截至2023年11月30日，中国公募REITs（“C-REITs”）29只上市标的总市值为819亿元（含扩募份额），自由流通市值391亿元，本月全市场流通市值加权总回报为-7.39%；海外主要市场本月均现反弹，美国、新加坡和中国香港REITs市场总回报指数分别上涨11.9%、7.3%和10.6%。
C-REITs市场跌幅走阔，流动性和情绪总体处于低位。我们测算11月全市场流通市值加权总回报为-7.39%，为22年以来单月最大跌幅；日均换手率为0.62%，低于上市至今平均日均换手率1.21%。我们认为市场较10月出现进一步下跌主要仍是短期市场流动性和情绪偏弱所致，如在低流动性环境下，部分投资者年末调仓引起负反馈。海外方面，受到市场对于美联储加息结束预期影响，我们跟踪的主要市场美国、新加坡和中国香港REITs均录得涨幅，上述市场REITs总回报指数分别上涨11.9%、7.3%和10.6%。
C-REITs市场基本面、估值和政策支持均有积极变化，短期不悲观。1）部分资产基本面持续修复。根据公告披露，6单高速项目本年累计收入实现同比两位数ppt增长，其中苏交REIT本年累计路费收入同比+31.1%；此外，普洛斯REIT在扩募份额限售解禁公告中披露了多项招租积极进展（其中普洛斯北京通州库已基本完成去化）。2）估值消纳至合理区间，部分项目配置价值显现。全市场市值加权P/NAV已低于上市初期，产权REITs市值加权分派率以2023年前三季度年化计算高于十年期国债利率240bps，8只产权REITs年化分派率大于5%。3）多方合作助力市场可持续发展。11月以来，监管和基金管理人持续通过不同形式深化信息披露和投资者沟通，并开展座谈会[1]，吸收各方建议；发行人则积极通过增持公告彰显对于项目运营的信心。
我们认为当前估值计入较多市场悲观情绪，部分项目短期调整幅度已经大于其基本面波动。中期来看，年末虽仍有部分项目解禁或对市场流动性产生影响，但结合具体项目基本面趋势、估值要素及政策托底动力来看，当前市场已提供个券挖掘、左侧布局的机会。我们建议关注基本面稳健且在本轮中回调较为充分的保租房、物流仓储及部分能源和高速REITs的配置机会，以及优质消费、保租房、能源REITs的一级参与机会。
风险
项目运营不及预期；无风险利率大幅上行；解禁抛售大于预期。
C-REITs月度市场回顾
市场规模与收益情况
图表1：截至11月30日，C-REITs总市值为819亿元
注：数据截至每月底 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：已上市公募REITs限售解禁情况
注：1）数据截至2023年11月30日；2）蓝色为已解禁份额 资料来源：REITs基金发售公告，中金公司研究部
图表3：C-REITs市场11月收益情况
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：C-REITs加权平均总回报与C-REITs市场情绪指标走势
注：1）为了方便对比，我们对中证REITs价格指数及中证REITs全收益指数进行起始日期标准化调整；2）数据截至2023年11月30日；3）C-REITs市场情绪指标根据我们2023年3月24日发布的《公募REITs市场情绪初探》中描述的模型计算，并剔除了所有项目上市首日的换手数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性与资金面
图表5：C-REITs市场成交额及换手率
注：1）数据截至2023年11月30日；2）换手率基于自由流通份额计算 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：C-REITs市场月度大宗交易金额
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：上海交易所，深圳交易所，中金公司研究部
图表7：11月资金价格延续高位震荡
注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：10月M1、M2剪刀差略微走阔
注：数据截至2023年10月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：10月社融规模同比正增长
注：数据截至2023年10月31日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：11月底十年期国债利率相对10月底下降2bps
注：数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
相对价值与相关性
图表11：C-REITs市场及其他大类资产风险收益对比
注：数据统计区间为2021年6月至2023年11月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：11月产权REITs预期现金分派率走高，接近中特估指数股息率
注：1）预期现金分派率均为招募书预测2023年可供分配金额年化除以当日市值，不含无招募书预测可供分配金额的项目，按市值加权；2）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：C-REITs的估值分位数处于长期历史低位
注：1）数据截至2023年11月30日；2）C-REITs估值为市值加权P/NAV，股指估值为P/E(TTM)，可转债估值为百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：权益市场当前均面临负动量压力
注：数据截至2023年11月30日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：C-REITs市场表现与其他大类资产相关性（上市至今）
注：1）数据截至2023年11月30日；2）相关性系数基于日收益率计算 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：C-REITs与股债收益率30日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：产权类及经营权类REITs与股债收益率30日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
P/NAV、现金分派率与IRR
