中金 | 中国数字支付（2）：千亿营收如何分布？

市场资讯 2023.12.08 07:30

我们拆解我国数字支付产业链分工及竞争格局，并测算2023年基于我国百万亿元核心商业流水的数字支付营收空间超4,000亿元，其中，我们预计电子钱包作为支付入口获得较高毛收入、但考虑分润后银行作为底层资金来源获得近六成净营收。往前看，我们认为线下费率中短期边际企稳、但上涨空间有限，长期发展增值服务以提升“综合费率”方是支付机构长青之路。

如何理解中国数字支付产业链分工及竞争格局？1）产业链分工：中国支付产业目标围绕“四方模式”（商户-收单-清算-钱包/发卡）发展，可进一步细分为服务商户的收单侧（收单机构及外包服务商）、服务消费者的账户侧（电子钱包及发卡银行）以及连接商户和消费者的转接清算侧；2）竞争格局：产业链“两端分散、中间集中”（收单侧/发卡侧均较为分散、清算侧/钱包侧则较集中）；3）往前看：我们预计清算侧/钱包侧整体“强者恒强”、新进入者能够分享一定的、但相对有限的份额，收单侧持续向合规水平更高且产品服务优质的商户服务商集中，发卡侧信用卡使用占比长期或有提升。

基于核心商业流水的营收空间有多大？我们测算2023年仅考虑商业流水直接产生的支付营收有望超4,000亿元，其中：1）毛收入口径下，我们测算收单/清算/钱包/发卡侧占比或分别达22%/6%/45%/27%、电子钱包作为用户支付入口占据最多营收；2）调整后净营收口径下（考虑分润后），我们基于机构类型测算收单外包机构/第三方收单机构/清算机构/钱包侧大型支付平台/商业银行或分占16%/5%/7%/14%/58%、电子钱包分润后实际净营收占比较低、银行则享有近六成的净营收，主因其作为移动支付底层资金来源获得较多钱包侧分润；3）营业利润视角下，我们测算相关营收对应~1,600亿元营业利润，收单外包机构/第三方收单机构/清算机构/大型电子钱包/商业银行或分占6%/10%/9%/27%/48%、银行亦分享最多利润。

我国核心商业流水支付费率将如何变化？线下“基础费率”短期企稳或有回升、但反弹空间不大且长期仍有下行可能，支付机构需以更高的价值创造获得“综合费率”的长期提升。我国线上支付费率主要由平台方与电子钱包协商定价、更多取决于双方议价权及场景差异，未来线上费率水平受平台议价权变化、场景间增速差异以及场景侧平台方支付业务布局进展影响。我国线下刷卡费率在技术进步、行业竞争及监管政策驱动下，此前呈单边下降趋势，而伴随前期非理性竞争趋缓叠加部分商户优惠费率陆续到期，我们认为短中期基础费率或企稳并有所回升，但受同业竞争仍较激烈且监管引导降费让利影响，我们预计基础支付费率上涨空间有限且长期仍有下行可能；往前看，我们认为支付机构基于支付入口发展增值服务的空间广阔、为用户或商户提供更多价值、从而产生新的营收及利润增长点。

监管环境不确定性，行业竞争超预期，宏观经济波动风险。

#1服务核心商业流水的产业链分工及格局如何？

我们测算2023年我国核心商业流水有望达百万亿元。而从产业链分工角度，我国服务核心商业流水的数字支付产业围绕“四方模式”（商户-收单侧-清算侧-钱包侧/发卡侧）发展，具体可细分为商户收单侧（收单机构及收单外包机构）、用户账户侧（电子钱包及发卡银行）以及连接商户和消费者的转接清算侧。

从竞争格局角度，我们认为整体呈现“两端分散、中间集中”的特点。其中，商户收单侧、用户发卡侧市场份额较为分散，而转接清算侧、用户钱包侧马太效应显著，市场份额主要集中在中国银联/网联、以及支付宝/微信支付等具有牌照壁垒及（/或）生态优势的大型支付平台。

