本文来自方正证券研究所于2023年12月6日发布的报告《用再多一度热爱，穿越周期向上》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：陈佳妮 S1220520080002
联系人：廖捷
二十载深耕大众运动赛道，国货属性+高性价比认知度高：361度成立于2003年，深耕大众运动，主要布局于线下、三线及以下城市，聚焦主品牌，发力成人装、童装、国际三条业务线。公司早期乘运动行业景气之风快速发展，2009年成功在港交所上市；2011-2018年，行业陷入低谷之际坚持经销模式，数字化赋能管理终端，并探索国际业务；2019至今，开启品牌上升通道，专业+潮流双驱动品牌专业化、年轻化、国际化，业绩增长稳健。公司股权集中，丁氏家族为第一大股东并深入参与企业治理，各板块充分授权职业经理人，管理团队稳定且陪伴公司共同成长。
运动服饰行业景气较高，国货崛起大势所趋：自2014年度过库存危机后，我国运动服饰行业维持高景气度，驱动因素包括国内体育政策支持、全民健康意识增强、体育赛事效应等，而国货崛起背景下本土品牌将更为受益。同时在持续政策支持下，低线城市运动基础设施/体育赛事有望逐步完善，未来运动渗透率有望在低线城市持续提升，乡镇居民体育运动参与度有望提升。
专业化、年轻化、国际化品牌定位，多维变革提升品牌竞争力：1）品牌端，持续深耕大众运动赛道，性价比优势+国货属性强；2）产品端，加码科研创新&产品设计，跑鞋&篮球鞋构建差异化产品矩阵，拓展女子及潮流品类把握生意机会；3）渠道端，线下提质增效重回净增通道，电商多平台布局持续发力；4）营销端，赞助亚运会/国家队/职业运动队、签约明星代言、举办自有IP赛事、发布IP联名等多维度进行品牌建设；5）童装板块作为361度主品牌基因延续，产品兼顾专业科技+童趣时尚优势，渠道结构/质量持续改善，增速有望快于361度成人板块。
盈利预测与投资建议：经历疫情催化后运动服饰行业中期增长中枢放缓，但在政策刺激叠加渗透率提升背景下仍具备较高景气度，行业竞争格局优异。361度主要聚焦于三线及以下城市，未来该部分人群具备较大的运动消费潜力，叠加公司近年来多维度变革品牌竞争力明显提升，增速有望优于行业整体。我们预计公司2023-2025年归母净利润9.6、11.6、13.5亿元，当前股价对应PE分别为6.8x、5.6x、4.8x，估值较同业具备性价比。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：国内消费环境持续疲软；三线及以下城市运动服饰行业竞争加剧；361度产品推出不及市场预期；库存波动的风险
内容目录
1 深耕大众运动，专业潮流双驱动，业绩稳健增长
1.1 聚焦主品牌的中国领先体育用品公司
二十载铸就国货大众运动品牌。361度成立于2003年，以“专业化、年轻化、国际化”为核心基因，是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司。公司定位大众运动市场，遵循“主品牌、双驱动、全渠道”战略，聚焦361度主品牌发展，包含运动、儿童及海外三条业务线。2023H1公司大装板块于全球拥有6829个销售网点，其中5642个位于中国内地，童装业务拥有2448个销售网点，公司实现营收43.1亿元，归母净利润7.0亿元。2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR约7.6%、25.2%，于疫情期间维持增长。2023年9月杭州亚运会举办，361度作为亚运会官方合作伙伴，借势进行相关营销活动与品牌升级。
1.2 公司股权集中，家族控股企业
