华创医药
2023/11/28
摘要：
系统性红斑狼疮患者人群大，治疗需求迫切。系统性红斑狼疮（SLE）是累及多系统、多器官的自身免疫疾病，患者有发热、乏力以及关节肿痛、肾病、狼疮性肺炎等症状，会导致严重的器官损伤、并发症甚至死亡。国内约有100万SLE患者，全球约有780万患者。患者多为20-40岁的育龄期女性，外貌变化及生育功能受损严重影响患者生活，存在极强的治疗意愿和迫切的治愈追求。
SLE无根治疗法，长期无药物缓解难达到。治疗的最终目标是达到疾病缓解，即没有任何疾病活动，最理想的情况是不需要接受免疫抑制剂或激素的维持治疗，也没有血清学检查异常。SLE的长期缓解难以达到，10年缓解率仅为0.4%。在无治愈疗法的情况下，当前常用激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等进行SLE治疗。然而传统药物存在严重副作用，生物制剂仅联合标准疗法用于难治或复发患者，降低疾病活动度、疾病复发率及减少激素用量。通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈仍是SLE治疗领域亟需解决的未满足需求。
CAR-T疗法为SLE带来治愈曙光。SLE疾病相关的自身抗体主要由B细胞分化而来的细胞分泌。CAR-T疗法此前已广泛应用于B细胞瘤治疗，有望达到深度清除SLE致病性B细胞的效果，触发免疫“重置”，完全缓解疾病。中国和海外两项学术研究分别纳入13例和7例重度难治的SLE患者，结果表明CAR-T疗法治疗SLE有望安全高效达到一次性治愈：
1）安全性方面，与CAR-T相关的不良反应CRS在大部分患者中为轻度，未发生ICANS。
2）疗效方面，治疗后80%的患者SLEDAI-2K评分降至0分（3例4分的患者由于永久肾损伤导致蛋白尿/血尿，其他SLE症状已消除），自身抗体实现血清学转阴，并达到持久缓解，最长达44个月（近4年）。
3）患者疾病缓解是在无药物治疗的情况下达到，这是SLE治疗最难达到的终极缓解目标。所有患者均无需羟氯喹、激素或免疫抑制剂治疗，达到了接近一次性治愈的效果。
相比传统治疗方式，一次性治愈具有巨大优势。传统治疗需要长期用药并频繁监测疾病活动和药物副作用。CAR-T有望安全高效达到一次性治愈，从而使患者摆脱药物治疗，恢复正常生活，具有极大的临床和社会价值。异体CAR-T可能成为进一步降低成本的新选择，相关研究已启动。
关键数据即将读出，中国药企有望领先。海外及国内的细胞治疗公司已积极布局用于治疗SLE等自免疾病的研发管线：药明巨诺已商业化产品瑞基奥仑赛于23年4月获得IND批准，预计将于年底或明年初公布初步数据，关键性研究预计于2024年启动；亘喜生物CD19/BCMA双靶CAR-T治疗SLE在体外研究和IIT中取得初步积极数据，将于明年上半年公布；BMS和诺华利用新开发的加速生产平台专门研发了用于自免疾病的CD19 CAR-T，均已进入临床I期，有望于明年读出数据；Cabaletta Bio采用驯鹿生物授权序列开发的CD19 CAR-T正在开展SLE临床I/II期研究，并获得FDA授予的快速通道资格；Fate therapeutics研发的异体iPSC CAR-T疗法临床研究已于7月获批。
投资建议：CAR-T治疗为SLE带来治愈曙光，中国药企在这一领域深度参与并有可能最早读出积极数据，取得领先优势。建议关注临床进度较快的公司：药明巨诺、亘喜生物等。
风险提示：临床进度不及预期，商业化进度不及预期，监管政策变动风险，行业竞争加剧风险。
华创机械
2023/11/28
摘要：
国内MOPA激光器龙头，国家级“专精特新”，掌握核心光学技术。公司是国内首家商用MOPA脉冲光纤激光器生产制造商和领先的激光/光学智能设备提供商；产品广泛运用于消费电子，泛半导体，新能源等领域。2017-2022年，公司营业收入从6.33亿元增长到11.73亿元，CAGR为13.12%。
激光助力制造业迈向更高端，应用场景向多领域拓展。根据《2023中国激光产业发展报告》，2018-2022年，我国激光设备市场规模从605亿元增长至862亿元，CAGR为9.25%。2018-2022年，我国光纤激光器市场规模由77.4亿元增长到122.6亿元，CAGR为12.19%，表现出较高的成长性。2018年，公司MOPA脉冲光纤激光器国内销售收入市占率第一，整体光纤激光器市占率第三。
锂电行业稳步增长，为公司激光设备业务带来成长空间。激光加工涵盖了锂电池生产线的前端制片、中段焊接以及后段模组PACK封装等工序环节，比如：激光切割、焊接、清洗、打标等。根据GGII数据，2021-2025年，预计锂电激光设备市场规模将从74亿元增长至130亿元。2022年，公司提供的锂电激光加工解决方案在行业头部客户现场验证效果良好，并取得批量订单。