展望未来，我们认为：1）清算侧牌照壁垒深厚、规模效应显著，未来银联、网联主导格局料将不变，同时伴随金融对外开放，外资银行卡清算机构或将加大在我国清算市场布局并有望在高端信用卡及跨境等领域实现突破；2）钱包侧支付宝、微信支付生态优势显著，且用户支付习惯较为牢固，我们预计其领跑格局亦较为稳固；3）发卡侧市场格局相对稳定，其中零售服务体验突出、用户权益体系更加完善的商业银行或有望提升份额；4）收单侧严监管趋势下市场格局有望优化，份额有望向聚焦真实交易、合规水平更高、产品体验优质的服务商集中。

产业链分工：四方模式下，大型支付平台向上下游延伸布局、各环节头部支付机构深耕细分市场

我国商业支付产业链围绕“商户-收单-清算-账户”的四方模式，形成了2B商户收单侧、2C用户账户侧以及连接B/C两端的转接清算侧三大环节，其中：

► 2B收单侧：参与者包括银行、第三方支付机构、以及直接触达商户提供服务的渠道商（收单外包服务机构）。其中，持牌机构（银行及第三方支付机构）主要通过直营团队或外包服务商渠道触达中大型KA商户及腰部连锁商户，并主要依靠外包服务商向小微商户提供服务。在这一背景下，头部收单外包机构基于较为丰富的商户资源、优质的产品服务建立自有品牌、延伸增值服务，并获得在与持牌机构合作中较高的议价权。

► 2C账户侧：参与者包括银行和第三方支付机构，具体可细分为钱包侧和发卡侧。其中，在高频小额支付领域，消费者移动支付习惯已较为牢固、支付入口主要以电子钱包为主；同时，电子钱包的底层资金来源则从此前的账户余额、绑定的货基产品或信用支付产品持续向银行卡回归。

► 转接清算侧：参与者为持牌清算机构、负责提供涉及跨行交易的支付信息转接清算服务，具体场景主要包括线上、线下的消费支付，以及非银支付机构与银行之间的支付交易（如充值、余额提现）等。目前，我国持牌清算机构包括中国银联、网联清算平台，以及合资银行卡清算机构连通公司（美国运通发起的合资公司）和万事网联（万事达卡发起）。

图表1：我国支付产业“四方模式”示意图

资料来源：中国人民银行，中国银联公司官网，网联清算平台公司官网，腾讯公司公告，支付宝公司官网，中金公司研究部

伴随我国数字支付的快速发展，产业链各环节从分工协作走向交织共融。其中，大型支付平台基于自身发展需求布局多个环节、但核心业务边界日益清晰，而各环节头部支付机构则更加深耕细分市场、与大型支付平台携手共同赋能消费者和商户。

例如，以支付宝、微信支付为代表的大型支付平台占据C端用户支付入口、同时在B端商户侧亦有布局；以美团、抖音、京东等为代表的大型互联网公司通过持牌方式处理平台内支付交易、并基于自有流量尝试向C端钱包侧延伸业务布局；以中国银联为代表的大型清算机构基于业务需求布局收单侧（银联商务）及钱包侧（银联云闪付）；大型商业银行一方面为大型企业提供包括收单在内的综合金融服务，并联合第三方支付机构及收单外包机构服务中小微商户，另一方面则持续优化发卡侧用户体验，以此为抓手提升在C端的服务份额。

图表2：我国围绕核心商业流水的支付产业链分工结构示意图

资料来源：中国人民银行，腾讯公司公告，支付宝官网，拉卡拉公司公告，收钱吧公司官网，中金公司研究部

竞争格局：收单侧、发卡侧分散，清算侧、钱包侧集中

我国商业支付产业竞争格局呈现“两端分散、中间集中”的特点，即面向商户的收单侧以及作为底层资金来源的发卡侧市场份额较为分散，而转接清算侧及用户钱包侧市场份额较为集中。

往前看，我们认为：1）收单侧份额有望向头部优质服务商集中；2）清算侧格局变化或不大，但外资银行卡清算机构或在细分领域有所突破；3）钱包侧生态优势加持下，支付宝、微信支付领跑格局料将不变；4）发卡侧格局或较为稳定，其中长期来看，权益体系较为完善、更加符合年轻用户偏好、具有科技优势的商业银行或有望提升发卡侧份额。