丁氏家族合计持股48.99%，股权集中度较高。截至2023年6月30日，丁氏家族丁辉煌（创始人丁建通之子）、丁伍号（丁建通之女婿）、丁辉荣（丁建通之子）直接间接合计持股48.99%，王家碧、王加琛兄弟二人合计持股16.32%。公司股权集中度较高，便于战略执行落地。
1.3 高管团队稳定，家族企业+职业经理人管理
家族企业控股，引入职业经理人充分授权。公司四位执行董事，其中董事会主席丁辉煌先生负责整体策略、营运规划及鞋类生产；总裁丁伍号先生负责公司的整体策略、规划及业务发展；丁辉荣先生主要负责公司的财务管理及基础设施建设管理。丁氏家族深度参与公司运营，并引入职业经理人充分授权各业务板块，核心管理团队多数在公司任职多年，陪伴公司共同成长。
1.4 发展历程：二十载深耕大众运动，国货属性+高性价比认知度高
公司发展历程大致可分为以下几个阶段：
（1）1983-2010：福建制鞋起家，乘运动行业景气之风快速发展
公司历史可追溯至1983年丁建通先生以家庭作坊形式生产销售鞋履，初期从台湾引进设备生产旅游鞋，而后开始生产运动鞋，经历初期资本积累后丁建通先生于1994年注册别克（福建）鞋业有限公司，开始品牌化经营，并邀请李永波为首的中国羽毛球队作为别克品牌形象代言人，2001-2004年间别克运动鞋连续四年蝉联中国运动鞋销售前三甲。
2003年三六一度（福建）体育用品有限公司成立，次年“别克”品牌正式更名为“361度”，公司也顺利由丁建通先生交接至丁伍号、丁辉煌和丁辉荣。2009年公司成功在港交所上市，成为继安踏、特步之后，第三家赴港上市的晋江鞋企。在这一时期，运动服饰行业处于发展初期，各运动品牌营销端通过签约体育明星、赞助央视传媒及顶尖体育赛事进入大众视野，渠道端通过经销商加盟模式跑马圈地快速发展。2010年公司营收/门店数分别为43.3亿元/6927家，2006-2010年收入/门店数CAGR分别为101.5%/49.4%。
（2）2011-2018：存货危机行业下行，公司积极应对，发力童装&国际业务线
2008年全球金融危机导致经济下行，奥运结束后运动热潮消散，叠加国内运动服饰行业依赖经销商模式快速扩张导致渠道库存积压等因素，2011年后运动服装行业整体陷入低谷。公司收入/归母净利润自2011年高点55.7亿/11.3亿元回落至2014年低点39.1亿/4.0亿元，年均CAGR为-11.1%/-29.5%。
坚持经销模式，数字化赋能管理终端。不同于安踏、李宁在这一轮库存周期后从经销模式逐步向零售DTC转型，公司没有改变批发模式，而是在零售终端安装EPOS机，通过数字化赋能实时监测销售数据并进行库存管理。渠道端鼓励经销商关闭低效门店，国内成人装销售网点数量由2012年高点持续回落。产品端打折促销，并重构供应链体系，一方面取消尚未生产订单、削减产品SKU，集中分销高利润畅销品类，另一方面降低经销商拿货价格，由原先的42折持续下降至2015年订货会的35折。经过一系列举措去库存后，2014年公司冬季订货会已重获增长。
积极探索童装&国际业务线。在这一时期，公司也在主品牌成人运动装之外，于2009年发力童装业务；2014年布局国际业务，引入运动鞋制造龙头宝成工业高管林炳煌担任国际业务部总经理，主要发力中高端跑鞋品类。童装与国际业务线均属于国内最早布局的运动品牌之一，彰显管理层对未来趋势的前瞻性。
（3）2019至今：专业+潮流双轮驱动，业绩稳健增长
2019年361度聚焦主品牌，凭借专业运动+运动潮流的双驱动运营策略，推进公司品牌形象专业化、年轻化、国际化。期间公司在产品科技创新、营销资源投入、渠道质量与结构等多维度变革，在疫情期间业绩保持逆势增长。2023年杭州亚运会在中国举办，公司四度牵手亚运会官方合作伙伴，进一步提升品牌影响力。
1.5 财务分析：线下、成人装业务为主，业绩稳健增长
