1、转债资产定位的再认识
站在中长期的维度，相比股、债，转债极具配置价值。从股票、转债、纯债资产的表现来看，无论是年度还是季度的收益，转债都很难是最差的那一个。从公募产品的参与率和参与方式来看，转债给固收增强型产品提供了更多的策略可能性。
2、转债供需格局简析
转债供给已经出现实质性萎缩，且未来或有一段加剧收缩期。大规模转债保有量下降是2023年转债规模增速放缓的关键。转债发行各环节的速度放缓、2024年上半年大规模标的供给缺失、再融资新规的限制以及较多转债将陆续到期等因素均会导致转债供给的收缩持续一段时间。
转债需求端大概率维持相对稳定的格局。目前参与转债的主要机构为公募基金、年金、保险、券商自营等。其中年金、保险、券商自营等又是这些基金的重要持有人。考虑到年金、保险、券商自营这三类机构规模相对稳定，爆发式增长的概率不高，同时公募产品中转债的需求也相对稳定，因此转债整体需求端大概率维持相对稳定的格局。
3、转债估值很贵吗？
不同指标、不同角度分析转债估值是否偏贵有不同的结论。从纯债角度分析，其实转债不贵；但从期权定价角度和流动性溢价角度来看，转债估值定价一定程度上偏高。后续需要密切关注这三者的变化。
转债估值结构性分化下的机会初判。目前转债市场估值分化较为明显。对于最后两年内的转债，要关注其无法实现转股的可能，从安全的角度去博弈。而当前部分双低大盘转债存在一定的定价优势，近期的逆风可能为其打下了未来反弹的基础。
风险提示：政策力度低于预期、经济修复低于预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
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转债资产定位的再认识
经历了两年偏弱的状态后，如何理解转债，如何定位转债又成了大家讨论的话题。不妨一起再认识一下转债资产。
经过两年的权益弱市，近期我们发现很多投资者在重新审视转债这类资产。目前有两类代表性较高的声音：1）部分投资者认为，过去两年转债相比纯债收益过差且波动较高，努力付出并没有带来好的结果，“固收+”做成了“固收—”。2）如果看好中期的权益市场，偏高的转债溢价率会大幅削弱转债的跟涨弹性，转债也没太高参与价值。
这两类声音其实有一个共性的逻辑问题：即拿转债跟强势资产比，结果其实答案多数时间都是不变的。而如果倒过来思考，才能真正认识到转债这类资产的优势。因此，作为年度的思考，我们不妨从转债这类资产的属性和定位谈起。
1.1 资产表现视角对转债再认识
1、转债填补了大类资产风险收益特征图谱的空白。
以2019年初以来近五年的维度观察，纯债以极低的波动换来了4%左右的年化收益，股票的收益表现上结构性差异较大，但是波动率整体较高，反观转债，以适中的波动率实现了8%左右的年化回报，转债在风险收益特征图谱上位于纯债和权益资产的中间地带，弥补了大类资产风险收益特征图谱的空白。同时转债指数的夏普比率也略好于多数权益宽基指数。
2、转债最大的优势：很难是阶段性表现最差的资产。
分年度来看，2018年以来的6个自然年度中，转债在三类资产中从未出现过最差的情况。具体来看，在2018年以及2022年以来的权益震荡调整中，转债很好的体现了抗跌的特性。2019-2020年的权益牛市中，转债受益于正股有不错的表现。2021年权益上涨叠加转债期权价值的大幅提升，转债的收益远超股票。
如果分季度来看，2018年以来的23个完整的季度中，有21个季度转债的表现都优于股票和纯债中的至少一个。转债表现较差的20Q2和22Q4，前一个季度都是权益大幅下跌&转债抗跌的状态。而且，在最差季度表现后的一个季度内均取得了显著的正收益。
如果以滚动三个月表现来看，2018年初以来的70个月份中，转债有8次表现最差的情况。具体看表现最差的时间：1）2019年3-5月份的股债双杀，2）2021年初信用风险叠加流动性偏紧&大小票严重分化；3）其余均是债市走熊且股票表现一般。另外，与自然季度的情况相似，当出现滚动三个月转债表现最差的情形后，次月中证转债指数均实现了正收益。
上述的统计规律其实符合转债的属性，转债本身受股市和债市的双重驱动，在股票、转债、纯债三者的表现对比中，转债阶段性会跟随强势的一方，偶尔放大了波动（比如纯债带动转债调整，但转债跌幅往往短期大于纯债），但中期而言多数时间转债的表现介于股债之间。
1.2 公募基金参与视角对转债再认识
