摘要
自10月中下旬以来，国债期货IRR水平整体抬升，其中长期限合约升势更为明显，投资者对国债期货正套空间和机会的关注度有所提升。我们认为，融资成本抬升可能是推升近期期货IRR的核心因素，扣减资金成本的影响后，转换期权、国债和国债期货投资者的结构差异也对IRR抬升有一定影响。
事实上，当前政府债供给放量导致资金面紧平衡并带动IRR上行的局面，在2020年也曾出现过。历史经验表明，当资金面紧势下政府债供给压力将带来国债期、现的分化，而随着资金面的好转，尤其是以同业存单收益率为代表的银行负债成本的下行，政府债大量供给对于配置力量的压制将获得明显缓解，正套空间可能会自发修复。
展望未来，我们认为年内央行流动性投放仍会保持合理充裕，降准、降息仍可期，以配套财政政策共同支持实体经济修复。随着银行负债成本面临的问题得到缓解，我们认为IRR进一步上行的动能较小，或将稳中趋降。站在当前时点来看，各期限2403合约的正套策略值得考虑，其中短端空间较大，而长端则适合资金成本较低的投资者入场尝试。
衍生品市场展望
基本面
经济基本面，我们认为12月国内经济动能修复仍面临一定挑战，一方面，季节性因素逐步消退后，消费可能边际回落，虽然工业品在稳增长政策支持下可能短期内有所回暖，但长期尚未看到库存周期的拐点。另一方面，房地产投资和销售修复依然偏慢，而基建投资在城投融资政策不断趋严的背景下也面临压力。
政策层面，我们认为财政支出或有所加快，货币政策配合财政发力的可能仍存。三季度以来财政存款月度增量明显高于季节性，意味着12月财政投放可能加码，利于资金面重归平稳。与此同时，12月政府债券供给压力仍在，央行流动性配套支持可能延续，央行在三季度货币政策执行报告也进一步强调货币政策和财政政策的协同配合，保持流动性合理充裕下，我们认为年内降准降息概率仍存。
供需层面，12月政府债券的主要供给压力可能仍集中在国债。但考虑到财政安排年内支出5000亿元，新增国债缴款压力仅为5000亿元，带来的资金缺口一定程度上可以通过加大OMO投放或降准来进行补充，因此供给层面的扰动也相对有限。从需求端来看，利率上行调整后，银行、保险等配置型机构可能也会提前挪用部分明年配债额度进行提前布局，同时考虑到今年前三季度债市表现整体较好，交易型资金年内业绩大概率基本达标，年末时点频繁波段交易的诉求可能潜在回落，但基本面修复偏弱下，抛压也较小。
资金面和市场情绪上，短期内来看，资金面边际仍有转松可能，对应银行赎回货基和债基的压力可能也会趋弱。市场情绪上，经济修复偏弱叠加风险资产表现不佳，避险情绪短期内对债市仍有支撑，不过年底市场对政策担忧仍在，12月中央经济工作会议召开在即，政策尚未落地前投资者观望心态可能延续。
国债期货：
方向性交易，政策预期担忧仍在，叠加政府债券供给压力尚存，但目前实体内生性需求不足的核心问题仍未改善，财政投放年末可能加码，叠加汇率扰动减弱，利于资金面情绪边际修复，短端利率可能迎来补降，长端利率在基本面仍然偏弱的情况下也有下行空间，我们认为中长期窗口或仍有做多机会，不过短线操作上需警惕稳增长政策带来的阶段性震荡。
期现套利，当前IRR整体水平具备一定吸引力，投资者可以考虑正套策略，短端空间相对更大，资金成本较低的投资者也可选择长端套利。
曲线利差交易，当前同业存单利率持续抬升制约短端利率，曲线趋平，导致期限利差持续收缩。我们认为伴随汇率和政府债券供给等因素逐步消退，货币市场流动性紧张的情况在短期内有望得到缓解，存单利率大概率能够见顶回落，从而带动短端利率的补降，期限利差或小幅走扩，投资者可以考虑曲线做陡操作，特别是当前10Y与5Y端以及5Y和2Y端已降至低位。
利率互换：
方向性交易，近期存单利率高企，1年期同业存单利率持续高于MLF利率，7天回购利率有所回落，但中枢仍高于OMO操作利率，互换利率对应有所抬升。短期内，我们预计影响资金面的因素或有所缓解，叠加央行意图呵护流动性，短期内资金面进一步大幅收紧的可能性较小，货币市场利率或将见顶回落，互换利率大方向上可能有所回落。
与现券套利，现券与互换利差较10月均值有所抬升，短端利差高于长端利差且升幅更快，可以适当考虑固息套利策略。
基差交易，考虑到短期内银行间流动性边际趋稳，回购利率中枢可能小幅回落，存单等主动负债成本上行空间也相对有限，互换基差可能维持当前水平震荡，基差交易空间相对有限。
曲线利差交易，近期短端受资金面影响波动较大，Repo端曲线利差进一步收窄，Shibor端整体震荡。同国债期货部分类似，若货币市场制约因素逐步缓解，我们认为短端利率或进一步打开下行空间，可以尝试曲线做陡操作。
货币政策超预期收紧。
正文
市场回顾与热点讨论