聚焦主品牌，三条业务线齐发力。361度聚焦核心品牌，改善供应链体系，加强产品功能性，业绩逐渐回升。目前公司拥有三条业务线，361度主品牌主攻大众市场，提供各类专业及高性能产品，满足成人专业运动及运动生活的需求；361度儿童聚焦儿童及青少年运动市场，产品兼具专业功能性、健康科技性、童趣时尚性；361度国际线定位高端专业运动，以中高端跑鞋为切入点，布局欧美、一带一路等国家以及新兴市场。
营收近年保持较快增长，盈利能力持续修复。公司营收近年增长态势良好，其中2020年受疫情影响略有波动，但21-22年逆势增长。2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别达7.6%/25.2%。2023年随着疫后复苏，23H1公司收入/净利润增速分别为18.0%/27.7%，与同业公司相比表现更优，盈利能力持续修复。
分品类看,鞋履占比较服装更高，童装业务增长更快。2022年公司成人鞋类、服装、配饰、童装收入分别为28.5、24.5、1.0、14.4亿元，占比分别为41.0%、35.2%、1.4%、20.7%。其中鞋履收入比重较服装更高；童装作为主品牌势能的延伸，与361度主品牌收入之比约26.7%，近几年维持更快增长。
分渠道看，线下渠道为主，线上业务占比快速提升。公司以线下渠道销售为主，主要布局于三线及以下城市，结构以街铺店为主但商超百货占比持续提升；公司自2016年以直营模式运营电商渠道，产品主要为网上专供款，受疫情影响下消费者购物趋势转变，电商业务近年保持快速增长。2022年公司线下、电商收入分别为52.8、16.9亿元，占比分别为75.8%、24.2%。
分地区看，国内业务为主，较早发力海外业务。公司以国内业务为主，但自2014年进军海外市场，海外以经销模式运作，2019年海外业务占比达至高点2.3%，但其后疫情期间公司主动放缓海外业务扩张步伐。2022年公司国内、国际业务收入分别为68.4、1.2亿元，占比分别为98.2%、1.8%。
毛利率稳健，盈利能力持续修复。公司线下业务为经销模式，批发商按一定比例折扣提货，故终端销售波动对公司毛利率影响较小；但线上基本以直营为主，毛利率受线上终端折扣影响。公司过往毛利率水平在40-42%区间范围内，我们预计后续公司毛利率有望持续保持稳健。公司销售&管理费用率近年管控较优异，仅呈小幅波动，归母净利率水平持续修复。2022年公司毛利率、销售费用率、管理费用率、归母净利率分别40.5%、20.6%、7.8%、10.7%。
2 运动服饰行业景气较高，国货崛起大势所趋
2.1 运动服饰优质赛道，行业景气度较高
运动服饰优质赛道，中长期有望保持较快增长。自2014年度过库存危机后，我国运动服饰行业维持高景气度。据欧睿数据显示，2014-2019年我国运动服饰市场规模CAGR达16.6%，高于全球市场增速4.4%。其后三年疫情中，运动行业仅2020年受到明显冲击，但随着疫情叠加全民健身战略驱动居民健康意识提升，运动多元化发展，运动行业整体于疫情期间保持较快增长，明显优于其他服饰子行业。2022年我国运动服饰市场规模达3626.8亿元，但人均运动用品开支仅约美国的10%、日韩的30%，未来市场仍有较大空间，行业中长期有望保持较快增长。
2.2 行业集中度服饰子行业中最高，国货崛起大势所趋
运动服饰行业竞争格局优异，行业集中度较其他服饰子行业更高。我们认为主因：（1）运动品牌拥有服装零售各细分子行业中最长的生命周期；（2）创立新运动品牌的难度在服装零售细分子行业中最高；（3）运动品牌所面临的存货减值风险相对较小；（4）头部体育赛事资源垄断构筑运动品牌最深护城河。故而我国运动服饰行业集中度不断提高，CR5/CR10由2013年48.3%/63.6%提升至2022年57.1%/78.6%，远高于其他服饰子行业。但另一方面，随着我国人均收入的提高，传统大众体育项目跑步、球类仍维持稳步发展，但以瑜伽、滑雪、攀岩、露营等为代表的户外运动开始逐步兴起，一批垂类新兴运动品牌保持快速发展，故而近年行业市场集中度较平缓，未呈继续攀升态势。
