本文来自方正证券研究所于2023年11月23日发布的报告《新乳业(002946)：聚焦低温，提质增效》，欲了解具体内容，请阅读报告原文
分析师：王泽华 S1220523060002
本文摘要
背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营。2001年新希望农业通过并购重组开始涉足乳制品行业，并于2006年成立了新希望乳业控股，来专门运营乳业。经过三轮并购与持续的管理发展，目前公司形成了以西南、华东、西北为主的区域布局，并保持对华北、华南的持续探索，2022年收入迈入百亿阵营。从经营的品类上看，立足低温趋势与区域乳企优势，公司坚持新鲜战略，重点发展低温鲜奶和低温特色酸奶，2022年低温品类收入贡献超过50%。
低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势。低温鲜奶采用巴氏杀菌，相较常温奶，保留了丰富的乳铁蛋白、免疫球蛋白等营养物质，目前头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投入，共同推动消费者教育。从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里增速最快的细分品类，2022年市场规模为391亿元，过去5年复合增速为9.4%，远高于液奶其他品类。从竞争格局来看，不同于常温奶的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据重要地位，根据欧睿数据，2022年我国低温奶前五大公司分别为光明/蒙牛/新乳业/三元/卫岗，市场占有率分别为21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。低温奶是短保产品，产地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。
公司低温运作经验成熟，盈利能力提升可期。1）从战略规划上看，公司始终坚持鲜战略，经历了1.0、2.0、鲜立方战略的迭代，2023年发布的新五年规划中对鲜奶、新品、D2C渠道的发展有了更加明确的目标。2）从产品端看，在低温鲜奶方面，极致的24小时大单品是公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以突出的品牌调性占据高端市场一席之地；在低温酸奶方面，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。3）从渠道端看，低温鲜奶的消费者沟通频次高，D2C渠道能够提供更有效率的消费体验，且区域乳企在该渠道具备优势，未来5年公司将D2C业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年D2C业务规模占比达到30%。4）从供应链端看，公司具备奶源和冷链物流禀赋，配套本地工厂，保障产地销模式的高效运营。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-25年可实现归母净利润4.83/6.27/7.94亿元，同比分别增长34%/30%/27%，当前股价对应2023-25年PE分别为23x/18x/14x，高于可比公司平均水平。我们认为公司将低温业务作为核心发展方向，作为区域乳企，经过多年的品类培育、渠道积累与数字化沉淀，在低温品类上已经具备成熟的打法体系，进入发展快车道。此外，公司五年规划明确净利率提升的目标与路径，释放利润弹性的确定性较强，因此，我们认为可以给予公司适当的估值溢价，维持“推荐”评级。
风险提示：低温奶消费渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、食品安全事件
内容目录
1 公司简介：背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营
1.1 背靠农业集团，通过并购发展乳业，实现规模的快速扩张
2001年新希望农业通过并购重组开始涉足乳制品行业，并于2006年成立了新希望乳业控股，来专门运营乳业。2016年公司完成股份制改革，2019年成功上市。在发展过程中，公司经历了三轮外延并购，分别为2001-2003年间、2015-2016年间、2019-2021年间，通过三轮并购公司完成了西南、华东、华北、西北重点区域的布局，以及乳业、牧业和门店业务的布局。2022年公司实现营业收入100亿元，迈入百亿阵营，并在2023年提出新的五年规划，提出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的战略目标。