光伏技术路线迭代升级，为公司产品切入带来机遇。降本增效是光伏行业的主旋律，随着PERC电池普及并逐渐接近光电转换效率理论极限，以TOPCon、HJT、钙钛矿为代表的电池片技术受到市场关注；激光加工技术在光伏电池的切割、划线、钻孔、转印、激光晶化等方面有着重要应用。公司是行业首批实现TOPCon SE激光掺杂光源批量出货的厂商，还可为客户提供用于光伏钙钛矿领域的激光模切设备，预计光伏行业技术迭代升级将驱动公司业绩增长。
XR行业前景可期，公司智能光学检测业务新引擎。随着技术的突破以及生态圈的不断丰富，XR行业将迎来快速增长，并对光学检测提出更高、更多需求，比如成像畸变、成像清晰度、屏幕缺陷、屏幕亮度差异检测等。公司对接全球知名大客户，成功研发出XR光学检测设备，随着XR需求放量，光学检测业务有望成为业绩增长的新引擎。
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为13.39亿元、17.79亿元、22.99亿元，实现归母净利润分别为1.41亿元、2.14亿元、2.89亿元，对应EPS分别为1.49元、2.25元、3.04元。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为国内MOPA激光器龙头，积极拓展下游锂电/光伏激光设备及光学检测设备，并取得积极进展，凭借自身技术优势，市场份额有望逐步提升，给予2024年40倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：钙钛矿产业发展不及预期、锂电行业发展不及预期、XR产业发展不及预期、激光技术迭代不及预期、研发进度不及预期等。
华创商社
2023/11/28
事项：
拼多多公布2023年三季报，期内实现营收688.4亿元（yoy+94%），实现经营利润166.6亿元（yoy+60%），实现Non-GAAP归属于普通股东净利润170.3亿元，yoy+37%。实现经营性现金流入325.4亿元，截至23Q3账面现金、现金等价物与短期投资合计2028亿元。
评论：
拼多多海外快速开疆拓土，提供第二增长曲线：1）广告增速高于GMV增速，广告take rate持续提升。23Q3拼多多广告收入396.9亿元，同比增长39%；根据隐马数据，23年Q3拼多多GMV yoy+22%，三季度5大平台总和增速12%，拼多多自身GMV增速高于行业平均水平，其广告收入又高于GMV增速，意味着平台商家买广告的意愿仍在提升。2）佣金构成复杂，我们认为包含海外TEMU的绝对毛利。根据财报23年Q3拼多多实现佣金收入291.5亿元，同比增长315%。在海外业务的支撑下，佣金占比营收提升至42%（22Q3占比20%）。根据管理层公开业绩交流会表述目前TEMU已经覆盖40多个国家。
主站低价心智明确，核心用户粘性超强：根据易观千帆数据，月度活跃用户总量略有下降但人均使用时长相对稳定且略有提升；根据管理层公开业绩交流会表述23年双十一拼多多百亿补贴规模突破6.2亿人；得易于天天低价的战略以及不断强化的平台标签，使得即使竞争激烈，拼多多仍然可以取得高质量增长。平台战略：注重农产品、百亿生态高品质产品的供给与平台服务能力建设，坚定高质量发展战略。
主站补贴收窄超预期：3Q营业成本与销售费用合计占比收入70.6%（环比+1.3pct/同比+10.1pct，主要系海外temu投入加大），毛利率61%（环比-3.2pct）/销售费用率31.6%（同比收窄8.0pct/环比收窄1.96pct），总体运营与投流效率提升。研发费用率4.14%（同比-3.46pct/环比-1.09pct），管理费用率1.1%（同比-1.45pct/环比-0.04pct）实现经营利润率24.2%（环比-0.13pct）。
投资建议：由于拼多多海外增长与主站补贴效率再度超预期，我们略上调原有收入预期，预计拼多多23-25年实现营收2377/3804/5281亿元（原预期2015/2421/2900亿元），由于TEMU对毛利润的影响，我们调整预期公司23-25实现Non-GAAP归属于普通股股东净利润515/1003/1746亿元（原预期629/829/1164亿元），参考亚马逊24年业绩对应PE为42X，参考京东对应24年业绩对应PE为11X，我们综合考虑拼多多主站仍在快递增长，并持续抢占市场份额，对24年NonGAAP归属于普通股东净利润给予15X PE，维持“推荐”评级。
风险提示：全球化业务投入规模超预期，线上消费增速不及预期等。
