金费率调整。

解读：

本次征求意见稿非常人性化，根据市场实际情况将基金分为被动股票型基金与其他类型基金（主动管理基金）。

考虑到被动型基金主要是指数型基金，指数型基金的主要特点是交易量大且主要投资方向是跟踪误差最小化，因此监管对被动型基金的交易费率不得超过市场平均股票交易佣金费率。同时，由于被动型基金不太需要主动管理，理论上对研究服务的要求也不高，因此监管规定被动型基金不得通过佣金支付研究服务费用。

2021年以来，由于主动管理基金的业绩持续较差，各基金管理公司都打起ETF的主意。2023年甚至有得ETF者得市场的说法。由于ETF基金是指数基金，更多的作为投资者的一种工具，同时ETF的二级市场交易属性，使得ETF基金对规模有极高要求。可以说，ETF规模越大越容易管理，也容易形成正反馈。ETF基金越小，规模只会越来越小。

但是ETF基金想要做大，必须依赖证券公司的销售支持，因此证券公司与基金就形成合作。证券公司在融资融券业务中，融券最大的券源就是基金公司指数基金的股票持仓，同时证券公司也需要基金公司在经纪业务予以支持，因此二者可以说是抱团取暖。

但是主动管理基金则另一种情形，因为主动管理基金需要基金经理更多的发挥主动管理能力，因此需要证券公司的研究支持，所以监管允许通过交易佣金支付研究服务费用的，但是对支付佣金的费率也有上限要求：股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。

文件重点2

基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。

基金管理人应当建立交易、投研、销售等业务隔离机制，基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节。

解读：

一般来说，基金公司在新基金发行、或者老基金二次营销时，往往会与证券公司用股票交易量的方式来换取证券公司营销。

渠道销售公募基金，销售费用主要包括申购费、销售服务费、管理费等方式取得。比如业内某强势股价制银行，销售偏股型公募基金的营销费率会达到1.5%，相对于证券公司来说，银行的销售能力过于强大，基金公司在银行渠道面前几乎没有谈判的余地。因为基金公司几乎没有对等的资源与银行用来交换，完全是乙方。

但是基金公司与证券公司之间，可以交换的资源就太多了。

比如市场通常的交易量换规模：证券公司帮助基金公司完成营销任务，基金公司会以销售规模的倍数来给证券公司完成交易量，业内一般是20倍到40倍。

举例来说，如果证券公司帮助基金公司完成1000万的基金销售量，基金公司一般会在证券公司完成2亿到4亿的股票交易量。

这种模式在一定程度上是基金公司与证券公司合作的主流。

但是在未来，我们可以看到，通过交易量换规模的情况被监管禁止，未来这种情况可能会以其他形式存在。

文件重点3

证券公司应当建立健全研究服务内部管理制度，持续强化研究人员等人才队伍建设，提升研究服务专业能力、业务质量和合规水平，严格规范研究服务从业人员执业行为。

证券公司应当根据基金管理人等专业机构投资者的研究服务需求，制定相应制度流程，配备充足专业人员，在研报解读、跟踪研究等方面提供专业、审慎的研究服务。

解读：

由于卖方分析师天然需要抛头露面，以及近年来各种分析师评选的新闻，市场更熟悉基金公司与卖方研究服务的合作。

但是实际上，相对于基金销售模式，卖方研究销售模式的占比并不高。

理由非常简单，因为公募基金没有超额业绩提成，基金公司的利润基本是管理费，而管理费依赖规模，因此，谁能带来基金销售，基金公司就会更多和谁合作。

而卖方研究销售模式，本质上是给基金公司提供研究服务和投资建议，只不过，这种研究服务和投资建议无法变成投资顾问费，那么基金公司只能通过给对应的研究服务分仓派点的方式来交换。

但是这种模式催生了国内金融圈非常有争议的一个群体——卖方研究员与机构销售。

在一定程度上，在基金公司面前，证券公司卖方研究所是完全的乙方，无论是实际的佣金分仓，还是分析师评选，都完全依赖与基金公司、特别是基金经理的关系。

卖方研究与其说是拼研究，更不如说是拼服务。

所以我们会看到，近年来部分分析师评选的结果很有失公正，非常有争议。另一方面，卖方分析师本身也是候鸟。经常会出现一个研究所打包跳槽到另一家研究所的新闻，行业的人员流动特别大。