图表18：C-REITs全市场P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2023年11月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：产权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2023年11月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：经营权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2023年11月30日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：C-REITs 11月交投及估值情况
注：1）数据截至2023年11月30日；2）换手率基于自由流通份额计算；3）单体REIT的P/NAV基于不复权收盘价计算；4）现金分派率（2023年前三季度年化或招募书2024年度预期）的计算中，除普洛斯 、盐田港、蛇口产园、张江产业园、山东高速REITs使用招募书2024年度预测可供分配金额外，其余REITs使用2023年1-3季度累计实现的可供分配金额按天数年化计算；5）2023年预期现金分派率基于首发和扩募招募书预测现金分派和当前市值计算，各板块2023年预期现金分派率采用总市值加权法计算; 6）未发布2022年年报的REITs采用拟募集金额测算NAV，已发布2022年年报的产权REITs项目的NAV测算方式为（期末基金净资产+资产评估公允价值-投资性房地产-等同于发行溢价部分的商誉（如有））/发行份额，已发布2022年年报的经营权REITs项目的NAV以账面净资产价值计算；7）NAV均剔除分红；8）我们根据已有数据采用总市值加权法计算各板块期末基金总资产与净资产比例、P/B及P/NAV
资料来源：Wind，中债估值，中金公司研究部
细分板块表现
图表22：产业园REITs 11月价格表现对比
注：1）数据截至2023年11月30日；2）以2023年10月31日为基期，基期为100；3）采用前复权收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：仓储物流REITs 11月价格表现对比
注：1）数据截至2023年11月30日；2）以2023年10月31日为基期，基期为100；3）采用前复权收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：环保REITs 11月价格表现对比
注：1）数据截至2023年11月30日；2）以2023年10月31日为基期，基期为100；3）采用前复权收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：高速公路REITs 11月价格表现对比
注：1）数据截至2023年11月30日；2）以2023年10月31日为基期，基期为100；3）采用前复权收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：保障性租赁住房REITs 11月价格表现对比
注：1）数据截至2023年11月30日；2）以2023年10月31日为基期，基期为100；3）采用前复权收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：能源REITs 11月价格表现对比
注：1）数据截至2023年11月30日；2）以2023年10月31日为基期，基期为100；3）采用前复权收盘价
资料来源：Wind，中金公司研究部
近期政策与潜在项目跟踪
图表28：部分近期REITs相关政策
注：以上政策及文件依次来源于http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7441193/content.shtml；https://www.gov.cn/zhengce/content/202311/content_6914161.htm；https://zwgk.mct.gov.cn/zfxxgkml/scgl/202311/t20231113_949652.html；http://www.jzlj.org.cn/Item/Show.asp?m=1&d=9551；https://fgw.beijing.gov.cn/fgwzwgk/zcgk/bwqtwj/202311/t20231108_3297412.htm；https://www.tj.gov.cn/zwgk/szfwj/tjsrmzf/202311/t20231109_6451672.html；https://zrzyt.xinjiang.gov.cn/xjgtzy/gjzzq/202311/546944062d4a49abb3ce810b0680f54e.shtml；https://zwfw.gansu.gov.cn/zhenyuan/sbqd/swszfapbs/art/2023/art_cfeef1e138e54219b00789d3b4f46fbe.html；http://www.fuzhou.gov.cn/zwgk/tzgg/202311/t20231121_4721878.htm；https://www.gd.gov.cn/zwgk/gongbao/2023/31/content/post_4289551.html；https://www.sipac.gov.cn/szgyyqtzyq/cyzc/202311/5ab13ab98df24108830d6e6bb37abcd1.shtml；https://www.shanghai.gov.cn/nw12344/20231128/c3edc659bb86414ca3a5cf885f3a4a3f.html。
资料来源：中国证监会，国务院办公厅，文旅部，国家发改委，北京市发改委，天津市人民政府，新疆维吾尔自治区自然资源厅，甘肃省人民政府，福州市人民政府，广东省人民政府，苏州工业园区管理委员会，上海市人民政府，中金公司研究部
图表29：部分潜在REITs项目11月动态跟踪
