回溯2019-3Q22，理财负债端资金保持平稳，流动性管理压力较为有限。所以在资产端，理财机构公募基金的持仓更偏向配置盘，即聚焦基金产品的综合业绩表现。这一阶段理财公募基金的投资较为平稳，其中中长期纯债基金、混合二级债基持仓量相对较高。但去年四季度的债市负反馈让理财机构流动性管理压力提升，投资者对于净值波动更为敏感、并对短期业绩的确定性有更高要求；所以理财产品公募基金持仓中交易盘的占比增加，即体现为短期纯债基金的持仓量快速扩容。在负债端约束下，理财机构为应对（潜在的）赎回压力与债市调整，目前更倾向于通过交易公募基金以完成调仓，从配置盘到交易盘的变化一定程度放大了市场波动。向前看，我们认为在投资者预期没有显著变化的前提下，理财机构对于短期业绩的确定性仍会保持较高要求，在委外合作方面也将持续聚焦低波动的债券型产品；权益型产品布局仍需等待右侧机遇。
理财机构三季度减仓公募基金。截至3Q23末，理财机构持有公募基金规模降至7909亿元，单季减仓955亿元，三季度呈现前高后低的态势。在9月份资金面偏紧、债市出现震荡的背景之下，部分理财机构率先赎回公募基金进行防御性布局、为潜在的赎回压力进行准备；同时理财机构的杠杆率亦有所降低，收缩了可配置资产规模。我们测算理财产品公募基金仓位环比降低0.4pct至2.8%，已接近上一轮债市负反馈后2.7%的水平（3Q22高点为4.0%）。
三季度债市波动下，理财机构赎回短期纯债基金与货币基金。截至3Q23末，重仓基金中，理财配置货币基金、短期纯债、中长期纯债的比例为11%、24%、31%，其中货基、短债配置比例环比降低2pct、3pct。线性外推后我们测算对应规模为1144亿元、1816亿元、2416亿元，其中货基、短债3Q23被理财机构减仓295亿元、538亿元，减仓幅度均在30%左右。而作为配置盘的中长期纯债基金持仓较为稳定。从投资策略来看，今年以来混合估值基金、业绩比较基准挂钩定期存款利率的产品受到了理财机构的关注。
详解各家理财机构与公募基金合作模式。截至3Q23末，基金产品委外CR5、CR10、CR20为29%、49%、72%，在市场波动下环比均有所降低；各家理财子公司与不同基金公司的合作亦有一定变化（详见正文图表15-19）。三季度，招商基金、嘉实基金、景顺长城、汇添富等机构提升了理财市场的委外份额。
专户业务方面，三季度理财净赎回公募基金专户，增配保险资管、信托公司的资管计划产品。三季度末，公募基金、券商资管、信托公司、保险资管分别占据20%、12%、33%、35%的理财委外市场份额。
债市波动超出市场预期，理财投资者教育推进缓慢。
3Q23理财机构基金配置全景视图
理财机构三季度减仓公募基金，主要由于9月资金面偏紧、债市回调背景下理财机构进行防御性配置。截至3Q23末，我们测算理财机构持有公募基金规模降至7909亿元，Q3单季度减仓955亿元，三季度整体呈现前高后低的态势。从7-8月运营情况来看，伴随理财市场稳步扩容，其公募基金持仓保持平稳增长。但面临9月份资金面偏紧、债市出现震荡的背景之下，部分理财机构率先赎回公募基金进行防御性布局、并为潜在的赎回压力进行准备；同时理财机构的杠杆率亦有所降低，收缩了可配置资产规模。我们预计上述资产配置的调整，导致公募基金持仓比例从2Q23的3.2%降至2.8%，穿透后持有公募基金的绝对体量从季初的8864亿元环比降低12%至7909亿元，9月单月的公募基金净赎回量可能超1000亿元。
目前理财机构公募基金仓位已降至历史较低位置，接近上一轮债市负反馈后水平。目前理财机构2.8%的公募基金仓位已处于较低位置，与4Q22末2.7%的水平接近。回溯2023年上半年，随着理财市场的筑底复苏、债市逐步回暖，在理财负债端保持稳定的背景下，理财机构开始逐步增配公募基金产品，1Q23、2Q23的公募基金仓位分别达3.1%、3.2%。对于基金公司而言，尽管理财行业规模延续复苏态势，但从为委外合作空间来看，9月一轮债券市场的调整抹平了理财市场半年的复苏进程，理财机构与基金公司委外合作的规模近1年来呈现了较大的波动。
图表1：2Q23银行理财资产配置结构