11月市场回顾
11月债券市场先强后弱，月末小幅回暖，除长端国债外，债券利率多数抬升，短端尤甚，曲线趋平。10月下旬以来，一方面，由于地产修复仍偏弱，导致工业品需求和价格在补库存后再次下滑，PMI重回荣枯线下方，出口在外需偏弱下也相对承压，经济动能再次放缓带动债券利率重新回落；另一方面，伴随央行加大OMO净投放以及人民币汇率趋于稳定，资金面重回均衡，资金利率中枢小幅回落也助推债市情绪修复，特别是短端券种。11月中下旬以来，伴随新增国债陆续发行，政府债券供给高增，银行间流动性重回紧平衡，存单等银行主动负债利率高居不下，叠加三部门召开金融机构座谈会，强调信贷前置以及房企融资支持，宽信用预期抬升，债券利率再次回调且曲线趋平。11月末，伴随资金面边际趋稳，叠加PMI数据进一步支撑债市情绪，债券利率回落。截至12月1日收盘，10Y国债活跃券（230018.IB）收在2.68%附近，10Y国开债活跃券（230210.IB）收在2.80%附近。资金利率层面，11月资金稳定性不足叠加跨月影响，资金利率先降后升，但跨月后明显转松。DR001降至1.61%，DR007降至1.80%。
图表1：11月利率先降后升，短端调整幅度大于长端，曲线趋平
资料来源：Wind，中金公司研究部
衍生品市场上，期现货走势基本一致，11月初债市利空因素减弱，中长端国债期货回涨，短端则小幅下跌，下旬开始债市再次承压，国债期货大幅回落，月末伴随资金面转松，债市情绪好转，国债期货回涨，所有主力合约均完成切换。截至12月1日收盘，TL2403、T2403、TF2403、TS2403分别收于99.4、101.97、101.85、100.978。利率互换层面，11月互换利率整体抬升，月初，随着资金面扰动因素有所减弱以及跨月影响消退，资金面转松，互换利率转降，但月中政府债券供给抬升，叠加税期影响，资金面再次收敛，互换利率反弹回升，月末最后一周央行加大呵护力度，且央行三季度货币政策执行报告中提及“稳定银行负债成本”以及“灵活有力开展公开市场操作”，资金面转向平稳。截至12月1日，Repo互换1Y端利率升至2.12%，5Y端升至2.45%，Shibor3M互换1Y端利率升至2.39%，5Y端升至2.75%。
图表2：11月中长期限国债期货整体走强，短期限合约走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
图表3：11月资金面偏紧，互换利率整体抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
热点：关注政府债供给压力下的正套机会
自10月中下旬以来，国债期货IRR水平整体抬升，其中长期限合约升势更为明显。考察各期限合约活跃CTD对应的IRR，TL和T主力合约的IRR从1.0%-1.5%的水平抬升至2.5%-3.0%，而TF主力合约IRR自2.0%附近上行至2.5%略上方，TS主力合约IRR升幅则略小。伴随期货IRR水平整体的抬升，投资者对国债期货正套空间和机会的关注度有所提升。
图表4：近期各期限国债期货合约活跃CTD对应IRR及资金价格走势
注：T2312合约：230014.IB代表该期货合约的最常见活跃CTD为230014.IB，2023年11月22日起主力合约切换至T2403，其他期限同理，数据截至2023年12月5日；IRR水平采用中债估值计算，下同；
资料来源：Wind，中金公司研究部
1、 缘何国债期货IRR整体走升？
国债期货IRR衡量的是买入国债期货可交割券、同时建立期货空头仓位并持有至交割，空头所能获得的理论年化收益率，投资组合的构建如下图所示。
图表5：IRR（正套）策略的投资组合构建
资料来源：中金公司研究部
IRR的计算公式较为复杂，但经过化简，可以将其拆解为融资成本、净基差、现券全价和持有时间之间的关系式。假设现券付息频率为每年付息1次（此时区间无付息），则有：
图表6：IRR的计算公式（简化版）
资料来源：中金公司研究部
从该简化后的公式来看，当国债期货净基差（衡量交割期权的价值）足够小时，IRR与融资成本变动应该一致，融资成本抬升对应IRR的抬升，这可能也是推升近期期货IRR的核心因素之一。扣减资金成本的影响后，净基差/现券全价的整体走低也边际上助推了IRR的抬升，而这背后则与转换期权价值走势相一致。此外，国债和国债期货投资者结构的差异也对IRR抬升有一定影响。具体而言：
1）资金成本中枢抬升推动IRR同步走高