同时，卖方研究现在出现庸俗化、非专业的特征，很多研究报告缺乏事实或者常识依据，监管机构多次针对研究所报告进行监管措施，但是情况并未改善。

当然我们必须承认，环顾整个金融圈，卖方研究员是最勤奋也是最辛苦的群体，但是得到的回报也是最丰厚的。

这种勤奋，已经卷到极致。

因为卖方分析师的职业路径比较多，可以选择到其他研究所做首席，也可以去买方做研究，然后转型做投资，因此，卖方研究员是很多财经院校毕业生的首选。

但是，随着监管机构公募基金管理费率的指导，现在再次对证券交易相关制度征求意见，都不利于卖方的研究业务。

我们也必须承认一件事，那就是国内实际上不太需要这么庞大的卖方分析师队伍。有些行业覆盖的研究所已经有近50家，大部分研究报告并不具备价值。考虑到首席分析师基本天天在买方机构路演，大部分研究报告内容实际上都是实习生完成，这在行业内也是不公开的秘密。

同时，我们也看到，中央金融工作会议提出，培育一流投资银行和投资机构。围绕上述任务目标，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。

既然要并购重组，就要有部分中小证券公司要从市场消失，那么顺带着，证券公司下面的研究所也要整合。

目前国内有超过100多家证券公司，这100多家证券公司做着几乎相同的业务，包括证券经纪、自营、投行、资产管理等，可以说，国内证券公司业务几乎没有差异化。

这就导致一个尴尬的问题，那就是没有证券公司是不可替代的，或者说，对于部分中小证券公司来说，市场并不多这一家。

如果这些中小券商被大券商收购，内部业务协同之下，可能日子过得更好。

从国内证券业的现实来看，100多家证券确实过多。从全球横向来看，即使是国内头部券商，也距离全球一流投资银行有明显差距。

如果我们想要培育一流投资银行，首先要做大，而后做强。但是做大做强的过程中，不可避免要分掉中小券商的蛋糕，或者说直接兼并。

所以，证券业的合并是大势所趋，没有人可以阻挡。既然是合并，就有人去人留的问题，从大方向上看，人员优化也是不可避免的。

因此，我们可以大胆展望，未来卖方研究会迎来新一轮洗牌，部分分析师可能会永远的离开这个行业。

以下为征求意见稿全文及起草说明

关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）

第一条为进一步加强公开募集证券投资基金（以下简称基金）证券交易管理，规范基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力，根据《证券投资基金法》《证券法》及其他有关法律、行政法规、中国证监会的规定，制定本规定。

第二条基金管理人应当根据自身合规风控能力、信息系统建设、产品管理规模等情况，合理选择证券交易模式，降低交易成本。

基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务（以下简称研究服务）的证券公司选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。

基金管理人参与证券交易的模式包括委托证券公司办理（以下简称券商交易模式）、向证券公司租用交易单元（以下简称租用交易单元模式）。

第三条基金管理人管理的同一基金可以委托多家证券公司或使用多个交易单元进行证券交易。不同基金可以委托同一证券公司或共用一个交易单元进行证券交易。

第四条基金管理人应当与提供证券交易服务的证券公司签订协议，约定双方的权利义务，明确服务内容、收取交易佣金的价格标准与计算方式。

市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报。基金管理人与证券公司约定的股票交易佣金费率高于前款规定的，应当在三个月内完成交易佣金费率调整。

第五条一家基金管理人通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之十五。证券公司控股的证券经纪业务子公司纳入母公司合并计算。

股票型、混合型基金管理规模合计未达到十亿元人民币的基金管理人，不受前款比例限制，但通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之三十。

第六条基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用第五条的规定。基金管理人新增租用交易单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易佣金比例应当自第二年起满足第五条规定。

第七条基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。

基金管理人应当建立交易、投研、销售等业务隔离机制，基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节。

督察长应当认真履行合规管理职责，对本公司证券交易涉及的证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等进行合规性审查。

基金管理人应当妥善保存本公司参与证券交易的文件材料，保存期不少于二十年。

第八条基金管理人应当坚持长期投资、价值投资理念，严格按照基金法律文件约定的投资范围、投资策略进行证券交易，严禁通过增加证券交易量等方式损害基金份额持有人利益。

第九条基金管理人应当于每年3月31日前，在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。有关信息披露格式与内容由基金业协会另行公布。