1.2 股权结构、管理团队稳定，激励机制长效
从股权结构上看，公司为民营企业，LiuChang女士和刘永好先生为公司实控人和一致行动人，二人合计持有公司80.2%股份，持股占比高，股权结构稳定。
从管理团队上看，公司管理人员稳定，在公司深耕多年，并获得了股权激励。公司现任董事长席刚先生于2004年加入公司，2010年出任总裁，其提出的“鲜战略”是公司一直以来坚持的战略方向，2016年出任公司董事长。现任总经理朱川先生于2006年加入公司体系，历任公司销售总监、子公司总经理等职务，2017年出任公司总经理。董秘、总经理助理郑世锋先生2012年加入公司，财务负责人褚雅楠女士2013年加入新希望集团，是公司自主培养的年轻管理人员。2020年公司推出限制性股票激励计划，激励对象包括董事长、总裁、副总裁、董秘、财务总监以及36名其他核心员工，2021/2022年公司业绩分别达成100%/80%系数目标。
1.3 围绕“鲜战略”重点发展低温品类，各区域齐头并进
从业务结构上看，公司业务主要包括乳制品和奶牛养殖，2022年分别实现收入87.76/11.59亿元，在营收中占比分别为88%/12%；乳制品中以低温为核心，2022年低温在营收中占比超过50%，其中低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%；低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。公司战略笃定，自2010年提出“鲜战略”以来，持续重点发展低温业务，在2023-2027五年战略规划中，继续坚持将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，并明确推动“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来5年复合增速不低于20%。
从区域结构上看，公司立足西南，走向全国，区域发展呈现逐渐均衡的态势。公司第一轮、第二轮并购以西南、华东区域乳企为主，2020年并购夏进，区域拓展至西北。2022年公司西南/华东/西北区域分别实现收入37.24/28.82/14.38亿元，占比营收比例分别为37%/29%/14%，毛利率分别为28%/23%/24%，大本营西南地区盈利水平更高。
1.4 2022年迈入百亿乳企阵营，提升盈利能力目标明确
2022年公司实现营业收入100亿元，迈入百亿乳企阵营，过去5年收入复合增速为18%；实现归母净利润3.62亿元，过去5年复合增速为10%，低于收入增速。2023年，乳制品行业呈现需求弱复苏的态势，23Q1-Q3公司实现营业收入81.94亿元，同比增长9.55%，营收增速表现优于行业平均水平，实现归母净利润3.81亿元，同比增长22.78%。从盈利能力上看，2022年公司净利率为3.62%，处于相对较低的水平，23Q1-Q3净利率已达到4.78%，同比显著提升。根据公司2023-2027年战略规划，战略目标“五年实现净利率倍增”，拆解实现路径，我们认为，从业务结构上看，随着低温核心品类的做大做强，毛利率有望提升；从费用端看，当前公司管理费用率和财务费用率处于行业较高水平，五年规划中明确提出“提高管理效率”和“降低负债率”，在数字化赋能与负债率逐渐降低的背景下，公司管理费用率与财务费用率有望压缩。
2 通过并购快速做大规模，形成低温业务的区域优势
2.1 并购与管理双轮驱动，低温思路逐渐明确
第一轮并购（2001-2003年）：快速并购十余家乳企，切入乳业
新希望集团有意拓展业务板块，2001年10月接触到阳平乳业，乳业板块的成长性、利润率远高于饲料板块，仅经过两周谈判，公司就做出了收购决策。在此后的5个月时间里，公司经过反复论证，确立了乳业并购战略，即在省会/中心城市通过并购、重组等手段控股净资产收益率不低于10%的第一/第二地方品牌。在2002年4月到2003年4月之间，新希望农业股份有限公司投资超4亿元在全国范围内进行强势并购，通过收购、兼并、改组、合作等方式控股或参股了12家地方乳企，初步构建了以西南、华东为重点区域的乳品产业群。截至2003年3月，新希望乳业事业群总资产达到13亿元，乳制品年加工能力35万吨，自有奶源年收奶量达到25万吨。
2003年3月新希望停止了并购行动，通过第一轮并购，其快速切入乳业，但细究并购的时间线与标的，过程略显仓促。从标的企业上看，质地参差不齐，在总资产、销量、销售额上有较大差距；从投后管理上看，1）人员融合不及预期，外部高薪聘请的管理人员、下属乳企的原管理团队、新希望内部调任人员，三方未能有效融合；2）下属乳企协同不及预期，存在品牌冲突、区域重叠等问题，比如四川是新阳平、华西、天友三个品牌的重点市场，三个品牌分别属于三个子公司，独立进行销售投放，造成相互竞争。3）产品策略不够坚定，公司原本战略是大力发展并购公司的鲜奶，同时借助新希望的品牌打造高端常温奶，但在发展过程中对鲜奶市场有所放松，大部分精力放在常温奶上，忽视了区域乳企在低温业务上的优势，反而陷入常温业务的全国性激烈竞争中。