注：以上动态依次来源于https://www.china-1718.com/detail/23662.html；https://www.reits50.com.cn/?list_80/449.html=；https://cg.shenzhenmc.com/cgfuwu/49086.jhtml；http://zhaotoubiao.sipac.gov.cn/szgyy/gyjtqycg/003001/20231121/4fa49ea2-9e5b-4ef8-9709-aa98e15b7601.html；https://www.sunhola.cn/newsd-108029.html；http://www.bidizhaobiao.com/info-383148419.html；https://www.bidcenter.com.cn/news-258275901-4.html；https://www.bidcenter.com.cn/news-258437755-1.html；https://www.bidcenter.com.cn/news-258418396-1.html；https://m.10jqka.com.cn/sn/20231115/45126941.shtml；https://m.10jqka.com.cn/sn/20231115/45126435.shtml；https://www.jxsggzy.cn/jyxx/002013/002013002/20231110/d7317ac2-df41-47dd-b8d3-6a8e34e190bd.html；https://www.bidcenter.com.cn/news-256766951-1.html；https://zb.zhaobiao.cn/succeed_v_82167625.html；https://www.bidcenter.com.cn/news-255809331-1.html；https://henan.zhaobiao.cn/succeed_v_81749865.html；https://www.cnncecp.com/zhfcgjg/760264.jhtml。
资料来源：1718招标网，REITs50人论坛，深圳地铁智能招采管理平台，苏州工业园区公共资源交易中心，首衡集团官网，比地招标网，采招网，同花顺财经，江西省公共资源交易平台，招标网，河南招标网，中国核工业集团有限公司电子采购平台，中金公司研究部
境外REITs市场回顾
图表30：美国REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表31：美国REITs股息率与美国十年期国债收益率对比
注：1）数据截至2023年11月30日，数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，NAREIT，中金公司研究部
图表32：美国权益型REITs P/FFO情况
注：NAREIT最新数据截至2023年三季度, 数据频率为季度资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表33：美国权益型REITs同店NOI同比增速
注：NAREIT最新数据截至2023年三季度, 数据频率为季度
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表34：中国香港REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表35：中国香港REITs股息率与香港政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2023年11月30日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：新加坡REITs市场走势
注：1）以2011年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2023年11月30日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表37：新加坡REITs股息率与新加坡政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2023年11月30日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表38：中国香港REITs P/B
注：1）数据截至2023年11月30日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表39：新加坡REITs P/B
注：1）数据截至2023年11月30日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表40：美国各板块REITs总回报情况
注：1）2017-2022年数据为年度总回报率，2023年11月数据为月度总回报率；2）数据截至2023年11月30日
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
[1] https://www.stcn.com/article/detail/1044521.html
本文摘自：2023年12月4日已经发布的《公募REITs月报（2023-11）：估值进一步消纳，积极关注左侧配置机会》
分析员 裴佳敏 SAC 执业证书编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
联系人 张星星 SAC 执业证书编号：S0080122030064
分析员 张文杰 SAC 执业证书编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
分析员 孙元祺 SAC 执业证书编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
分析员 顾袁璠 SAC 执业证书编号：S0080523080008
联系人 谭钦元 SAC 执业证书编号：S0080122030137
分析员 张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
分析员 杨 鑫 SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
分析员 陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