注：穿透各类资产管理计划，3Q23资产配置结构官方未披露，我们预计三季度理财机构公募基金持仓比例降低0.4pct
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表2：理财公募基金配置规模时间序列
注：穿透各类资产管理计划，计算理财直投和间接投资的公募基金产品
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
从配置盘到交易盘。回溯2019-3Q22，这一阶段理财公募基金的持仓非常平稳，期间也无明显回撤，持仓规模从0.52万亿元快速提升至1.34万亿元。从理财资金属性来看，这一阶段理财正处于净值化转型期、部分理财产品尚未净值化，且整体债券市场保持上涨幅度较好、一定程度掩盖了理财净值化所带来的净值波动加剧，从而助力理财负债端资金保持平稳，理财自身的流动性管理压力亦较为有限。所以，在资产端，理财机构的公募基金配置偏向配置盘，即理财机构更聚焦公募基金产品的业绩表现，以增厚、稳定理财产品收益，比如这一阶段中长期纯债基金、混合二级债基持仓量相对较高。
但3Q22后的债市负反馈这一压力测试，让理财机构逐步意识到负债端的波动可能超出大部分机构的预期，理财机构流动性管理的需求与要求均有所提升。公募基金产品相较部分债券流动性更强：公募基金可实现T+1即时赎回，而部分流动性较差的债券在市场回调期间可能需要承受较大损失才能得到快速处置。这也让理财机构的公募基金持仓中交易盘的占比逐步提升，体现为短期纯债基金的持仓量今年以来开始快速提升。截至3Q23末，理财重仓公募基金中，24%为短期纯债基金，相较3Q22 15%的占比累计提升9pct。
此外，理财产品短期化的趋势，亦助推了短期限基金产品的配置提升。截至12月3日，期限在1个月/3个月以内的产品分别占比54.3%/61.9%，相较1Q23末占比累计提升7.1pct/6.9pct。一方面，我们认为理财产品负债短期化，导致其资产端久期需得到压降。另一方面，债市负反馈后理财机构与投资者对于业绩的确定性更为重视，理财机构对于回撤控制、流动性管理的要求更高，尤其是短期限的理财产品；在短期限理财产品中，公募基金的交易属性或比收益属性更为重要。
三季度债市波动下，理财机构赎回短期纯债基金与货币基金。截至3Q23末，重仓公募基金中，理财配置货币基金、短期纯债、中长期纯债的比例分别为11%、24%、31%，其中货基、短债配置比例环比降低2pct、3pct。线性外推后我们测算对应真实配置规模为1144亿元、1816亿元、2416亿元，其中货基、短债3Q23被理财机构减仓295亿元、538亿元，减仓幅度均在30%左右。我们认为，理财机构为应对（潜在的）赎回压力与债市调整，目前更倾向于通过交易公募基金快速完成资产配置调整，交易品种聚焦于流动性较好的短期纯债基金与货币基金。而中长期纯债基金的持仓3Q23较为稳定（环比降低6%），我们认为主要由于理财机构更看重中长期纯债基金的风险收益表现、将其定位为配置盘。
图表3：3Q23理财公募基金配置结构（二级分类）——三季度理财减仓短期纯债基金
注：根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，股混类产品真实配置规模可能被低估
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表4：基于理财重仓公募基金结构线性外推，我们得到3Q23理财配置公募基金产品的全景视图
注：1）3Q23末我们获得理财重仓基金规模1834亿元，样本占比约为23.2%（理财基金整体配置规模7909亿元）；2）我们根据理财重仓基金的结构，线性外推（除以样本覆盖率）得到理财配置公募基金的整体情况，由于仅考虑理财重仓直投的基金产品，可能导致债基、中低波基金占比偏高，因为其更容易进入十大重仓（下同）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表5：今年二季度以来，理财行业呈现明显的短期化趋势，影响其公募基金配置行为