1、公募基金转债参与度逆势提升凸显转债价值。
经过2021年高速扩张后，含权（包含可转债）固收型基金发展遭遇了明显的逆风，而过去两年转债无论是从估值角度看，还是从体验结果看，均是不够理想的资产。但根据交易所披露数据，2020年以来公募基金持有转债占比保持长期向上的趋势，截至2023年10月末，公募基金持有转债占比处于历史高位。而从公募基金内部来看，公募持仓的转债中超过90%在固收增强型基金中，这也说明了转债对于这类产品的价值。
2、一级债基中的低波动产品转债组合以低价券为主，中波动产品相对重视弹性。
从转债持仓结构来看，低波动一级债基的转债价格分位数明显低于中波动一级债基，对于高价券的参与程度也不及中波动产品。转债在低波动一级债基中的作用主要是信用替代和虚值期权博弈，而对于中波动产品而言，转债还需要提供增厚收益的功能。
典型的低波动一级债基中，华泰保兴尊合转债持仓集中度较高，组合中多是偏债甚至纯债品种，转债作为信用债替代品。富国天利增长债券整体也是以中等偏低为主，随着信用债仓位的下降也降低了转债价格水平。中波动产品博时稳健回报，转债仓位中枢在15%左右，尽管整体以中低价转债为主，但组合中价格超130元的转债占转债组合的比重在15%附近，具备一定的弹性。
3、二级债基中的中波动产品以中低价转债为主，高波动产品突出进攻性。
中波动二级债基可以通过股票实现收益增强，因而持仓转债价位也是以中低价为主，但在高价券的参与程度上略高于低波动一级债基。转债对于中波动二级债基，更多的是提供一种稳健博取收益、且有一定下跌保护的资产。
具体产品来看，易方达稳健收益的转债组合是中等偏低价位为主，较大的规模下争取实现指数增强。天弘永利债券股票组合部分换手率不低，转债以中低价位为主，适当参与高价品种。兴业收益增强的转债组合近似于哑铃型的配置，对于稳健的偏债品种和弹性的高价品种都有较高的配置，但弹性品种的比例与股票之间也存在配合。
值得注意的是，中波动产品方面，安信旗下的灵活配置产品安信稳健增值、安信新趋势中，转债是以低价类纯债为主，几乎不为组合提供太多进攻性，以安信新趋势为例，股票部分以价值风格为主，打新收益和股利收益占比较高，纯债部分信用债配置比例较低，转债组合几乎都是类纯债品种。
高波动二级债基中转债的进攻属性明显。以高波动I型来看，广发聚鑫以成长风格为主，转债组合一直保持不错的弹性，股票和转债之前存在明显的配合，当股票组合整体偏向防御时，转债组合进攻性明显提升。易方达安心回报2021年以来转债仓位中枢在30%左右，对于高价券的参与度一直不低，整体是以积极的思路在配置转债。高波动II型的南方广利回报也一直保持较高的转债仓位，从结构上来看转债组合一直扮演的是提供进攻性的角色。
总体而言，转债从资产的长期表现来看，是介于股、债之间的，按照季度级别看，只有10%的时间属于三者最弱，多数时间处于居中地位。对于多数股债配置的账户而言，转债是极具底仓价值的资产，股、债之间的切换可能才是配置的关键。
而从基金实操的视角看，转债显然受到了很多大型产品的偏爱。当然，在策略选择上，管理人会结合账户的目标选择纯债策略、低价/虚值期权策略、指数增强策略、进攻策略等等。
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转债供需格局简析
2024年转债供给偏低的情况深化，但新增需求静态看很难有效扩大，供需紧平衡的概率较高。当然，一旦权益赚钱效应恢复，转债的供不应求也会迅速出现。
2.1 转债供给已经出现实质性萎缩
1、大规模转债保有量的下降是2023年转债规模增速放缓的关键。
2023年转债市场供给端发生了较大的变化。数量的增速上变化并不大，但存量规模增速出现自2018年加速扩容以来首次放缓。分结构来看，整体增速的放缓主要源于大型规模转债的存量下降，而这一变化从2022年四季度之后就开始显现。
2、转债到期量偏高（特别是部分大盘品种）是规模下降的部分原因。
从提前赎回或到期的数量来看，2023年退市的数量相对往年明显增加，特别是第四季度。从转股、赎回退市和到期退市的规模分布来看，2023年Q1、Q3、Q4到期的规模显著增加，具体来说，Q1和Q3分别是光大转债（余额约242亿）、Q3是国君转债（余额约70亿）退市导致的规模大，Q4则是因为到期数量增多导致的规模大。
