内容提要
在我国致力于实现 “碳达峰、碳中和 ”目标的大背景下 ,企业通过提升环境、社会和公司治理 ( ESG)表现降低债务融资成本 ,对于推动企业高质量发展具有重要战略意义。本文基于 2011—2020年中国沪深 A股上市公司数据 ,实证分析企业 ESG表现对债务融资成本的影响 ,并对 ESG表现评价分歧的影响予以探讨。研究发现 :企业 ESG表现的提高有助于促进其债务融资成本降低 ,且在 ESG表现的各分项中 ,社会表现和治理表现对债务融资成本的影响更为显著 ,而环境表现的影响则相对较弱。不同评级机构间的评价分歧和指标内部的分歧会对债务融资成本产生影响 ,而且会降低 ESG表现影响债务融资成本的效果。由于本文采用离散度指标衡量评价分歧 ,其依托不同评级机构的观测而生 ,较少受到企业经营状况的影响 ,因此也间接为控制内生性问题提供了补充证据。异质性分析表明 ,在审计师来自非十大审计师事务所和处于高市场化水平地区的企业中 ,提高 ESG表现能够更显著地降低债务融资成本。影响机制分析发现 ,ESG表现可以通过促进企业财务自律和提振投资者信心来降低企业债务融资成本。本文研究为充分发挥 ESG作用并以此推动企业高质量发展提供了政策启示。
关键词：ESG表现 债务融资成本 评价分歧 财务自律 投资者信心
01
研究背景
环境-社会责任-公司治理（Environment-Social Responsibility-Corporate Governance，简称ESG）体现了一种兼顾经济发展、环境保护和社会公正的可持续发展价值观，是一种追求企业长期价值增长的新型投资理念和评价体系。目前，我国经济已进入高质量发展阶段，党的二十大报告指出：“推进经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。在绿色低碳发展浪潮下，ESG因其“可持续发展”的理念内涵与转型发展方向高度契合，逐渐被人们所了解接受，成为实现高质量发展的重要路径指引和有力抓手，ESG表现涵盖的多维度指标也为相关政策要求的落实情况提供了衡量标准。为顺应全球ESG发展浪潮，中国出台一系列政策法规，逐步确立ESG基本框架，希望通过自上而下的制度建设来推进ESG理念深化和行动落地。
随着研究的不断丰富和立体化，ESG表现作为非财务指标，如何发挥其在推动实体经济和资本市场可持续发展中的积极作用，已经成为上市公司及金融机构的必答题。虽然已有部分研究将企业ESG表现与债务融资成本联系起来，但现有文献没有较好地解决企业财务绩效可能带来的内生性问题，对影响机制的探索也不够深入，而且没有就目前国内ESG表现的评价分歧及其效应做进一步研究。
债务融资作为连接实体经济和资本市场的重要渠道，对于企业可持续发展具有重要作用。相比发达国家，我国债务融资占比较高，企业更多依赖债务融资而不是股权融资。近年来，伴随着世界主要国家和国际组织的呼吁和倡导，越来越多的金融机构开始将ESG纳入债务投资决策中，作为衡量企业经营状况的重要补充。因此，研究ESG表现是否有助于降低企业债务融资成本，不仅关系到金融机构此举是否有效，更重要的是为缓解企业“融资贵”难题开辟新思路，助力企业高质量发展。
02
创新之处
本文的边际贡献主要如下：
第一，本文为ESG表现影响企业债务融资成本提供了新的经验证据，相比已有研究，本文所构建的ESG表现指标并不直接包含代表企业经营特征的财务指标，使得论文结论更加可信，更能体现ESG表现作为非财务指标的影响作用。
第二，本文引入ESG表现的评价分歧，计算不同ESG指标间的方差代表同一企业在不同评级机构的评价下ESG表现的离散度水平，相对而言更具有外生性，可以在一定程度上剥离企业ESG表现和财务表现之间的内生性和反向因果问题，而且证明了评价分歧的存在会抑制ESG表现降低债务融资成本的效果，凸显出统一评价标准、构建有公信力的评价体系的重要性。
第三，本文丰富了ESG表现影响债务融资成本的机制研究。现有文献多数从信用风险和信用评级等角度切入，而对于ESG理念给企业内外部利益相关者带来的影响和变化关注不多，所以本文探究了ESG表现影响上市公司债务融资成本的新路径：在企业内部选取财务自律指标，高ESG表现带来的管理层自律和较强的社会责任意识可以使得企业主观意愿上减少财务重述和真实盈余管理的行为；在外部构建投资者对于企业的信心指标，高ESG表现通过释放非自利的积极信号积累了更多的社会声誉，进而增强债权人和外部投资者的信心。
03
研究设计