注：12月数据截至2023年12月3日
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
其他债券型基金方面，截至3Q23末：1）理财机构混合一级债基持仓规模为1058亿元、持仓占比13%，持仓保持平稳。我们认为主要由于混合一级债基中，有较多投资存款类资产的产品（业绩比较基准挂钩定期存款收益）、以及混合估值理财产品的需求较为稳定（且有封闭期）。2）混合二级债基持有规模为537亿元、持仓占比7%；整体来看，自2022年开始股市表现欠佳，理财出于风险规避的考量，混合二级债基的持有量呈现快速压降态势。3）目前理财机构被动指数型债基持仓量较低，我们测算为140亿元、持仓占比2%，我们认为未来银行体系内对于指数型债基的需求主要将集中于表内的自营投资业务。
图表6：出于防御性因素考量，3Q23部分理财机构赎回短期纯债基金以应对债市波动
注：根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
我们认为理财机构对权益资产的布局偏右侧。考虑到理财产品以固收类为主的特征，股混型公募基金产品更难进入前十大重仓，故我们估算的含权基金产品配置规模可能低于真实情况。截至3Q23末，在理财重仓公募基金产品中，混合型与股票型分别占比7%、4%，其中灵活配置型、被动指数型基金产品最受欢迎，分别占总基金投资规模的4%、3%。线性外推后，我们测算3Q23末理财持有混合型、股票型公募基金总规模为845亿元。我们认为，由于理财投资者对于短期业绩的确定性要求较高，导致理财机构在权益资产领域的布局更倾向于右侧交易，即在向上趋势较为明确的前提下才会加大对权益资产的布局；过早的左侧交易，容易导致理财产品净值回撤超出投资者可承受范围。目前理财机构无论是权益资产配置绝对体量（3Q23末占比3.1%，对应约0.88万亿元，不含公募基金）还是含权公募基金产品的持仓量都处于历史较低水平。
图表7：理财配置股混型基金仍需等待“右侧”交易机遇
注：根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，股混类产品真实配置规模可能被低估
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
理财重仓公募基金清单与业绩表现
我们根据理财重仓各款公募基金产品的规模进行排序（不同份额合并），对前100款产品业绩表现进行分析。
理财机构对业绩比较基准完全挂钩定期存款利率的基金产品重仓幅度较大。债市负反馈后，由于理财机构对净值波动的控制管理更为审慎，其对于存款类资产的偏好大幅提升。在公募基金产品方面，我们发现一些业绩比较基准完全挂钩存款利率的债券型基金受到关注。3Q23末，理财重仓Top10产品中，有3款基金产品符合上述要求，管理人分别为建信基金（中长期纯债）、汇添富基金（混合一级债基）、景顺长城基金（混合二级债基）。从业绩比较基准来看，挂钩的存款利率为：银行一年期定期存款利率(税后)+1%、三年期定期存款利率(税后)+0.5%、三年期银行定期存款利率(税后)+1.5%。在重仓Top100产品中，有16款债券型基金业绩比较基准完全以定期存款利率为准。
今年以来，混合估值基金受到关注。3Q23末，招商基金、工银瑞信基金、鹏华基金、富国基金各有一款混合估值基金产品被理财机构重仓、且重仓规模位居行业前100；上述产品Wind二级分类均为混合一级债基、且成立时间不满1年。由于混合估值基金符合理财稳健增值的需求、且产品具有一定的封闭期，所以理财资金持有情况较为稳定。
图表8：3Q23理财重仓公募基金产品清单Top80一览
注：1）仅计算理财直接重仓投资的公募基金产品，不包括理财通过资管计划持有公募基金；2）对于同一款产品的不同份额进行合并，以A类份额为准
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