基金管理人违反本规定第五条规定的，应当在基金年度报告中进行披露和说明。

第十条证券公司应当加强交易单元出租、使用等环节的管理，按规定向证券交易场所履行报告等义务，纳入证券公司统一管理，出租交易单元收取的交易佣金不得明显低于相关服务成本。证券公司应当加强证券交易服务能力建设，强化人员岗位配置，加大信息系统投入，提供更加安全、便捷、优质的证券交易服务。

证券公司应当建立健全研究服务内部管理制度，持续强化研究人员等人才队伍建设，提升研究服务专业能力、业务质量和合规水平，严格规范研究服务从业人员执业行为。证券公司应当根据基金管理人等专业机构投资者的研究服务需求，制定相应制度流程，配备充足专业人员，在研报解读、跟踪研究等方面提供专业、审慎的研究服务。

第十一条证券公司应当建立健全基金销售业务的利益冲突识别、评估和防范机制，有效防范基金销售与证券交易、研究服务等业务的利益冲突。

证券公司应当建立健全科学合理的薪酬绩效考核制度，重点考核销售部门、分支机构、从业人员的合规展业、销售保有规模、投资者长期投资收益等，不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。

第十二条基金托管人应当建立健全基金证券交易监督制度机制，严格监督所托管基金的证券交易行为，重点关注所托管基金的交易佣金支出情况，发现违反法律法规规定和基金合同约定，影响基金份额持有人利益等情形时，应当及时向中国证监会报告。

第十三条基金管理人、基金托管人、证券公司应当配合证券交易所加强证券交易活动管理，协助中国证券登记结算有限公司做好相关制度与技术调整，并就双方的具体职责签订协议，确保证券交易的业务合规、风险可控，基金清算的及时、高效和基金财产的独立、完整。

第十四条基金管理人、基金托管人、证券公司及其工作人员应当严格遵守廉洁从业相关规定，不得直接或间接向他人输送不正当利益或谋取不正当利益。

第十五条基金管理人、基金托管人、证券公司及其工作人员违反本规定的，中国证监会按照《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》等对其采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、责令改正、依法暂停部分或全部业务、依法暂不受理与行政许可有关的文件、依法认定为不适当人选等措施。

第十六条本规定自202x年x月x日起施行。中国证监会发布的《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》（证监基金字〔2007〕48号）同时废止。

《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》起草说明

为进一步加强公开募集证券投资基金证券交易管理，规范公募基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力，我会研究制定《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（以下简称《规定》）。现就有关情况说明如下：

一、起草背景

2007年2月，我会发布《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》（证监基金字〔2007〕48号），规范证券投资基金交易席位制度，对基金公司佣金分仓上限、防范利益输送、信息披露安排以及基金托管人监督职责等作出要求。总的来看，证券投资基金交易席位制度对规范基金公司交易行为、保护投资者合法权益起到了积极作用。2023年7月，我会印发《公募基金行业费率改革工作方案》（以下简称《方案》），合理优化公募基金证券交易佣金制度。根据《方案》部署，我会研究制定《规定》，优化完善交易佣金分配制度，进一步强化对公募基金证券交易佣金分配行为的监管。

二、主要内容

《规定》共16条，主要内容如下：

（一）明确证券交易佣金费率水平。

一是合理调降公募基金的证券交易佣金费率，其中被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究服务等费用，且股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金产品通过证券交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平的两倍。
二是明确平均佣金费率水平的发布机制。由证券业协会根据行业交易佣金费率变化情况定期测算，行业机构在规定期限内相应调整。

（二）降低证券交易佣金分配比例上限。

一是对权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%；对权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由30%调降至15%。
二是明确券商交易模式和租用交易单元模式并存情形下交易佣金分配比例要求。

（三）强化基金管理人、证券公司内部制度要求。

一是要求基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用。我会及派出机构将全面加强交易行为监管，对相关违规行为从严从重问责。
二是强化证券公司研究能力建设，优化证券公司基金销售业务考核激励机制，要求证券公司建立机制，切实有效防范基金销售与证券交易、研究服务等业务的利益冲突，完善基金销售业务内部考核机制，严禁将基金证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构、基金销售人员的考核指标。
三是压实基金托管人职责，强化外部监督制约。