第二轮并购（2015-2016年）：理性选择优质标的，夯实并扩张区域板块。2010年公司提出了“鲜战略”，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发展方式，通过优势区域布局开拓市场业务。在2015-2016年，公司进行了第二轮并购，这一轮共收购了昆明海子、湖南南山、苏州双喜和朝日乳业等。第二轮并购标的数相较于前一轮要少，整合效果有明显提升，其中南山在并购后短短三年就迅速实现扭亏为盈。公司的第二轮乳业并购考虑更加成熟，通过与苏州双喜合作布局长三角，通过与南山合作进入华南的桥头堡，同时在西南地区持续布局。
第三轮并购（2019-2021年）：布局奶源、优质乳企，拓展业务模式
1）锁定优质奶源：出于稳定奶源供应，满足业务规模扩大的战略目的，公司分别于2019年/2021年对现代牧业和澳亚集团进行了股权投资，二者均为公司合作大型奶源基地，2022年二者提供的原料奶占公司总需求的20%。
2）拓展区域板块：2020年公司通过并购方式新增“夏进”、“澳牛”两个品牌，进一步拓展区域市场，其中夏进所属寰美乳业，位于中国优质奶源带宁夏地区，经营区域主要为宁夏、陕西、甘肃等西北地区。夏进“零”磨合完成并购，2021年（并表后第一个完整会计年度）实现收入/净利润同比增长18%/超过20%,2022年夏进收入利润持续增长，且净利率提升了0.9pct至8.3%。
3）延伸商业模式：2021年公司完成“一只酸奶牛”项目收购，进入现制乳饮赛道。“一只酸奶牛”成立于2015年，品牌总部位于山城重庆，目前下设重庆、四川、陕西、河南、广东、云南、贵州7家子公司，门店分布于全国22个省区，全国门店超过1000家，主要产品包括经典·酸奶紫米露系列、牛油果酸奶紫米露、酸奶昔系列以及生椰酸奶紫米露等。
2.2 双品牌运营并购标的，总部赋能提升效率
经过三轮并购与持续的管理发展，目前公司形成了以西南、华东、西北为主的区域布局，并保持对华北、华南的持续探索。目前公司有16家乳制品加工厂，分布于四川、云南、浙江、山东、宁夏、甘肃等地，形成了立足西南、辐射全国的产能布局；公司有13个标准牧场，大部分距离加工厂150公里以内。公司采用双品牌的策略运营并购乳企，以“新希望”为核心品牌，同时保留子品牌，各子品牌在核心品牌下独立运营，既能够有效打造主品牌的全国影响力，又能留存并增强本地消费者的情怀与粘性。
目前公司规模较大的子公司有四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业，2022年收入分别达到16.35/11.72/18.70/9.94/6.37亿元；部分子公司已经达到较高的净利率水平，且在持续提升，有望将优秀管理经验复制到其他子公司上。
3 低温品类渗透率有望提升，公司运营能力逐渐显露
3.1 从行业的角度，低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势
3.1.1 从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里目前增速最快的细分品类
液体乳可以分为调制乳/低温鲜奶/常温奶/酸奶四个细分品类，根据欧睿数据，2022年市场规模分别达到721/391/1142/1233亿元，2018-2022年复合增速分别为-3.1%/9.4%/5.4%/-2.1%。低温鲜奶在液体乳各品类中增速领先，市场规模快速增长，渗透率持续提升，特别是2021年达到36.3%，同比提升6.8pct。对比国外低温鲜奶达到90%以上的占比，中国低温鲜奶渗透率还有很大的提升空间。根据灼识咨询预测，到2026年，我国低温鲜奶市场规模有望达到1566亿元，在液态奶中的占比达到39%，2021-2026年规模复合增速达到11.27%。
低温奶的营养价值更高，满足消费者对优质蛋白的追求。低温鲜奶与常温奶的主要区别是由杀菌方式不同所导致的。低温鲜奶通常采用巴氏杀菌法，即在72-85℃的温度下加热15秒左右。相比常温奶的超高温杀菌处理，低温的巴氏杀菌法不仅保留了牛奶的新鲜程度和醇香口感，还保留了几乎全部的乳铁蛋白/免疫球蛋白/维生素等活性成分，在“新鲜”感受、营养成分等方面具备明显优势，符合现代年轻消费者的健康需求。例如光明“致优全鲜乳”标注“免疫球”蛋白220mg/L、乳铁蛋白50mg/L、乳过氧化物酶≥2000U/L。