理财重仓短期纯债基金特征分析：对于回撤控制的要求更高。观测理财重仓的短期纯债型基金，我们发现理财机构对于短债基金的回撤控制要求较高。在重仓规模最大的前25款短债基金中，2023年前三季度平均最大回撤为0.19%（低于行业同类平均水平0.22%），过去三年平均最大回撤为0.81%（低于行业平均水平1.15%）。从收益率表现来看，25款短债基金中有6款今年前三季度收益率位居行业前20%，有8款过去三年收益率进入行业前20%。
图表9：理财重仓短期纯债基金2023年前三季度、过去三年业绩表现
注：1）仅计算理财直接重仓投资的公募基金产品，不包括理财通过资管计划持有公募基金；2）对于同一款产品的不同份额进行合并，以A类份额为准；3）过去3年业绩表现计算周期为2020Q3末至2023Q3末；4）上述数据均由Wind导出
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
理财重仓中长期纯债基金特征分析：聚焦收益与风险的综合表现。我们观测，由于理财机构对中长期纯债基金的投资偏向配置盘，所以理财机构更聚焦其对于理财产品业绩的贡献。观测理财重仓的中长期纯债基金，我们发现：1）整体收益率表现较好，重仓规模前22款产品中，各有12款产品在今年前三季度、过去三年收益率位居行业前20%；2）最大回撤并不低于行业平均水平，我们观测今年前三季度、过去三年平均最大回撤为0.43%、1.68%（行业同类平均为0.39%、1.40%），理财机构对其有一定风险的容忍度。
图表10：理财重仓中长期纯债基金2023年前三季度、过去三年业绩表现
注：1）仅计算理财直接重仓投资的公募基金产品，不包括理财通过资管计划持有公募基金；2）对于同一款产品的不同份额进行合并，以A类份额为准；3）过去3年业绩表现计算周期为2020Q3末至2023Q3末；4）上述数据均由Wind导出
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
理财重仓指数型股票基金特征分析：聚焦宽基指数。从理财机构重仓持有的指数型基金产品特征来看，理财机构更偏好于宽基指数，主要包括沪深300、科创板50、上证50等；而对于行业性基金配置的绝对体量并不算大。
图表11：3Q23理财重仓指数型股票基金产品清单
1）仅计算理财直接重仓投资的公募基金产品，不包括理财通过资管计划持有公募基金；2）对于同一款产品的不同份额进行合并，以A类份额为准，若无A类份额持仓则保留原有名称
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
理财整体委外需求结构
理财机构资产投资形式。截至3Q23末，我们测算理财产品约63.4%的资产通过直接投资的形式配置，约36.6%的资产配置了外部资管机构产品，与2Q23投资结构基本一致。从委外市场份额来看，三季度末公募基金、券商资管、信托公司、保险资管分别占比20.0%、12.3%、32.8%、34.9%（未考虑样本较小的期货资管与私募基金公司）。相较2Q23，三季度重仓资产中理财与信托的合作规模提升幅度较大。我们认为理财机构主要出于银行间市场开户受限、方便产品账户集中管理等原因，从而通过信托资管计划的“壳”进行投资；本质上理财机构对其底层资产的投资策略与资产布局仍拥有绝对的话语权。
今年以来理财大幅增配存款类资产，与保险资管机构合作规模提升。年初至今来看，保险资管机构表现亦较为良好，市场份额从31.8%提升至34.9%。我们认为，历经去年债市负反馈后，理财机构对于产品业绩的确定性及净值的稳定性要求提升，存款类资产稳健低波的收益属性符合理财机构的投资诉求；从整体资产配置趋势来看，1H23理财机构增配现金及银行存款类资产6.2个百分点至23.7%（我们预计3Q23末存款类资产仍维持较高仓位）。保险资管机构投资商业银行存款的收益较高，尤其是协议存款；而理财机构直接投资非本行的存款归类为同业存款，其收益率较低。上述差异推动了理财机构通过保险资管机构的通道配置存款类资产，今年以来理财机构与保险资管机构的合作进一步深化