国货市占率提升，短期事件催化但中长期大势所趋。2020年以来因新疆棉事件引发的国货热潮，海外品牌自身供应链、库存问题，导致国货品牌市占率明显提升。根据欧睿数据，2020-2022年国产运动品牌安踏、李宁、特步、361度市占率分别提升+2.4、+3.6、+1.7、+0.4个点。同时，我们认为国货替代逻辑仍将延续，只是趋势将有所放缓，主要基于（1）国产运动品牌近年来在产品科技创新、渠道、营销、品牌力等多维变革；（2）部分消费者借此机会接触到国产品牌，且较国际品牌而言更具性价比优势；（3）综合国力提升、民族自豪感和文化自信日益增强推动消费者对国货态度转变。
2.3 中长期发展可期，乡镇居民体育运动参与度有望提升
政策持续利好，乡镇居民体育运动参与度有望提升。我国近年来持续出台《全民健身计划（2021—2025年）》、《“十四五”国民健康规划》、《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》等政策文件，促进全民健身和体育消费，主要形式包括支持地方推进体育公园、全民健身中心等服务设施建设；丰富体育活动/赛事供给等。根据中国体育总局公布数据，2022年，我国人均体育场地面积达2.62平方米，体育场地数量423万个，较上年增长6.4%。在持续政策支持下，低线城市运动基础设施/体育赛事有望逐步完善，未来运动渗透率有望在低线级城市持续提升，乡镇居民体育运动参与度有望提升。
全民健身意识加强，疫情后健康重视度提高。近年来我国开展全国健身运动，全民健身意识不断增强，疫情更使人们深刻意识到健康的重要性，对健康状态追求也更上一个层面。我们认为三年疫情的确催化了运动行业的发展，但是对于运动爱好者而言，运动变成一种生活习惯，运动渗透率具有刚性。根据艾瑞咨询，疫情后居民健康意识增强比例达到64.6%；根据国家体育总局公布数据，2014年底我国经常参加体育锻炼人数比例达33.9%，2020年提升至37.2%，预计2025年这一比例有望达到38.5%。
中青年和Z时代人群为服装消费主力。根据艾媒咨询数据，2022年中国服饰行业消费者主要由中青年和“Z时代”人群组成，两者合计占比84.7%。消费者收入主要集中在5000-10000元与10001-15000元中等收入水平区间，两部分占到消费人群的66.5%，大众市场运动鞋服消费潜能有望持续增长。
3 专业化、年轻化、国际化品牌定位，多维变革提升品牌竞争力
3.1 品牌端：深耕大众市场，性价比优势+国货属性强
深耕大众市场，专业运动与运动潮流双驱动。361度自成立以来，秉承“多一度热爱”的品牌精神，以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位，坚持“专业运动”与“运动潮流”双驱动运营战略，为客户提供高价值的大众专业运动产品，致力于成为全球领先的体育品牌。
专业运动+运动潮流全品类覆盖，产品强调高性价比。品牌自创立之初深耕大众市场，为消费者提供高性能及物超所值的运动产品，专业运动与运动潮流全品类发展。我们梳理了国内4大运动品牌天猫官方旗舰店的产品及价格带，其中361度产品价格带相对低于李宁和安踏，与特步品牌定价接近。一方面，由于李宁、安踏品牌近年来积极推进品牌向上，加大一二线城市布局，推出高单价产品向上拓宽价格带，在中高端价格带加大与国际品牌Nike、Adidas的竞争；另一方面，361度、特步主要目标客群聚焦在三线及以下城市，价格中枢天然更低，更加注重高性价比。