10月国庆节后，各省市开始陆续发行特殊再融资地方债，阶段性推升政府债券供给，与此同时，节后大量OMO到期下，央行持续净回笼，银行间流动性供给紧张，资金利率边际抬升。10月24日，在前期大量再融资地方债集中供应的基础上，全国人大批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，决定将在今年四季度增发国债一万亿元，作为特别国债管理，政府债供给压力进一步增加，加大了资金面的不确定性，叠加跨月影响，资金利率中枢维持高位震荡，IRR被动跟随走高。11月初资金面供需压力有所缓解，但此后随着特别国债消息落地后关键期限国债开始发行，资金面维持紧平衡、存单利率处于相对高位，IRR延续此前升势。
2）净基差/现券全价变动同步推升IRR走势
如果将上述公式变形，用现券买入的融资成本减去IRR，其差额理论上与净基差/现券全价的走势应较为一致，其中净基差衡量的是交割期权的价值。当前利率中枢水平普遍低于3%，期货合约对应的CTD往往为短久期债券。以T合约为例，无论是2312合约还是2403合约，其CTD均为剩余期限不足7年的国债。当CTD是短久期国债时，交割期权相当于是一个利率看涨期权，利率下降意味着期权价值降低，利率抬升意味着期权价值抬升。结合分母现券全价来看，当利率上行时，净基差/现券全价的数值会变大（分子增加、分母减少），反之，当利率下行时，净基差/现券全价的数值会变小。从回溯表现来看，利率走势与其具有较好的相关性。
图表7：各期限合约活跃CTD收益率和净基差/现券全价的走势
注：各期限合约的最常见活跃CTD的选取与图表4一致，数据截至2023年12月5日；
资料来源：Qeubee，中金公司研究部；
3）其他因素：配置型券种承压强于交易型券种，带动现券相对期货升水减弱
理论上讲，由于交割期权价值始终不低于0，因此融资成本与IRR间的利差应始终为正，但从回溯来看，净基差在近期也曾出现过小于0的情况，表明市场对期、现的定价中存在一定的非理性因素影响，进而导致现券相比期货的升水有所减弱，即现券价格跌幅强于期货跌幅，通常是由期现间的流动性差异、持有结构差异等导致。国债投资者结构以商业银行为主，而国债期货的投资者结构则以券商自营、资管类产品等交易型资金为主，在10月以来政府债券供给放量叠加资金面紧平衡的背景下，商业银行消化国债压力有所增加，对应国债利率调整幅度要赶超国开债等交易型券种，表明配置型资金承压要相对强于交易型资金，进而国债现券价格走弱的幅度要阶段性高于国债期货的调整幅度，也使得国债期货基差下行、IRR抬升。
图表8：主要类别债券投资者结构（左）和国债、国开债收益率及利差走势（右）
注：左图为中债登披露的2023年10月末银行间债市托管结构，右图数据截至2023年11月；
资料来源：中债登、Wind，中金公司研究部；
事实上，当前资金面偏紧下政府债供给放量带动IRR上行的局面，在2020年也曾出现过。彼时为了应对新冠疫情，中国加大财政政策力度，将赤字率从上年的2.8%大幅提升至3.6%，并发行一万亿元抗疫特别国债，政府债供给压力较往年明显抬升。得益于年初疫情背景下流动性供给充裕、资金价格处于低位，债券供给在初期并未对债市造成较大影响，然而，随着2020年5月后开始打击资金空转套利，资金成本显著抬升，R007从1.5%左右的历史相对低位持续上行至11月的2.6%附近，此时政府债供给增加对国债配置力量的掣肘开始显现，导致现券表现逊于期债，T合约的IRR从8月的1%略下方持续上行至11月中旬的接近3%，随后维持高位，直到11月底央行额外增作一次MLF，且12月资金压力明显缓解，IRR才逐渐从高位回落。
图表9：政府债月度净增量和资金价格
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：T合约CTD的IRR走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、 当前是正套策略的较好时机
参考历史经验，当资金面紧势下政府债供给压力将带来国债期、现的分化，而随着资金面的好转，尤其是以同业存单收益率为代表的银行负债成本的下行，政府债大量供给对于配置力量的压制将获得明显缓解，IRR也将随之回落。
回顾当下，中长期限国债期货合约IRR在前期大幅上行后，已处于较高水平，短端TS合约虽在本轮中上行幅度稍小，但由于前期已积累了一段时间的升势，因而IRR也处于相对高位，甚至高于资金成本的程度和其他期限相比更大。