三季度基金公司专户有一定程度赎回。三季度，理财重仓持有的公募基金专户规模降低639亿元至4462亿元，委外需求结构中基金专户的占比由17.5%降至14.2%（不含公募基金产品）。
图表12：理财产品重仓资产投资结构
注：1）结构未穿透；2）基于重仓样本；3）基金公司包含公募基金产品、私募基金以及基金公司资产管理计划；4）未考虑期货资管、私募基金公司
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表13：理财委外市场份额时间序列变化
注：1）结构未穿透；2）基于重仓样本；3）基金公司包含公募基金产品、私募基金以及基金公司资产管理计划；4）未考虑期货资管、私募基金公司
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表14：债市负反馈后，理财机构大幅加仓现金及银行存款类资产
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
详解各家理财机构与公募基金合作模式-3Q23
理财机构委外市场份额
行业竞争与波动加剧。理财机构申赎公募基金更为频繁，也使得委外市场的竞争与波动加剧。截至3Q23末，我们测算理财重仓公募基金Top5、Top10、Top20的机构合计占据理财公募基金配置整体规模的28.9%、49.0%、72.0%，集中度相较2Q23进一步降低。从重仓基金市场份额来看，前十大机构及市占率分别为：易方达基金（7.1%）、招商基金（6.4%）、嘉实基金（5.8%）、鹏华基金（5.2%）、景顺长城基金（4.4%）、汇添富基金（4.2%）、永赢基金（4.2%）、建信基金（4.0%）、富国基金（3.8%）、广发基金（3.8%）；其中，三季度招商基金、嘉实基金、景顺长城基金、汇添富基金市场份额提升。
► 招商基金：从理财重仓结构来看，三季度末招商基金被重仓的产品中58%为混合一级债基，其中混合估值产品、挂钩定期存款的产品被重仓规模较大。上述产品在三季度中需求保持相对稳定。其他产品方面，中长期纯债、混合二级债基分别占比19%、13%。
► 嘉实基金：嘉实基金年初以来表现较好，我们观测主要源自多款短期纯债型基金的营销较为契合理财的配置需求，理财机构与嘉实基金合作规模快速提升。截至3Q23末，嘉实基金被重仓产品中，63%为短期纯债型基金。
► 景顺长城基金：景顺长城针对理财客户的产品营销结构较为多元，3Q23末短债、中长债、混合二级债基分别占比18%、40%、33%，三季度规模均有一定程度上涨。
► 汇添富基金：汇添富产品营销亦以混合一级债基为主，三季度末短债、中长债、混合一级债基分别占比15%、14%、63%。其中，一款挂钩定期存款利率的混合一级债基需求较好，助力汇添富基金整体市场份额保持稳定。
图表15：理财机构资金竞争较为激烈，各家公募机构排名更替较为频繁
注：根据理财产品十大重仓资产进行测算，不包含通过资管计划持有的基金产品，可能与真实情况存在一定偏差
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
图表16：公募基金管理人维度：理财机构重仓配置各家基金公司产品结构
注：1）数据截至3Q23末；2）根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，不包含通过资管计划持有的基金产品，可能与真实情况存在一定偏差
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
哪些理财机构配置公募基金规模较大？
招银理财、信银理财、兴银理财、交银理财、工银理财、建信理财配置公募基金规模较大。我们根据各家理财子公司披露的半年报，统计汇总了其2Q23配置公募基金的总规模情况（穿透后）。截至2Q23末，招银理财、信银理财、兴银理财、交银理财、工银理财、建信理财配置公募基金产品绝对体量位居行业前列，分别达1187亿元、899亿元、794亿元、789亿元、623亿元、462亿元，其基金配置比例超出行业平均水平。我们认为，规模较大的理财机构，其流动性管理的压力更大、面临资产荒的压力也相对较大，从而助推其配置更高比例的公募基金产品。区域行中，北银理财配置公募基金量级较大，2Q23末配置规模为222亿元。