提前赎回方面，尽管今年有苏银转债的转股退市，但由于权益市场偏弱的缘故，相比2022年，2023年整个年度内触发提前赎回条款的数量明显减少，转股规模反而是下降的。从发行人放弃赎回的态度来看，赎回意愿的变动并不显著。
3、大规模转债的发行收缩是供给下降的关键。
将个券按照发行规模进行分类，2023年大规模的转债发行数量和整体规模显著下降。具体来说，2023年发行规模20亿以上的转债数量降至16只，总规模不足650亿元，均是2019年以来的最低水平。
分季度来看，这一变化其实从2022年Q3即开始显现。转债的平均发行规模下降明显。截至2023年11月21日，发行规模最大的是晶能转债100亿元，且2023年Q4期间内发行的转债甚至没有一只转债达到20亿元以上。
2.2 供给展望：收缩期或持续一段时间
1、转债发行各环节的速度均有放缓迹象。
转债申请上市的流程主要包括董事会预案、股东大会通过、发审委/上市委审核通过、证监会核准批复几大节点：
董事会预案是申请上市流程的起点，但截至2023年11月21日，申请转债上市的数量只有135只，明显低于往年。特别2023年Q4仅新增1只；
发审委/上市委受理的数量相对往年差异不大，但是审核通过的数量仅113只，这说明整个发审委/上市委受理至审核的过程有所延长，审核速度变慢。特别地，2023年Q4仅通过了7家，显著下降。证监会核准批复的数量在Q4也明显减少。
2、转债上市审核速度的变动预期需要视整个A股再融资情况而定。
2023年8月27日，证监会发布新闻：统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排。随后IPO、定增以及转债等融资的审核速度都出现明显的放缓。显然，当前转债融资与其他融资形式是一并考虑，这与2017年的情况完全不同。因此，未来转债融资节奏，大概率与其他融资形式同步。
3、大规模标的供给缺失问题可能在未来半年进一步加剧。
考虑目前处于发审委/上市委审核通过及之后环节的样本，可能发行的转债共33只，约360亿元，其中发行规模20亿元以上的标的仅5只，且最大规模仅46亿，新增转债标的中缺乏大规模的样本。
4、再融资要求变化后，部分已披露预案的大规模转债能否顺利发行也需要观察。
2023年11月，再融资细则表明，破发、破净以及经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的公司再融资将受到严格限制，且建立大额再融资预沟通机制等。基于此，部分转债可能会受到较大影响。
以最新公告日在2023年、且目前处于发审委/上市委核准之前的样本进行统计：其中1）发行规模大于50亿元以上的转债9只，约751亿元；2）存在破净情况的转债15只，约279亿元；3）存在破发情况的转债11只，约606亿元。剔除重复值，共有26只转债发行上市可能受到影响，共计规模1013亿元，规模占比达到排队规模的43%。
5、2024年上半年即将到期的转债规模较大。
2024年是2018年转债扩容初期上市的转债集中到期的年份。以2023年11月21日作为规模统计的基础数据，2024年上半年到期规模172亿元，其中到期主要集中在2014年1-3月。另外，机构重仓的三峡EB1也将于2024年4月到期，整体到期规模市值已经明显超过300亿元，与目前处于发审后环节的规模接近。
2.3 需求端：大概率维持紧平衡格局
1、机构化程度加深，但增长速度难有过高期待。
从交易所披露的数据来看，2021年以来，以一般机构（深交所名称为一般法人）+自然人为代表的原股东占比趋势性下降（上交所27%+、深交所21%+），转债投资者中专业机构的占比进一步抬升。公募基金、年金、保险、券商自营是持有比例最高的四类机构。其中年金、保险、券商自营很多又是公募基金的持有人。考虑到这三类机构规模相对稳定，爆发式增长的概率很低，进而实际上限制了可投转债产品总规模的增速。
2、需求结构上，基金中稳健型与工具型产品大致对半。
从需求结构来看，年金、保险、券商自营等多数是追求绝对收益的，但实现的形势可能存在区别。而从数据可得性考虑，公募基金既有绝对收益策略，又存在类工具化的产品，是可以分析需求结构的最佳角度。
固收增强型产品从2019年开始快速扩容，也正是那个时期这类产品对于转债的配置开始增加。2018年以来，以低波动、中波动为代表的稳健型产品，和以高波动、类转债型为代表的近似工具化的产品，所持有的转债大致呈对半分的格局。2021年转债估值系统化抬升以来，工具化产品相对扩容，而稳健型产品持仓转债占整体固收增强产品的比重也始终保持在45%上下。
