五矿期货微服务
黑色分析师
李 昂
从业资格号：F3085542
交易咨询号：Z0018818
悉尼大学商业分析与金融双专业，5年交易经验，3年研究经验，对钢材与铁矿有完善了解，善于从宏观角度阐述产业，现任职五矿期货黑色建材组研究员。
本文旨在提供一个基于宏观环境回暖场景下的钢材价格走势预期，以及背后的逻辑线路。
从历史数据可以观察到，自2008年以后我国PPI与GDP增速间存在较高相关性。我们认为导致该相关性的假设之一与全球化后我国的国际分工有关，随我国加入世贸组织以来制造业规模迅速膨胀，在GDP增速贡献占比中权重显著增加。因此工业原材料的需求周期与经济周期相关性得到增强。简单地说，制造业景气度较高时对生产原材料的需求相应提高拉涨商品价格的同时，我国经济也在制造业拉动下维持较高增速。
但制造业对GDP增速拉动所占比重并非是导致PPI与GDP高相关性的直接因素。通过对各国工业增加值GDP占比的横向对比，可以发现各国PPI与GDP增速的相关性，与该国制造业对经济的拉动比重，相关性较低。并非工业对经济增速拉动的比重越高，其PPI与GDP增速的相关性就越高。
关于影响PPI的因素，需要引入另一项观察：全球PPI之间相关性较高。我们认为这是世贸组织成立后，产品贸易全球化、物流产业的进步以及商品在较大程度上可以自由流动所带来的变化。因此在很大程度上全球商品价格的波动存在趋同性。而由于我国PPI与GDP相关性较高，可以引出第三个观察：PPI与中国挂钩更加紧密的国家，PPI与GDP增速的相关性更高。
历史数据表明，该关系不是线性的但是成立。由此可以推导出两个相关的假设：
假设1：国际分工（经济模式）与中国近似的国家，其PPI与GDP增速的相关性更高。不过假设1的问题是没有办法解释美国PPI与GDP的关系。
假设2：A）中国生产需求驱动全球PPI；B）需求的满足更依赖中国供应的国家，其PPI与GDP增速的相关性更高。假设2的逻辑路线可以大致总结为宏观需求增加（经济走强）→驱动进口上升→驱动中国制造业生产→驱动原材料价格上涨→驱动全球原材料价格上涨，最终形成闭环。
假设2更加贴近现实，而其潜在主张的是：对中国出口贡献更多的国家，其PPI与GDP增速的相关性更高。而我们可以从数个主流经济体观察到，PPI与GDP增速存在正相关性。继而得出结论：宏观需求的变化（包括国内和国外）驱动我国PPI以及GDP增速产生波动。
该结论符合经济逻辑。长期来看，供给、需求以及流动性决定商品价格，供强需弱则PPI下降，反之亦然。但对GDP来讲，供给和需求等价，供给和需求的增加均指向GDP上升（生产法、支出法）。流动性对于商品价格的影响，更多的作用于长期趋势。所以导致中国PPI与GDP增速产生正相关性的因素是宏观需求，而供给的变化则会降低该相关性，因为供给对于PPI的作用和对于GDP的作用是不同的（供给增加PPI下降，供给增加GDP上升，例：供给侧改革，PPI上涨，GDP持平）。
而关于PPI还存在另一项观察：PPI与我国钢材价格历史上存在较高相关性。钢材综合价格指数与PPI的相关性为0.72，螺纹钢指数收盘价与PPI的相关性为0.61，均为显著正相关。
钢铁价格不是PPI中的显著组成部分（权重在6%左右），但因黑色金属冶炼延压业价格指数波动较大，导致PPI贡献率较高（10-15%左右），但整体而言依旧不显著。因此单独钢铁价格的变化无法决定PPI走势。不显著的贡献率排除了钢材价格与PPI变动的因果关系。如果钢材价格是PPI的显著组成部分，则钢材价格的变化自身能完全解释PPI的变化，可得出假设：钢材需求驱动PPI变动。但假如钢材价格不是PPI的显著组成部分，而钢材价格与PPI间存在较高相关性，则得出假设：钢材价格变化与PPI变化，存在共同驱动。
比较直观的假设是宏观需求的变化同样驱动我国钢材价格。历史数据可以观察到，除基建外，钢材价格与其下游主要行业增长率的相关性均为正数。其中与房地产开发投资以及电气机械相关性最高，分别为0.4和0.52，说明钢材定价的一部分是由其需求决定的。
从需求与宏观相关性方面观察，钢铁本质上依然是顺周期行业。下游行业增速与GDP增速均为高度正相关。
整体而言，我们认为，在长期，宏观需求的变化驱动螺纹钢价格变动。
总结
我国正处于经济周期转换的节点上，并且10月的政治局会议结果表明国家对于完成稳定经济、稳定增长、稳定民生的目标，态度是很坚决的。此外，随中美关系缓和近期我国的外交策略也出现转变。2024年出口贸易虽然在海外宏观收缩预期下可能承压，但由地缘关系改善所带来的增量或将形成对冲。所以我们现在对于2024年经济预期相对乐观。如果明年经济周期重启，宏观需求复苏，可能会对商品价格（包括钢材）产生较强的宏观影响。
整体而言，我们认为2024年强宏观环境将推动钢材价格上涨。但目前存在两个潜在的风险点。首先是供应端，前文中曾提过供应的变化会导致PPI与GDP增速的相关性降低（供给侧改革期间）。从产能变化来看，2024年钢材供应大幅增加的概率较低，预期主要增量来自废钢。假如2024年废钢到货量大幅增加、废钢入炉比提升以及电炉开工率提升，则可能对钢材价格造成压力。考虑国家今年对于钢铁行业限产的态度，我们认为政策上可能会改变曾经以产量作为环保标准的情况。目前而言，政策的转变对于钢材价格是利多还是利空暂时难以下定论（从2023年底的行情来看是偏利空的，但供给侧改革从逻辑上更加利多）。整体而言，供应端目前正处于政策洗牌期，具体变化仍需要更多的观察。
其次则是宏观复苏是否能够发生在明年。2021年后市场曾数次对我国经济复苏做出预测，但实际看来暂未兑现。因此对于我国经济在2024年能否重返上升通道，只能说确定性并不很高。而本文的大部分结论均基于明年我国经济能够重返上升周期的场景。假如不能的话，则需求端对于钢材价格的影响力会被削弱，定价权回归供给。
综上所述，本文介绍了一种基于经济复苏场景下，强宏观环境对于钢材价格的影响路径之一。
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