展望未来，参考我们三季度货币政策执行报告点评，央行表示将“稳定银行负债成本”、“灵活有力开展公开市场操作”，并将“积极主动加强货币政策与财政政策协同”，考虑到目前新增的1万亿元国债仍在发行，且银行还需满足信贷投放、地产融资等需求，我们认为这意味着年内央行流动性投放仍会保持合理充裕，降准、降息仍可期，以配套财政政策共同支持实体经济修复。随着银行负债成本面临的问题得到缓解，我们认为IRR进一步上行的动能较小，或将稳中趋降。综上所述，站在当前时点来看，各期限2403合约的正套策略值得考虑，其中短端空间较大，而长端则适合资金成本较低的投资者入场尝试。
市场展望
基本面
经济基本面，11月受季节性影响，消费和出口受到国内外购物节影响边际有所回暖，但地产和基建需求依旧低迷压制投资增速。展望来看，我们认为12月国内经济动能修复仍面临一定挑战，一方面，季节性因素逐步消退后，消费可能边际回落，虽然工业品在稳增长政策支持下可能短期内有所回暖，但长期尚未看到库存周期的拐点。另一方面，房地产投资和销售修复依然偏慢，而基建投资在城投融资政策不断趋严的背景下也面临压力。
政策层面，我们认为财政支出或有所加快，货币政策配合财政发力的可能仍存。年内受制于财政收入压力，财政支出端进度整体偏慢，三季度以来财政存款月度增量明显高于季节性，意味着12月财政投放可能加码，叠加12月本身是财政投放大月，财政支出可能边际回补银行间流动性，利于资金面重归平稳。与此同时，年内新增1万亿元国债仍在稳步发行，12月政府债券供给压力仍在，央行流动性配套支持可能延续，央行在三季度货币政策执行报告也进一步强调货币政策和财政政策的协同配合，保持流动性合理充裕下，我们认为年内降准降息概率仍存。
供需层面，12月政府债券的主要供给压力可能仍集中在国债。11月以来，国债净增规模较10月有所抬升，但地方债供给压力有所缓解。截至12月1日，年内国债净增量达到33794亿元，而今年我国中央预算赤字有41600亿元，对应年内还剩余7806亿元净增预算，存在一定供给压力。但考虑到财政安排年内支出5000亿元，新增国债缴款压力仅为5000亿元，带来的资金缺口一定程度上可以通过加大OMO投放或降准来进行补充，因此供给层面的扰动也相对有限。从需求端来看，利率上行调整后，银行、保险等配置型机构可能也会提前挪用部分明年配债额度进行提前布局，同时考虑到今年前三季度债市表现整体较好，交易型资金年内业绩大概率基本达标，年末时点频繁波段交易的诉求可能潜在回落，但基本面修复偏弱下，抛压也较小。
图表11：当前供给压力主要集中在国债
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年11月30日
资金面和市场情绪，伴随美债利率和美元高位回落，人民币近期有所回升并带动市场对人民币升值预期走强，对应可能激发年末企业结汇需求，我们认为或潜在回补部分人民币流动性，利于资金宽松；财政存款方面，特殊再融资债发行步入尾声，年末财政投放可能集中加码，同样会回补部分流动性缺口。短期内来看，资金面边际仍有转松可能，对应银行赎回货基和债基的压力可能也会趋弱。市场情绪上，经济修复偏弱叠加风险资产表现不佳，避险情绪短期内对债市仍有支撑，不过年底市场对政策担忧仍在，12月中央经济工作会议召开在即，政策尚未落地前投资者观望心态可能延续。
图表12：现券成交额
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年11月
国债期货
方向性交易，政策预期担忧仍在，叠加政府债券供给压力尚存，但目前实体内生性需求不足的核心问题仍未改善，财政投放年末可能加码，叠加汇率扰动减弱，利于资金面情绪边际修复，短端利率可能迎来补降，长端利率在基本面仍然偏弱的情况下也有下行空间，我们认为中长期窗口或仍有做多机会，不过短线操作上需警惕稳增长政策带来的阶段性震荡。
图表13：国债期货触底回升，仍存做多机会
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
期现套利，当前IRR整体水平具备一定吸引力，投资者可以考虑正套策略，短端空间相对更大，资金成本较低的投资者也可选择长端套利。
图表14：各合约IRR
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
曲线利差交易，当前同业存单利率持续抬升制约短端利率，曲线趋平，导致期限利差持续收缩。我们认为伴随汇率和政府债券供给等因素逐步消退，货币市场流动性紧张的情况在短期内有望得到缓解，存单利率大概率能够见顶回落，从而带动短端利率的补降，期限利差或小幅走扩，投资者可以考虑曲线做陡操作，特别是当前10Y与5Y端以及5Y和2Y端已降至低位。
图表15：国债期限利差进一步压缩，曲线趋平
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