按量价拆分，公司近年增长主要通过销量驱动。2019-2022年成人鞋、服、童装销量CAGR分别为4.6%、9.5%、6.4%；而价格则随物价保持缓慢增长，成人鞋、服、童装平均批发价CAGR分别为1.4%、-3.3%、6.2%。我们认为后续公司仍将以三线及以下城市为核心基本面，增长主要通过销量驱动。
3.2 产品端：打造多品类产品矩阵，加码科研创新&产品设计
3.2.1 创新驱动产品力稳步升级
加码科技创新，研发投入比重居于行业领先地位。科研创新作为驱动运动品牌增长的核心动能之一，近年来公司加大技术投入力度，2017年361度研创中心建成，包含运动装备人因工学研究中心、功能性运动装备研发中心、鞋/服技术中心和物理化学检测中心等五个职能部门，不断提升产品舒适性、功能性和科技含量。公司研发投入比重自2015年至今长期维持在3-4%区间内，在运动行业处于领先水平，2023H1公司研发费用/研发费用率分别为1.4亿元/3.2%，拥有研发人员共863名，取得专利数量406项。
研发核心科技，不断迭代升级。鞋履方面，公司2020年12月推出三态科技为鞋类核心科技，包括中底科技NFO、QU!KFOAM和快平衡系统QU!KBALANCE三部分，分别提供脚感、回弹和快平衡功能，为专业运动提供强力支撑。近年来基于超临界发泡工艺公司陆续推出QU!KFLAME、QU!KCQT等核心中底科技，并依此推出多款核心专业跑鞋/篮球鞋；服装方面，公司推出多款功能性面料科技，包括超透爽、热动力、轻薄暖、动能科技等，满足不同运动场景和肤感需求。
3.2.2 构建跑鞋&篮球鞋矩阵，拓展女子及潮流品类
跑鞋矩阵持续壮大，彰显品牌专业实力。361度跑步产品全面应用集团核心科技，经过持续迭代升级，建立起多层次、差异化的产品矩阵，支持包括初阶入门、训练突破、专业竞速在内全阶段跑者的运动需求。公司成功推出飞燃、飞飚系列等专业竞速跑鞋,并在专业跑圈获得较高认可度。2023年9月公司推出专业碳板竞速跑鞋飞飚Future，吊牌价1299元，为公司推出的首款千元以上跑鞋，于2023年双十一期间单品销售超11000双。
国际线跑鞋矩阵完备市场认可度高，近年反哺国内跑鞋市场。公司2014年正式进军海外市场，引入运动鞋制造龙头宝成工业原第一事业群执行副总经理林炳煌担任国际业务部总经理，并在当年于中国台湾创立研发中心，是最早出海的中国品牌之一。公司以功能性高端跑鞋为切入口，树立专业高端的品牌形象，前期主攻欧美市场，产品多次入选《跑者世界》、Gearjunkie等国际媒体权威评测榜，国际影响力持续增强。361度国际线拥有“轻量竞速”、“稳定支撑”、“中性缓震”、“户外越野”等定位不同功能的完备跑鞋矩阵，凭借优秀品质和极高性价比收获了国内外专业跑者的好评。此外，近年来公司引入国际线技术，助力国内跑鞋研发，凸显其强大的研发实力。
篮球品类，与代言人携手共创，专业形象深入人心。近年来，361度重视篮球品类的拓展，通过签约NBA球星资源发布畅销联名系列，包括阿隆·戈登AG系列、斯宾瑟·丁威DVD系列，以及“BIG 3”、“禅”系列等。产品矩阵划分上，以篮球实战中的打法动作特点“跃、突、变”为维度进划分，以设计语言、实战感受形成差异化，让消费者能根据自身篮球打法习惯选择到适配鞋款。
综训及运动生活品类，满足差异化运动生活需求，把握女子及潮流运动新机遇。从2021年起公司陆续开拓女训、游泳、铁人三项、电竞、滑板、跳绳、水球、拳击、空手道等多个潜力领域，在提供功能保障的前提下充分满足消费者差异化的运动生活需求。我们认为此类运动在低线级城市渗透率较低，但后续有望随着户外运动由高线向低线城市的普及，此类性价比“平替”产品需求将明显提升；另一方面，电竞、滑板等运动对年轻群体吸引力高，有利于361度品牌塑造年轻化形象。
3.3 渠道端：线下提质增效，电商持续发力