本文以2011-2020年中国沪深A股上市公司为研究对象，首先检验了企业ESG表现对债务融资成本的影响，并进行了一系列稳健性和内生性检验。其次，通过构建ESG评价分歧指标，实证考察评价分歧是否会影响ESG表现与债务融资成本之间的关系。再次，从审计质量和市场化程度等角度探讨了企业ESG表现对债务融资成本影响的异质性。最后，从财务自律和投资者信心两个方面对企业ESG表现影响债务融资成本的作用机制进行检验。
04
主要结论
研究发现：
首先，ESG表现有助于降低企业的债务融资成本，且企业ESG表现每上升1个标准差，债务融资成本将下降5.17%，在ESG表现的各分项中，社会表现和治理表现对债务融资成本的影响较为显著，而环境表现回归系数的显著性相对较低。
其次，不同评级机构间的评价分歧和指标内部的分歧都会对债务融资成本产生影响，而且会降低ESG表现影响债务融资成本的效果。
再次，异质性分析表明ESG表现对债务融资成本的影响主要体现在聘用非十大审计师事务所的企业和处于市场化程度较高地区的企业。
最后，以财务重述和真实盈余管理作为企业财务自律行为的代理变量，以衡量股票市场交易情况的综合指标作为投资者信心的代理变量，发现促进企业财务自律和提振投资者信心是ESG表现降低债务融资成本的两条作用机制。
05
政策建议
首先，积极肯定企业提升ESG表现的正向经济效应，出台一系列政策为企业开展ESG转型营造良好的外部条件。一是政府需要出台或颁布具有针对性的补贴政策和税收政策，增加企业的盈利空间，优化企业ESG转型的政策环境，满足企业作为商品生产者和经营者的逐利性。特别是增加对环境保护类项目的补贴及税收优惠政策，将一些特定的税收政策延伸到第三次分配领域，引导和鼓励企业积极从事社会责任活动，并激励企业管理层更好履行委托代理关系，提高决策效率，改善公司治理结构。二是监管机构应出台更加权威、全面、细致的监管规则，进一步量化考核指标，加快推进并完善ESG整体制度框架。国务院国资委、生态环境部、中国人民银行、证监会和主要证券交易所应发挥管理合力和引导作用，发布相关政策指引，不仅要制定ESG的标准规则，更要形成一套考核反馈机制。三是加大对ESG投融资的政策支持，生态环境部和国家发改委等部门应选择在低碳城市、适应型城市、气候投融资等试点地区开展ESG应用的先行先试，积极探索ESG发展路径，与此同时要鼓励更多市场投资者将ESG纳入投融资决策考量，将ESG贯穿投资决策全过程，培养和壮大责任投资人队伍。
第二，关注企业ESG转型经济效应的差异性和非对称性。本文异质性分析结果表明，在市场化程度较高的企业中，良好的ESG表现更有利于促进债务融资成本的降低，因此政府部门应该适当减少对企业经营的干预，让市场发挥资源配置的作用，形成正向反馈循环进而指导企业的ESG行为。与此同时，在制定相关的扶持政策时，要将更多资源和政策优惠配置到当前位于我国市场化程度较低的地区的企业主体，对于这些企业而言由于市场化基础设施不足和监管不健全等因素，投资者通常面临较高的风险和信息不对称水平，通过强调ESG原则可以加强企业披露和信息透明度，减少不确定性，从而促使当地包括金融机构在内的投资者认可ESG表现的积极作用并帮助其切实转化为企业的融资优势。此外，在进一步鼓励企业和市场投资者重视社会责任和公司治理的同时，也要更加重视环境因素，气候变化及其风险已成为全球关注的焦点，企业在ESG实践中应承担起责任，但是目前投资者对环境表现的认可仍有所不足。国家应尽快制定出台鼓励环境保护的激励约束机制，进一步释放环境表现的经济效应，推动投资者重视环境表现并促使企业采取措施减少对环境的负面影响，均衡发育“三位一体”的可持续发展理念。
第三，积极构建中国特色的ESG评价标准，强化上市公司的社会责任治理。我们要立足我国目前的发展阶段和基本国情，在实现国际国内标准同向并轨的基础上推动建立具有中国特色科学规范的指标体系，应注重地区的阶段性发展重点和地区间的发展差异，真正兼顾责任投资的发展与我国绿色转型目标的实现；要加强国际交流与合作，主动参与ESG国际相关标准的讨论与制定，增强我国在国际标准制定上的话语权和竞争力；持续完善ESG信息披露标准的制度规范并适当给予正向激励，运用好技术手段，高频、客观地对海量数据进行处理和评级，重点解决ESG评级指标的范围分歧、度量分歧和权重分歧；将ESG评级纳入到对上市公司的日常监督评价体系之中，通过引导性制度和强制性制度相结合，优化政府监管，推动ESG在资本市场中发挥更优质的可持续发展信号效应。
文
章
作
者
范云朋
中国社会科学院金融研究所金融风险与金融监管研究室助理研究员
孟雅婧
南开大学经济学院博士研究生
胡 滨
中国社会科学院大学教授、博士生导师，国家金融与发展实验室副理事长