利率互换
方向性交易，近期存单利率高企，1年期同业存单利率持续高于MLF利率，7天回购利率有所回落，但中枢仍高于OMO操作利率，互换利率对应有所抬升。短期内，我们预计影响资金面的因素或有所缓解，叠加央行意图呵护流动性，短期内资金面进一步大幅收紧的可能性较小，货币市场利率或将见顶回落，互换利率大方向上可能有所回落。
图表16：短端互换利率与相应参考利率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
与现券套利，现券与互换利差较10月均值有所抬升，短端利差高于长端利差且升幅更快，可以适当考虑固息套利策略。
图表17：互换与现券套利空间
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
基差交易，考虑到短期内银行间流动性边际趋稳，回购利率中枢可能小幅回落，存单等主动负债成本上行空间也相对有限，互换基差可能维持当前水平震荡，基差交易空间相对有限。
图表18：互换基差重新回落
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
曲线利差交易，近期短端受资金面影响波动较大，Repo端曲线利差进一步收窄，Shibor端整体震荡。同国债期货部分类似，若货币市场制约因素逐步缓解，我们认为短端利率或进一步打开下行空间，可以尝试曲线做陡操作。
图表19：互换曲线利差
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
策略回顾
国债期货
方向性交易，国债期货11月中上旬偏强，下旬呈“V”字形走势，主力合约先降后升，长端表现好于短端。过去一个月TL主力合约累积涨幅0.84%，T上涨0.10%，TF下跌0.19%，TS下跌0.29%。
图表20：各主力合约过去一个月基本情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年11月30日
图表21：当季合约K线图走势与成交变动
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
期现套利，11月IRR明显抬升，基差整体走低。10Y国开债与国债之间的税收利差和隐含税率有所抬升。
图表22：主力合约CTD IRR和基差情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
图表23：税收利差整体抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
曲线利差交易，资金面维持紧平衡，短端调整幅度大于长端，曲线整体趋平。
图表24：曲线利差整体收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
利率互换
方向性交易，互换利率11月先降后升，Repo端1Y、5Y期分别围绕 2.09%、2.44%附近波动，Shibor端1Y、5Y期围绕2.36%、2.74%附近波动。
图表25：互换利率先降后升
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
与现券套利，互换与固息券的套利空间有所抬升，1Y在30-40bp附近，5Y在10-20bp附近。
图表26：互换与现券套利空间
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
基差交易和曲线利差交易，11月互换基差整体下行，月末受跨月影响重新走扩。目前1Y、5Y对应的互换基差分别在27bp、30bp附近。曲线利差层面，Repo端整体下行，月末小幅回升，Shibor端整体震荡，二者利差分别为33bp和36bp。
图表27：基差与利差走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
图表28：互换曲线变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年12月1日
衍生品数据回顾
本文摘自：2023年12月7日已经发布的《关注国债期货的正套机会——利率衍生品双周报》
东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
薛丰昀 联系人，SAC执业证书编号：S0080122090046
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