3.3.1 线下渠道：深耕低线城市，优化渠道结构&质量
优化线下渠道布局，疫情期间逆势扩张。361度渠道网络由一级独家分销商和二级授权分销商组成，公司直接管理30家左右一级分销商，分销商再进行加盟店的招商。与其他服装品牌不同，公司独家分销商只允许经营361度品牌，经销商格局相对稳定，与公司绑定更深。自2012年行业进入库存危机后，公司线下门店持续精简优化，由2012年的高点8082家至2020年触底达5165家，2012-2020年间门店数CAGR约-5.4%。但经历第一年的疫情冲击后，公司把握新冠疫情引致的居民健身意识提升、新疆棉导致的国货热潮等外部环境变化，叠加2019年后品牌聚焦，公司线下门店重回净增通道。截至2023H1，361度主品牌中国大陆门店数量为5642家。
渠道主要布局于低线城市，三线及以下城市占比达76.3%。分城市看，公司主要布局于三线及以下城市，且这一比例较为稳定。2023上半年公司三线城市及以下占比达到76.3%。
优化渠道质量，商超百货占比提升。随着城市化进程加速，消费者对商场和奥莱店等室内购物场所的需求逐渐增加。公司顺应消费趋势，积极开立商场店和奥莱店等符合消费者新购物习惯的门店，提升商超百货占比。截止2023H1，公司门店中商超百货为1765家，占比达31.3%，近年呈持续上升趋势。此外，公司鼓励经销商关小店开大店，为产品陈列、零售互动、购物体验提供更多空间，进而提升单店店效。截止23H1，361度主品牌门店平均面积达132平方米，2019-2022年CAGR为5.1%，呈稳步上升趋势。
持续推进线下终端门店形象升级。公司积极鼓励和推进门店形象升级，门店形象不断翻新。2020年公司推出第九代形象店，结合轻量简洁的装潢和丰富道具，优化购物体验，降低装修成本，提升品牌店效及形象。截至2023H1，公司第九店数量达3182家，占比达56.4%。
3.3.2 线上渠道：线上专供款与线下差异化布局，多平台持续发力
电商业务发展迅猛，线上专供产品占比86.0%。电商业务作为产品销售渠道与品牌形象建立的重要平台，公司电商业务保持快速增长。区别于同业运动品牌，361度提供不同于线下的线上专供品，围绕“高性能、高颜值、有个性”，线上专供款科技含量更高，一定程度上规避价格战的风险，促进了对高线城市的渗透。此外，电商渠道也承担了一部分协助线下渠道销售的功能。2023H1公司电商销售网上专供品收入达10.8亿元，占公司收入比重达25.0%，其中线上专供款与协助线下门店销售部分分别占比86.0%、14.0%。
拓展新兴电商平台，线上线下良性互动。公司主要以直营模式拓展天猫淘宝、京东、唯品会等传统电商平台，同时积极布局抖音、拼多多等直播、社交电商平台。2023上半年，公司天猫淘宝、京东、唯品会、其他平台占比分别为34.4%、7.5%、8.8%、49.3%。另一方面，根据不同电商渠道特点，公司产出个性化内容来和消费者进行沟通，例如在抖音渠道公司注重直播的展现方式，在小红书上则注重颜值和种草。另外，公司完善有吸引力的会员制度，针对目标客群提供丰富会员权益，并透过会员精细化运营管理增强会员消费黏性，实现线上线下的良性互动。
3.4 营销端：赞助+签约+IP联名三管齐下
加大营销推广力度，提升品牌影响力。公司在品牌建设方面持续投入，通过赞助国际大型体育赛事/国家队/职业运动队、签约演艺/运动明星代言、发布IP联名系列、举办自有IP赛事等多维度进行品牌宣传及运动推广，围绕专业运动和运动潮流两方面，在消费者心中植入“国货、年轻化、高性价比”等关键词深化品牌形象。公司对营销费用做预算管控，一般将收入中的10-12%用于品牌宣传及市场推广，2023上半年公司广告及宣传费用为3.8亿元，占收入比重约8.8%。