3、大规模固收增强型产品是转债需求的压舱石。
2023Q3规模超50亿元的固收增强型产品中，超半数产品（剔除类转债型）的转债仓位中位数在10%以上。从一些典型的大产品来看，像易方达稳健收益、天弘永利债券、景顺长城景颐双利、安信稳健增值等，转债仓位一直在一个偏高的区间内波动。同时也有不少规模在50亿元以下的中、低波动产品保持着较高的转债仓位，例如东方红聚利、中邮纯债恒利、东方红信用债、安信目标收益等。这意味着公募基金转债参与者的格局其实相对稳定，而这些产品大多是相对绩优的产品。换言之，这部分产品的负债稳定性可能高于整体，进而这部分转债的需求也相对稳定。
总结而言，2024年供给的阶段性收缩是确定性事件，年初偏高的到期量和大规模转债供给的缺乏之外，发行各个环节节奏的放缓是关键。需求端，大概率维持紧平衡格局，年金、保险、券商自营等主要需求方均没有规模爆发增长的潜力，这不仅影响自身直接买转债的规模，同时间接制约持有转债偏高的固收增强型公募基金的规模增速。结构上，大规模固收增强型产品参与转债的比重不低，当然确实存在部分产品有明显提高的情况，但当前转债的估值状态似乎达不到他们的要求。大概率供需维持相对弱平衡的状态，需求波动的潜在空间巨大，供给收缩对存量标的定价的利好需要配合行情显现。
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估值很贵吗？
如果换个角度，估值并没有那么贵。结构上的机会已经出现。诚然，未来一段时间转债资产的核心矛盾仍不在估值。
3.1 转债整体估值是否偏贵？
1、估值看什么指标？
在讨论转债估值是否偏高前，需要先明确转债估值看什么指标。按照我们的框架，主要看转债绝对价格、百元溢价率（对转股溢价率的修正）、纯债溢价率。那么，这三个指标是否有重要性的差异呢？我们认为价格是第一位的，毕竟跟产品净值直接相关的是价格。至于两个溢价率的重要性排序，则要看投资者的出发点，看重相对纯债的比价，从底仓考虑，应该更关注纯债溢价率；而如果更关注跟随权益市场的上涨弹性，则应关注百元溢价率。
就2023年至今的情况看，三个估值指标运行的情况是不同的，价格和百元溢价率均处于高位震荡状态，二者的年内低点均在10月23日，但价格中位数低于去年12月低点，但百元溢价率未达到当时低点。而纯债溢价率今年呈明显压缩趋势，今年最低点虽然同在10月23日触达，但从历史上看，仅有2018年有较长的时间在这个水平之下。显然，不同指标给出的结论其实是存在差异的，需要进一步考虑背后的逻辑才能下结论。
2、估值是否偏贵：纯债角度其实转债不贵，甚至可以说有点错过了行情。
考虑到转债的主流投资者是固收增强型投资者，从纯债机会成本衡量转债是很重要的出发点。今年纯债属于结构性资产荒驱动下的牛市行情，各种利差被压缩达到极低水平。但转债的纯债溢价率却以下降为主，而且最低点一度达到2018年以来的偏低位置。从这个角度看，转债其实没有抓住债券牛市的机遇。当然，2023年在4月到8月一度也享受过，奈何后面受到权益表现的拖累。
3、估值是否偏贵：从期权定价角度，权益波动率持续处于低位的风险需要关注。
转债估值还可以从期权定价角度讨论，此时权益资产的波动率则成为定价的关键。分析万得全A、转债正股加权指数、转债正股等权指数以及10年期国债期货指数的波动率，2023年全年各个指数的波动率均处于2018年以来的低位。对比沪深300、中证500、中证1000、中证2000等指数的波动率，年内各个指数的波动率也都是2018年以来的较低位置。波动率明显下降的情况下，转债百元溢价率的偏高显然会凸显出其偏贵的定位。但考虑到波动率变化存在周期性规律，当前持续定位的时间已经明显偏长，且近期中小票的波动率有所抬升。从预期角度看，这里有一定的合理性。
4、估值是否偏贵：从流动性溢价率角度看，转债估值确实偏高。
另外，一类资产的估值还与其流动性溢价相关，比如国开新老券。2021年后，转债交易规则更有优势，吸引了大量活跃资金，这是推动转债估值上升的重要因素。但当前，转债成交量萎缩明显，会抑制流动性溢价。不妨将转债进行分组来观察流动性变化。
将市场中的转债划分为新券（上市7日以内）、超高换手率个券、余额2亿-10亿元、余额10-20亿元、余额20亿元以上：
（1）2023年新券成交变化不显著；