上述数据与我们通过重仓数据线性外推后的结果基本一致。从重仓数据来看，三季度农银理财、建信理财、中邮理财、民生理财公募基金产品加仓幅度较大。
从各家理财机构重仓公募基金投资类型来看，各家机构基本上保持较为一致的风格，即以短债、中长债、混合一级债基为主。部分理财机构含权类公募基金持仓占比较高，如农银理财、中银理财、建信理财、中邮理财、光大理财、北银理财。
图表17：各家理财机构重仓公募基金配置结构与配置规模
注：根据理财产品十大重仓资产进行测算，不包含通过资管计划持有的基金产品，可能与真实情况存在一定偏差
资料来源：普益标准，Wind，公司公告，中金公司研究部
图表18：各家理财机构重仓基金配置结构变化（3Q23对比2Q23，单位：百分点）
注：根据理财产品十大重仓资产进行测算，不包含通过资管计划持有的基金产品，可能与真实情况存在一定偏差
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部
各家理财机构与公募基金合作情况：我们基于理财重仓数据，测算每一家理财子公司在公募基金产品领域和各家基金公司合作的情况。截至3Q23末：
► 易方达基金：发展较为均衡，与多家理财机构建立较为紧密的合作；目前公司在交银理财委外公募基金产品规模中位列第一。
► 招商基金：与工银、招银、浦银、民生理财维持长期的紧密合作；在工银理财、招银理财这两家机构中均位居委外份额第一。
► 嘉实基金：Q3进一步在招银、信银、民生理财拓展市场份额，目前公司在信银理财委外公募基金产品规模中位列第一。
► 鹏华基金：与华南地区的建信理财延续深度合作关系，Q3在信银、浦银理财实现突破。
► 景顺长城基金：招银理财、兴银理财是公司核心的理财机构客户。
► 汇添富基金：民生、北银、中银理财与其合作较为紧密。
► 永赢基金：与交银、信银理财实现深度合作。
► 建信基金：与中银、建信、民生理财实现深度合作。
► 富国基金：与各家理财机构合作较为广泛，在国有行理财机构中市场份额较高。
► 广发基金：浦银理财、北银理财与其合作较为紧密。
图表19：各家理财子公司委外市场份额情况（基于重仓基金）
注：1）数据截至3Q23末；2）根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，不包含通过资管计划持有的基金产品，可能与真实情况存在一定偏差
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
风险评估
债市波动超出市场预期。步入2023年，债市整体波动趋于缓和，且信用债市场修复超出市场预期，理财产品净值波动有所降低，同时破净率得到快速改善。但理财产品今年以来的短期化的趋势，可能造成在极端行情下进一步放大债市的波动；如果后续由于流动性收紧、信用风险事件暴露等因素导致债市再次出现大幅波动，我们认为可能促使理财行业重演去年末的赎回潮、并再次面临较大的规模回撤。
理财投资者教育推进缓慢。理财机构资产端的摆布受到负债端资金的需求约束，而理财投资者教育推进较为缓慢。倘若这一现象无法得到有效改善，我们预计理财机构仍将面临较强的负债端压力，从而导致理财机构潜在的赎回压力、投诉压力持续，限制行业的可持续发展。
本文摘自：2023年12月7日已经发布的《理财公募基金配置3Q23追踪：从配置盘到交易盘》
分析员 王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623；
联系人 吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077；
分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055；
联系人 李少萌 SAC 执证编号：S0080122070036