深度绑定亚运会，强化专业运动民族品牌形象。公司从2010年广州亚运会开始，已连续赞助4届亚运会，与亚运会形成了长期稳定的合作关系。2023年9月杭州亚运会举办，361度作为官方合作伙伴，为亚运会火炬手、护跑手、志愿者等提供赛时官方体育服饰装备，以及为多支中国国家队和多个代表团提供专业运动装备，传递361度专业运动的民族品牌形象，也扩展品牌在亚洲地区的影响力。此外，公司也多次赞助路跑、铁人三项等大型运动赛事，以及国家铁人三项、女子水球、空手道队等国家队，强化品牌专业属性与影响力。
签约运动/演艺明星，专业运动与运动潮流双轮驱动。专业运动方面，公司针对篮球、跑步、铁人三项等细分重点类别构建了较为完善的明星与产品矩阵，提升品牌在专业运动领域的声量；并发力滑板、电竞等品类，与海绵宝宝、中国航天、米菲等IP联名发布产品，更好地吸引和满足年轻消费客群的需求，推进品牌年轻化进程。
搭建跑步/篮球品牌自有赛事，社群营销增强消费者黏性。跑步领域，2021年361度在全国范围内邀请跑步爱好者共同建立了“三号赛道”社群，打造了全国区域跑团联盟，并于部分城市举办“三号赛道”系列赛；篮球领域的“触地即燃”创立于2020年，已举办四季树立优质口碑，并不断下沉扩容，吸引民间篮球爱好者的同时，也构建了触达大众消费者的新场景。2023年上半年，“三号赛道10KM竞速系列赛”线下参与跑者及线上社群互动超过5万人次，严肃跑者参与度显著提升；“触地即燃”举办超过1200场比赛，聚集超过420支国内草根球队，参赛球员约1700人次。
3.5 童装：第二增长曲线，抢滩运动童装市场
童装市场景气度持续攀升，未来中期有望保持高单复合增长。随着“三孩”政策实施，叠加我国父母对于孩童投入意愿强，童装行业处于快速成长阶段。根据欧睿数据，2022年中国童装行业市场规模为2373.6亿元，2012-2022年CAGR约8.4%。欧睿预计2022-2027年童装市场CAGR约8.7%，考虑到2016年后我国出生人口数逐年减少，我们认为未来童装市场增长主要通过孩童平均服装消费支出增加所驱动。
中国童装市场仍属蓝海，行业集中度较低，竞争较为激烈。我国童装行业发展起步较晚，叠加行业品类较繁杂、尺码划分细致，标准化及库存管理难度高，因而市场格局分散，集中度相对较低。根据欧睿数据，2022年中国童装CR1、CR5、CR10分别为6.8%、13.3%、16.8%；童鞋CR1、CR5、CR10分别为6.4%、21.1%、30.4%。但近年来随着“双减”、“体教融合”等政策实行，政策端重视青少年的体育及健康。根据国家体育总局数据，2022年67.5%的七岁以上人群每周至少参与一次健身运动，较2014年增加18.5%；同时政府规定体育课将占总课时的10-11%，成为小学及初中阶段的第三大主科。运动品牌也纷纷入局童装赛道，受益于主品牌影响力、营销及渠道资源助力，叠加体教融合趋势，运动儿童品牌已在童装市场中占据一席之地，其中运动童鞋市占率相对较高。
抢滩运动童装市场，扩大品牌先发优势。361度2009年布局童装业务，2010年正式成立童装独立业务板块，属于较早一批布局童装赛道的运动品牌，并成立童装部门独立运营。近年来公司发力童装业务，把握专业功能、健康科技、童趣时尚等维度优势，成为公司第二增长曲线。2023H1 361度儿童收入9.1亿元，占集团总收入占比达21.1%，同比+33.4%，增速高于361度主品牌。
延续主品牌基因，兼顾专业科技+童趣时尚优势。专业功能方面，361度儿童专业运动产品丰富，涵盖跑步、跳绳、篮球、足球、户外等科技产品并持续升级迭代；健康科技方面，以科技创新能力护航儿童及青少年运动生活，持续推出应用银离子抑菌、冰肤科技、气悬浮、冰网、易去污等优质科技创新产品；童趣时尚方面，创新采用三丽鸥、米菲、中国航天、郑元无插画、海绵宝宝等IP元素，升级产品设计外持续打造自有爆款产品。