头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投入，共同推动消费者教育。不少乳企把注意力集中到“鲜”特点的打造上，通过将营养元素与含量标注在包装和宣传页面，或在品牌名称上凸显“鲜”的概念，向消费者宣传低温奶的功能作用。例如光明乳业最先在2019年开始在产品包装上标注免疫球蛋白、乳铁蛋白和乳过氧化物酶三项活性指标含量，以“不是所有牛奶都含免疫球蛋白”为口号，试图开启富含免疫球蛋白高端鲜奶的新时代。另外疫情期间，张文宏等专家明确建议通过喝牛奶以补充免疫球蛋白等营养物质。企业的宣传教育加之疫情的反复，让低温奶的营养功能逐渐被消费者熟知重视。
冷链物流的发展助力低温奶渗透率的提升。低温奶的保质期短，运输和销售非常依赖冷链，受到明显的区域范围限制。随着冷链物流及数字化的高速发展，以冷库、冷藏车、零售终端商用冷柜等为基础的冷链物流呈现蓬勃发展之势，不断降低低温奶的区域性限制。2021我国冷库容量达7498万吨，同比增长12.5%，冷柜零售额123亿元，同比增长11.2%。零售终端商用冷柜的普及，为低温奶的迅速布局提供了重要支撑，增加了低温奶与消费者的接触机会，扩大了终端销售渠道。
3.1.2 从竞争格局来看，短保产品对供应链要求高，区域乳企具备优势
不同于常温奶的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据一席之地，且市场份额呈现提升的态势。当前，低温奶市场集中度不断提升，形成以光明、新乳业为代表的区域龙头乳业、以蒙牛、伊利为代表的全国性乳业、中小乳企和具有特色的新兴品牌——三类市场主体竞争的格局。根据欧睿数据，2022年我国低温奶前五大公司分别为光明/蒙牛/新乳业/三元/卫岗，市场占有率分别为21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。其中，光明、蒙牛、新乳业市场份额呈现明显的持续提升态势。
低温奶是短保产品，产地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。当前低温奶在我国液奶消费结构中占比仅25%，而这一比例在日本、韩国、美国等地均超过90%，我们发现这些国家一方面是有生冷食品的饮食习惯，另一方要么具备丰富的奶源，要么具备成熟的冷链系统。目前我国奶源自给率仅为70%，是全球最大的乳制品进口国，且国内奶源分布不均衡，呈现“北多南少”的特征，产量前三的省份均位于北方，合计占比达到45%。加之我国冷链系统有待进一步发展，因此无法复刻常温奶的全国化路径。区域乳企在当地具备一定原奶资源，且产地销模式下运输路径中干线少，运输效率高、费用低。此外，深耕本地的区域乳企通常具备一定的送奶入户资源，消费者粘性高。
3.2 从公司的角度，规模与运作经验兼具，盈利能力提升可期
3.2.1 从公司战略规划上看，始终坚持鲜战略，最新五年规划明确盈利能力提升路径
“鲜”是公司一直以来坚持的核心发展方向，根据业务发展阶段，公司围绕“鲜”的核心价值观持续升级战略，经历了鲜战略1.0、鲜战略2.0，到鲜立方战略，2023年发布的新五年规划中目标更加明确，特别是对鲜奶、新品、D2C渠道的有了更加明确的目标。从品类上看，公司将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，推动以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于20%，推动鲜奶品类的高速成长和份额提升；通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类的增长。从渠道上看，公司推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等D2C业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年D2C业务规模占比达到30%。
3.2.2 产品端：聚焦低温鲜奶和低温特色酸奶，大单品做到极致，新品矩阵持续丰富
公司产品结构以低温为主，低温业务盈利能力显著高于常温。公司主要经营低温、常温液体乳，有部分配套的牧业收入，此外有少量的奶粉业务。从结构上看，2022年低温产品在营业收入中占比超过50%，常温产品占比不足40%，公司坚定新鲜战略，在新的5年战略中，将低温鲜奶和特色低温酸奶作为重点品类，预计低温在营收中占比将持续提升。从产能配套上看，2022年，随着蝶泉牧业二期及永昌牧业一期等扩建投产，公司低温产能规模明显扩大，淘汰了部分常温落后产线，常温产品产能有所降低。从销售吨价上看，低温产品销售均价约为常温产品的1.65倍，且近年来公司低温产品吨价呈现提升的趋势，我们推测主要系产品结构的优化，趋势有望延续。从盈利能力上看，低温产品毛利率普遍高于常温产品，其中低温鲜奶毛利率最高，是公司核心发展品类。