收单侧：市场份额较为分散，商业条码市场份额有望向优质服务商集中

我们认为收单侧市场份额较为分散，其中：1）线上收单市场份额或主要由大型互联网平台占据；2）线下银行卡POS刷卡份额相对分散，其中我们测算银行系、第三方或分占40%、60%线下商业条码支付份额或最为分散、领先的头部商户服务商市场率或仅5%、长期市场格局优化空间较大。具体来看：

► 线上收单份额或主要集中在大型互联网平台：考虑到线上商业支付场景较为集中、且收单环节主要由支付宝、财付通等支付机构直连或平台内部处理，我们认为线上收单份额或主要集中在拥有场景及用户基础的大型互联网平台。

► 线下银行卡POS收单市场格局较线上或较为分散：我们测算线下银行卡POS刷卡收单侧，银行/第三方分占40%/60%，且整体来看前五大第三方支付机构市场份额（CR5）或仅40%。

往前看，考虑到当前银行卡收单牌照数量较多（仍有56张）、且第三方支付机构在银行卡POS领域的目标市场或较为有限（线下大型企业收单或由银行占据主导，第三方机构或主要服务线下小微商户市场、但小微商户更为偏好低价便捷的商业条码收款），我们认为长期来看，第三方支付机构在银行卡POS领域中的竞争或仍较为激烈。同时，我们认为在严监管常态化下，未来线下信用卡非消费类交易流水规模或有所压降，而部分头部第三方支付机构市场份额亦将有所承压。

► 线下商业条码支付收单市场份额或最为分散，未来优质的商户服务商有望长期提升市场份额：考虑到消费者支付入口以电子钱包为主、且商业条码支付费率较银行卡POS更低，我们认为其在线下中小微商户等高频小额的真实商业交易场景中较为普及。同时，考虑到我国线下中小微商户数量庞大、费率敏感且服务成本较高，我们认为商业条码收单市场份额较为分散、银行及第三方支付机构亦主要通过收单外包机构触达小微商户。

具体来看，当前已在协会备案的收单外包机构数量超万家、其中数量相对较少的聚合支付技术服务商超过500家。我们参考QuestMobile数据，测算头部商户服务商收钱吧在线下商业条码支付市场份额或低于5%。未来，伴随监管趋严推动合规门槛提升，我们认为产品服务质量突出、敏锐把握商户需求、业务合规水平更高的服务商有望持续提升市场份额。

图表3：线上收单领域份额集中在各细分场景中的大型互联网平台，线下收单领域市场份额更为分散、其中商业条码领域市场份额长期或有望向头部优质服务商持续集中

注：图中为我们测算的2023年数据，银行卡POS刷卡流水收单侧CR5包括银联商务、拉卡拉、乐刷（移卡）、国通星驿（新大陆）、嘉联支付（新国都）

资料来源：公司公告，中国人民银行，中国支付清算协会，Questmoibile，中金公司研究部

图表4：我国第三方支付机构各类型支付许可证数量分布，其中银行卡收单牌照存量达56张

注：数据截至2023年12月04日资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表5：历年注销的支付许可证以预付卡发行与受理为主，2023年至今有4张银行卡收单牌照注销

注：对于持有多种支付业务许可资质的已注销支付机构，在已注销机构数中仅计为1家、在各类已注销支付牌照中则分别归类计算，数据截至2023年12月04日

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表6：我国收单外包机构各业务类型数量分布，其中数量相对较少的聚合支付技术服务商仍有超500家

注：图中数据截至2023年11月28日资料来源：中国支付清算协会，移动支付网，中金公司研究部

清算侧：银联/网联主导，伴随金融对外开放，外资银行卡清算机构或将进入中国市场并分得部分蛋糕

从业务场景来看，我国境内支付清算服务主要由银联、网联提供。其中：1）银联主要服务于线上、线下的银行卡清算业务以及全部的线下商业条码支付；2）网联主要以线上支付场景为主，服务于支付机构发起的涉及银行账户的支付业务。

从市场份额来看，银联、网联占据主导。其中，网联交易笔数及交易金额均相对更大，或主因网联处理更多移动支付相关的高频小额交易，以及其在线上核心商业支付之外，亦处理较多非银支付机构的转账类业务及金融理财类大额支付业务。