渠道质量、结构持续优化。与361度成人装趋势相似，童装渠道结构质量优化，单店平均面积持续提升；销售网点逐步向商超百货布局，且较成人装转变速度更快（我们认为主因商超百货中亲子业态占比较高）；且渠道端由早期在361度主品牌店中店的形式逐步转变为独立店模式。2023H1，公司童装门店平均面积增至96平方米，三线城市及以下门店占比达69.6%，商超百货占比54.8%，独立门店占比82.9%，4代门店占比也超过79%。
门店重回净增通道，平均单店批发发货收入持续提升。公司童装业务2015年后渠道端进行调整，但主要是对原先置于主品牌的复合店进行精简，独立门店基本仍处于上升态势。2020年后公司儿童门店重回净增加通道，截至2023上半年，361度儿童销售网点数量为2448家（其中独立门店2029家），增长主要由独立门店增加驱动。另一方面，受益于品牌及产品力提升，渠道结构&质量优化，单店收入持续提升，我们测算2022年公司童装平均单店批发发货收入约为52万元/年，2013-2022年年均复合增速约8.8%。
4 盈利预测和投资建议
4.1 盈利预测
我们对公司总收入做如下假设：
1）361度成人业务：线下渠道，我们预计仍将延续此前净开店趋势，预计23-25年门店净变动+250/+140/+120家，同时公司近年来渠道持续优化，预计单店面积及ASP提升推动单店发货平稳增长；线上渠道，尽管23年行业增速出现放缓，但公司电商仍然保持较快增长，我们认为未来公司电商增长仍将优于同业，预计23-25年线上分别同比+31%/+28%/+22%；国际业务板块，随着公司积极巩固欧洲、一带一路等国际及新兴市场，我们认为国际线将保持快速增长，预计23-25年收入增速分别为65%/60%/50%。综上，我们预计361度成人业务收入增速分别同比+16.7%/+17.1%/+13.3%。
2）361度儿童业务：随着公司后续进一步丰富童装产品线及细分品类，叠加近年来较快开店步伐，我们认为361度儿童业务后续增速快于成人，预计23-25年儿童线下净开门店+260/+160/+120家，预计儿童收入增速分别为+33.6%/ +26.0%/+17.9%。
综上，我们预计公司2023-2025年将实现营收83.6/99.5/113.8亿元，分别同比+20.1%/+19.0%/+14.4%。
盈利能力：公司线下业务为经销模式，我们认为后续经销商拿货价将基本保持稳定，故线下毛利率基本保持稳定；线上随着消费环境复苏、库存情况好转，零售折扣有望改善。我们预计23-25年公司毛利率分别为40.9%/41.1%/41.2%。在公司控费较为稳健背景下，我们预计公司23-25年归母净利润分别为9.6/11.6/13.5亿元，同比+28.8%/+20.3%/+16.4%。
4.2 投资建议
我们认为，经历疫情催化后运动服饰行业中期增长中枢放缓，但在政策刺激叠加运动渗透率提升背景下仍具备较高景气度，行业竞争格局较优异。361度主要聚焦于三线及以下城市，未来该部分人群具备较大的运动消费潜力，叠加公司专业运动与运动潮流双轮驱动发展策略下，公司增速有望优于行业整体。我们预计公司2023-2025年将实现营收83.6/99.5/113.8亿元，分别同比+20.1%/+19.0%/+14.4%；实现归母净利润9.6/11.6/13.5亿元，同比+28.8%/+20.3%/+16.4%。当前股价对应2023-2025年PE分别为6.8x、5.6x、4.8x，估值较同业具备性价比。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
5 风险提示
国内消费环境持续疲软；三线及以下城市运动服饰行业竞争加剧；361度产品推出不及市场预期；库存波动的风险