（2）超高换手率、余额2-10亿元的转债成交额萎缩显著，且从2022年10月起已经有这种迹象；
（3）余额10-20亿元以及余额20亿元以上的转债成交额在2023年Q3、Q4明显下降。
将市场中的转债划分为平价小于90元、平价90-110元、平价110-130元、平价130元以上：
（1）平价130元以上的转债成为成交萎缩的主要标的，从2023年3月之后逐月降低，月度成交额最低达到2020年的低位附近；
（2）其他平价的转债在2023年3月之后成交额也逐月显著下降，且期间没有反弹的过程。
因此，流动性萎缩最显著的样本主要是超高换手率、偏股型、中小规模的转债。大额的转债次之。造成这种现象的原因某种程度上与权益上市波动率的下降有较大关系。
基于前述的分析，转债市场高估与否，不同的出发点也存在差异，从纯债机会成本出发，转债显然是不贵的，甚至可以说没怎么分享到今年债市资产荒的机遇，而从权益资产波动率和转债流动性角度看，转债确实存在偏贵的问题。好在，权益资产波动率已经出现放大的迹象，一旦权益的机会大幅增多，那转债成交量的好转也可以预见。
3.2 估值结构分化下的机会
1、转债估值在大小票中呈现明显分化。
对比大小票之间的价格中位数、百元平价溢价率的走势情况，大小票之间估值定价在2023年呈现明显的分化。2023年8月之前，二者的分化程度不断增大，后续随着市场的回调分化程度有所收敛。但在近期的阶段性反弹过程中，大票的价格和修正溢价率反弹均表现更弱。
2、各板块估值也呈明显分化状态。
将市场中的转债分为地产链板块、消费板块、红利低估板块、科技板块和新能源军工板块，2023年各个板块之间持续呈现分层现象，其中科技板块和新能源军工板块处于更高的估值中枢，红利低估板块处于较低的估值水平，但其与地产链板块的差异已经很小。
3、个券估值分化下的初选思路。
（1）剩余期限小于2年的转债定价普遍相对更低。从剩余期限的角度分析转债个券目前的定价情况，剩余期限小于2年的转债由于时间价值衰减速度变快，弹性更弱，因此定价上相对偏低。考虑到转债当前供需相对平衡的状态，剩余期限有限的品种需要做出甄别，采取交易型策略更为稳妥。
（2）双低转债大多是余额10亿元以上、处于地产链、消费、红利低估板块；双高转债大多处于科技、新能源军工板块。从个券的规模以及所属板块来看，价格低于115元、溢价率低于40%的转债大多余额大于10亿元，且属于地产链、消费、红利低估板块；价格大于125元、溢价率大于40%的转债大多属于科技、新能源军工板块。这与当前权益市场的风险偏好和波动预期是一致的，也恰恰提供了潜在的博弈机会。
4、双高品种依赖正股逻辑和交易能力，双低品种已适合从纯债增强切入。
双高的转债多数分布在科技及新能源等板块，具有相对较高的弹性和预期，因此定价往往更高。例如，紫光国微在集成电路芯片方面是国内的领先者，业绩增长稳定，定价更贵；深信服处于国内网络安全的龙头地位，叠加科技板块的未来较好预期和转债的稀缺性，享受着偏高的定价。然而若市场估值整体压缩，这类转债也将面临较大的调整风险，对交易能力的要求偏高。
纯债资产荒延续预期下，双低转债的性价比正在提高。特别是经历了这几个月的逆风后，这部分品种在绝对定价和相对定价上均给出了不错的位置，适合从纯债增强的视角切入。
从结构观察，转债估值的分化是显而易见的，时间价值维度、正股所属行业的差异、大小盘风格的影响同在。对于最后两年内的转债，要关注其无法实现转股的可能，从安全的角度去博弈。而当前部分双低大盘转债存在一定的定价优势，近期的逆风可能为其打下了未来反弹的基础。
风险提示：
政策力度低于预期：市场对于政策预期偏强，若低于预期，则影响权益表现。
经济修复低于预期：经济转弱导致市场对权益资产的业绩担忧。
流动性变化超预期：流动性宽松程度同时影响债市收益率、股市风险偏好。
监管政策超预期：对于经济和产业，以及市场风险偏好影响较大。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】可转债2024年度策略报告（上篇）：不必怀疑，难言羡慕》
对外发布时间：2023年11月27日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001
荆 志 SAC执业证书编号：S0190523020003
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