往前看，我们认为外资银行卡清算机构长期或将分得~10%的清算市场份额。对照美国市场Visa、Mastercard合计市场份额近90%，且清算服务强者恒强的“马太效应”显著，我们认为伴随金融对外开放，我国清算市场银联、网联主导的格局仍将不变，而外资银行卡清算机构或有望在高端信用卡及跨境等细分领域实现突破、长期或有望分得~10%的市场份额。

其中，美国运通、万事达卡在中国市场开立的合资公司均已获银行卡清算牌照。考虑到头部外资银行卡清算机构拥有较为广阔的全球支付网络和成熟完善的全球银行卡权益体系，我们认为其或更多聚焦在“外卡内用”、“内卡外用”等跨境领域及高端信用卡市场，并有望推动我国数字支付产业走向全球市场。

图表7：基于交易笔数口径，2022年网联市场份额达76%、银联达24%

注：基于2022年数据测算资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表8：基于交易流水口径，2022年网联市场份额达64%、银联达36%

注：基于2022年数据测算资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表9：网联清算平台前十大股东

注：截至2023年12月7日资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表10：全球银行卡清算机构交易笔数规模对比（2022年），其中银联在全球范围内借记卡交易笔数规模领先其他国际银行卡清算机构，而Visa、Mastercard在信用卡领域相对笔数规模更大

资料来源：Nilson Report，中金公司研究部

图表11：美国清算市场份额分布（2022年），其中Visa头部地位稳固、Mastercard紧随其后

注：基于2022年的消费支出流水数据测算，份额测算基础仅含大型清算组织

资料来源：Nilson Report，中金公司研究部

图表12：欧洲通用银行卡清算市场份额分布（仅考虑国际银行卡清算机构），其中Visa处于领先地位、Mastercard实现追赶

注：份额仅包括Visa、Mastercard、美国运通及Diners Club，不含欧洲本地银行卡清算机构等其他本地清算网络，2014-2019年基于消费流水进行测算，2020-2022年，Nilson Report仅披露欧洲清算组织交易笔数，同期我们基于交易笔数测算市场份额，份额测算基础仅含大型清算组织数据

资料来源：Nilson Report，中金公司研究部

图表13：美国运通、万事网联在中国设立的合资公司分别已获得我国继银联之后第二张、第三张银行卡清算牌照

资料来源：公司官网，中国人民银行，中金公司研究部

钱包侧：生态加持下“强者恒强”，支付宝、微信支付领跑格局料将稳固

我国数字支付市场钱包侧支付宝、微信支付领跑，且较其他电子钱包优势明显。其中，从用户规模来看，支付宝MAU 2023年10月份环比+3%/同比+5%至9.1亿、高基数上仍有进一步增长，而同期云闪付等其他电子钱包App以及数字人民币App增长有所波动。

同时，从交易笔数口径来看，我们认为微信支付市场份额或仍有边际提升，主因其依托微信社交属性持续强化用户在高频小额场景的支付习惯。我们测算2022年支付宝、微信支付交易笔数份额或分别达~20%、~80%。往前看，我们认为二者在生态加持下有望“强者恒强”。

此外，我们观察到大型互联网平台近年来亦在延伸支付业务布局、实现交易闭环。未来，我们认为以抖音、拼多多、美团等为代表的大型互联网平台或有望基于自身用户流量和场景优势，进一步拓展支付领域在用户钱包侧、商户收单侧的布局。

图表14：支付宝MAU在高基数上仍有进一步增长

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表15：包括云闪付等其他电子钱包及数字人民币App距支付宝仍有较大差距

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表16：交易笔数口径下，我们测算微信支付（财付通）市场份额或有所提升

注：我们基于2018年及2022年非银行支付机构关于客户投诉及处理情况的信息披露公告测算支付宝、微信支付（财付通）当年的交易笔数下限，并基于此计算二者对应市场份额

资料来源：公司公告，中金公司研究部

发卡侧：市场份额较为分散，其中用户权益体系更为完善、符合年轻用户偏好、零售基因较强的商业银行或有望提升发卡侧

在发卡侧，我们认为商业银行市场份额较为分散。其中，我们测算借记卡市场份额或主要集中在大型国有银行、近年来整体份额边际上或有所波动；而在信用卡市场，我们测算CR5近年来保持稳定，市场格局尚未有较大变化。

与此同时，我们观察到用户支付的底层资金来源持续向银行卡回归。其中，据支付清算协会移动支付用户问卷调查报告数据，2022年最常使用借记卡和信用卡进行移动支付的用户占比分别为79.1%、69.2%，较2019年分别提高8.5ppt、26.6ppt，而同期分别有46.8%、19.3%的用户选择第三方支付账户余额、信用支付产品作为底层资金来源，较2019年分别降低19.6ppt、30.6ppt。

往前看，我们认为用户支付的底层资金来源向银行卡回归趋势或不变，而用户权益体系更为完善、符合年轻用户使用偏好、以及零售服务基因较好的商业银行或有望提升发卡侧市场份额，进而成为用户消费支付时的主银行账户。

图表17：商业银行借记卡市场份额竞争格局或较为稳定

注：市场份额基于居民个人存款口径测算资料来源：中国人民银行，公司公告，中金公司研究部

图表18：商业银行信用卡市场份额较为分散、且竞争格局较为稳定，头部商业银行中建行、招行过去三年份额或有所提升

注：市场份额为信用卡贷款余额口径资料来源：中国人民银行，公司公告，中金公司研究部

图表19：移动支付底层资金来源近年来持续向银行卡回归，来自账户余额、信用支付产品、货币市场基金的占比则有所下降

资料来源：中国支付清算协会，中金公司研究部

#2千亿营收如何分布？头部电子钱包占据支付入口、但银行实际占据过半利润蛋糕

从营收角度，我们测算2023年支付机构基于我国百万亿元核心商业流水有望产生超4,000亿营收、收单/清算/发卡/钱包侧分别占据22%/6%/72%。其中，以支付宝/微信支付为主的电子钱包占据用户支付入口并分得~45%的营收蛋糕、银行基于刷卡手续费分得~27%的营收蛋糕。

从调整后营收角度（基于产业链各环节分润进行调整），我们测算2023年收单外包机构/收单侧第三方支付机构/清算机构/大型电子钱包/商业银行或分占超4,000亿营收大盘的16%/5%/7%/14%/58%。其中，银行在产业链分润后实际或分得支付产业近六成净营收蛋糕。

从经营利润角度，考虑到收单外包机构不仅为收单侧成本项、其亦有一定利润空间，我们测算2023年基于我国核心商业流水的支付业务营业利润或近1,600亿元、其中收单外包机构/收单侧第三方支付机构/清算机构/大型电子钱包/商业银行或分占6%/10%/9%/27%/48%。

图表20：2023年基于我国百万亿元核心商业流水产生的支付营收在产业链各机构间分布及分润链路示意图

注：*营业利润率假设口径中，第三方收单机构、电子钱包营业利润率分母为毛收入，收单外包机构、清算机构、商业银行营业利润率分母为净营收，图中分润链路未考虑银行与渠道商及第三方支付机构的联合收单业务、以及电子钱包依托渠道商推广信用支付产品等细分的分润结构，考虑到线上支付场景中收单与钱包/发卡侧边界尚不清晰，将平台方获得的支付交易收入统一归类到电子钱包（包括平台自有用户账户余额支付）、进而统一将用户在线上平台支付时的银行卡支付手续费归类至电子钱包向发卡行的分润中，收单机构营业利润率参考拉卡拉及移卡、同时考虑到行业平均水平或相对较低，渠道商营业利润率对照收单机构、同时考虑到行业格局分散下规模效应有待提升而有所调降，清算机构营业利润率参考海外Visa及Mastercard等头部机构、同时考虑到银联及网联作为基础设施部分让利，钱包侧营业利润率参考腾讯金融科技及企业服务毛利率、公司整体营业利润率、以及海外头部电子钱包PayPal及Cash App（Block旗下）盈利情况，商业银行相关业务营业利润率综合头部商业银行整体营业利润率、钱包侧营业利润率以及考虑到商业银行产业链收入占比较高带来的规模效应进行假设

资料来源：中国人民银行，中国支付清算协会，腾讯公司公告，拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

图表21：我们分别从毛收入、净营收、营业利润三大视角拆解2023年我国基于核心商业流水的支付业务蛋糕分布

注：毛收入为仅考虑支付机构直接产生的前端支付收入、不考虑产业链各环节之间的分润，净营收为包含产业链各环节分润后的各类型支付机构整体支付收入，毛收入、净营收均不含提现、信用卡还款等非核心商业流水带来的相关支付收入，营业利润为各类型支付机构营业利润、基于营业利润率假设进行测算

资料来源：中国人民银行，中国支付清算协会，腾讯公司公告，拉卡拉公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部

毛收入分布：以支付宝、微信支付为代表的大型电子钱包基于支付入口占据产业链较多营收

我们测算2023年我国支付产业围绕百万亿元核心商业流水产生的商业支付营收空间超4,000亿元（不含提现/信用卡还款等）。其中，我们基于产业“四方模式”分工视角，从毛收入口径测算收单/清算/钱包及发卡侧2023年或分别占据营收蛋糕的22%/6%/72%。

对比海外“四方模式”支付体系下，收单/清算/发卡侧通常分占行业营收20%/10%/70%，我们测算我国清算侧营收占比相对较低，或主因清算机构作为支付基础设施持续让利、我国移动支付快速发展下钱包侧议价权较海外更高、以及网络支付四方模式建设仍有提升空间。

同时，在C端用户侧，我们进一步拆分测算钱包侧营收占比或~45%、而银行侧占比或~27%（仅考虑银行卡刷卡的发卡行手续费收入，银行收单收入计入收单侧），主因用户移动支付习惯持续强化，以支付宝、微信支付为代表的大型电子钱包占据支付入口并获得近半营收蛋糕。

图表22：近年来腾讯金融科技及企业服务营收保持较快增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表23：拉卡拉、移卡支付业务收入近年来有所波动

资料来源：中国支付清算协会，中金公司研究部

净营收分布：银行实际或分得近六成支付产业净营收（分润后）蛋糕

从分润后的净营收口径来看，我们测算银行实际上分得了支付产业近六成的净营收蛋糕，而钱包侧占比或仅有14%。具体来看，我们测算收单外包机构/第三方收单机构/清算机构/钱包侧大型支付平台/商业银行或各占超4,000亿元产业营收蛋糕的16%/5%/7%/14%/58%。

► 收单侧：持牌收单机构实际占产业净营收~5%、渠道侧（收单外包服务机构）作为真正承担更多商户触达及维护成本的服务商或分得16%。

我们测算国内第三方支付机构收单业务毛利率通常在20-30%、在产业链净营收中占比或仅有5%（分润后口径），主因其竞争较为激烈、且较多依靠渠道商触达商户；而我们测算渠道商（收单外包机构）实际占据~16%的产业链净营收蛋糕，主因其作为直接触达商户的服务商，承担较多商户维护成本、且具有一定议价权。

► 清算侧：包含电子钱包分润后的净营收占比或有~7%。我们此前测算产业链营收分布中清算侧占比6%，而计入在移动支付中电子钱包向清算机构的分润后，我们测算清算侧在产业链净营收的占比或达7%、占比较低，或主因清算机构作为基础设施较多让利实体经济、网络支付四方模式费率体系尚有完善空间、以及大型电子钱包具有较强议价权。

► 钱包侧：占据移动支付入口、但亦需承担较多分润成本，产业链净营收占比或仅有14%。我们认为钱包侧虽然作为用户主要支付入口占据较多营收，但考虑到其底层资金来源向银行卡回归、且电子钱包需要向发卡行提供较多分润，钱包侧实际利润占比或并不大。

► 发卡侧：银行或实际分得支付产业近六成净营收蛋糕。从分润后口径来看，商业银行整体净营收既包括直接提供支付服务获得的收单侧和发卡侧营收，又包括作为移动支付底层资金来源获得的电子钱包分润。综合来看，我们测算商业银行实际分得~58%的支付产业净营收，主因商业银行作为底层资金来源，获取支付净营收的方式更加多元。

图表24：银行卡消费额近年来增速有所放缓

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表25：头部商业银行银行卡手续费收入近年来有所承压、而结算与清算手续费则受移动支付驱动实现增长

注：结算与清算手续费收入、银行卡手续费收入为六大国有银行、招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、平安银行、广发银行相关收入之和

资料来源：公司公告，中金公司研究部

营业利润分布：商业银行占比达五成、电子钱包占比近三成

在营业利润层面，我们基于细分机构类型视角测算我国基于核心商业流水的支付产业营业利润或~1,600亿元、收单外包机构/第三方收单机构/清算机构/钱包侧大型支付平台/商业银行占比或分别达6%/10%/9%/27%/48%。

其中，我们认为：1）收单侧承担更多商户触达及维护成本、且行业竞争较为激烈，压制了起盈利空间；2）清算机构利润占比较营收占比更高，主因其竞争格局清晰、头部机构能够基于规模效应提升盈利能力；3）钱包侧盈利占比较营收有所下降，主因其虽占据支付入口但需向商业银行提供更多手续费分润，同时其竞争格局亦较为清晰、且头部机构规模效应较为显著，对盈利空间仍有一定支撑；4）发卡侧盈利占比超5成、亦分得最多利润蛋糕。

#3费率上涨空间有多大?基础支付提价难度较大、长期应着眼综合费率

复盘历史：技术、监管与竞争推动我国线下支付费率单边下降

整体来看，我国数字支付产业发展程度在全球处于领先地位，而支付费率则低于国际市场。其中，我们选取消费支付市场规模较大、银行卡产业发展较为成熟的美国作为参照，对比来看，我国线下银行卡支付整体费率~0.5-0.6%、扫码支付费率~0.38%，低于美国的2~3%。

复盘行业发展历史，我们认为我国支付费率相对较低或主因技术发展、同业竞争及监管政策驱动。具体来看，伴随技术发展带来成本下降、支付机构同质化竞争加剧、以及监管持续推动降费让利实体经济，我国支付行业在规模快速提升的同时，线下费率呈单边下降趋势；而在线上领域，考虑到场景主要集中在大型互联网平台，费率价格大多由大型支付机构与平台方内部协商制定、且各场景间差异较大，其整体费率或更多取决于相对议价权及场景差异。

资料来源：中国人民银行，发展改革委，中金公司研究部

图表27：伴随中国数字支付规模快速增长，监管机构持续压降银行卡刷卡费率

资料来源：中国人民银行，发展改革委，中金公司研究部

图表28：微信支付标准费率示意图，其中线上场景差异较大、部分虚拟业务标准费率达1%

资料来源：微信支付官网，中金公司研究部

立足当下：基础支付费率或已触底，但上行空间不大、且提费仍有较大监管压力

当前，我们认为线下商业支付费率已达底部、短期或有边际反弹空间，主要基于数字化转型过程中更多线下门店开启线上经营渠道（例如直播带货等部分线上渠道费率相对更高）以及此前线下市场推广期的优惠费率逐渐到期（收单费率回归正常）。

然而，我们认为线下商业支付费率上行空间或不大，主因支付行业竞争仍较为激烈、部分中小微商户对费率较为敏感、以及监管持续号召降费让利实体经济。同时，我们认为伴随中国数字支付行业的快速发展，支付已逐渐成为基础设施、仅支付服务的价值天花板较为有限，而大型平台单纯依靠市场领先地位提价会面临更大的市场竞争及（/或）监管舆论压力。

此外，我们观察到线下收单行业针对信用卡非消费类交易流水的费率自2022年以来整体或有边际上行，我们认为这或主因监管趋严推动合规成本提升背景下，部分收单机构提升费率以补偿运营成本或缴纳罚款费用。

未来，我们认为线下收单机构进一步涨价的幅度有限、阻力较大且持续时间或不长，主因支付行业具有较强民生属性、监管持续号召支付机构降费让利实体经济，且线下涨价会加大收单机构展业难度、抬升渠道成本并压低收单业务毛利率，以及当前线下收单竞争仍较为充分，涨价亦可能导致交易流水及市场份额快速流失。

而对于线上支付费率，考虑到线上场景主要集中在大型互联网平台，费率更多由其与大型支付机构协商制定，且不同场景间费率差异较大，我们认为未来线上平均费率或更多取决于：1）线上平台与钱包侧支付机构的相对议价权；2）线上各场景流水占比变化；3）场景侧大型互联网平台在支付领域的布局进展，例如抖音、拼多多延伸钱包业务并多元化支付通道。

图表29：线下收单机构整体费率呈长期下行趋势，2023年在同比低基数上或有所反弹、但仍低于2019年水平