根据公司的战略规划，未来五年在产品上以低温鲜奶和低温特色酸奶为重点，在鲜战略下，低温产品收入占比有望持续提升，带动公司盈利能力持续提升。
1）低温鲜奶：极致的24小时大单品是公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以突出的品牌调性占据高端市场一席之地。
24小时作为公司鲜奶基本盘不断向高端延伸，特点鲜明。2011年公司首次推出“24小时”鲜牛乳，是全国首款以时间定义新鲜的高端鲜奶品牌，该系列产品从牧场到货架只用1天时间，并且只在上市当天售卖。公司将24小时作为鲜奶大单品打造，通过技术优化持续丰富牛奶中保留下的营养物质，先后推出“24小时鲜牛乳”、“24小时黄金营养乳”、“24小时铂金全优乳”、“24小时限定娟姗乳”，免疫球蛋白、优质乳蛋白含量持续提升，其中免疫球蛋白含量达到普通鲜奶的10-25倍。
朝日唯品独立运营，品牌调性高，B端、C端双轮驱动。2017年公司收购了朝日唯品，其以“循环农作”为品牌理念，专注做高端低温产品，主要产品系列包括“有机牛乳”、“牧场酪乳”等。
朝日唯品的发展是从B端向C端破圈，其牛奶因打泡拉花效果好且口感柔和，很快在精品咖啡馆里打开了市场，从2020年开始，朝日唯品就是PCA专业咖啡拉花大赛的官方指定牛奶，也与Manner、M Stand、口袋咖啡等品牌有着深度合作。咖啡吧台上可以看见牛奶包装，叠加精品咖啡馆的消费人群注重品质、消费力较强，该渠道对朝日唯品的品牌积累和传播起到事半功倍的效果。
2022年3月上海疫情期间，唯品快速响应保供，率先开展保供团购，帮助市民缓解了物资供应的痛点，同时收获了规模的扩大和口碑的积累。目前，朝日唯品在C端渠道的布局也逐渐成熟，线下进入Ole’、盒马、山姆、Costco、麦德龙等，以及叮咚买菜、朴朴等生鲜平台，线上重点布局天猫、京东等平台。
此外，在鲜奶品类上公司持续创新，敏锐捕捉消费趋势，2021年推出了“今日鲜奶铺”的国潮牛乳，2022年“今日鲜奶铺”产品同比增长超过 200%，2022年“双十一”期间，最高位列抖音“鲜奶爆款榜”第一名、天猫低温鲜奶榜第二名，2023年前三季度“今日鲜奶铺”产品实现高双位数增长。
2）低温酸奶：酸奶行业承压，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。相对于鲜奶补充蛋白质等营养物质的功能性，酸奶消费属性更偏重娱乐休闲，在疫情期间我国酸奶市场规模出现了明显的下滑，根据欧睿数据，2020-2022年期间我国酸奶终端零售数据连续三年下降，分别下降4%/1%/12%，到2022年市场规模回落至1233亿元。公司在酸奶领域延续低温策略，此外，聚焦特色酸奶，产品定位相对高端，目前酸奶矩阵主要包括“活润晶球”益生菌酸奶、“初心”零糖酸奶、“酸奶生‘汽’了”气泡酸奶等。此外，公司针对休闲场景，还推出了“味蕾游记系列”新鲜凝酪产品。
3.2.3 渠道端：重点发展D2C，发挥区域乳企在低温渠道上的优势
低温鲜奶的消费者沟通频次高，D2C渠道能够提供更有效率的消费体验。低温鲜奶是短保产品，相较于常温奶会整箱购买、囤货，低温鲜奶的消费更加高频，随买随喝。因此，提升消费者的购买体验非常重要。根据观研天下数据，便利店、送奶入户、电商是低温奶的重要渠道，占比分别为31%、27%、16%。特别是送奶入户，该渠道能够建立较高的消费者粘性，但前期搭建需要较高的固定支出，运营过程中有较高的人工成本，因此具备本地资源的区域性乳企有优势。
公司直销渠道占比高，重点发展D2C渠道强化消费者粘性。和其他乳业公司相比，公司在渠道上侧重直销，2022年直销/经销渠道在液奶销售收入中占比分别为57%/43%。公司直销客户主要包括商超和连锁、教育局和学校（学生奶）、电商和直营门店、以及订奶入户。根据公司新的5年规划，在渠道规划上，将重点发展D2C渠道，直接触达消费者，包括订奶入户、电商、形象店和自主征订等。目前订奶入户在整体收入中占比7%-8%，电商+形象店占比7%-8%，D2C渠道合计占比在15%，未来5年公司将D2C业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年D2C业务规模占比达到30%。
3.2.4 供应链：奶源与冷链物流配套，保障产地销模式的高效运营
奶源自给率处于相对合理水平，牧场围绕工厂分布。从奶源结构上看，公司原料奶来源于自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社，2022年三个渠道的占比分别为30%/20%/50%，通过控股、参股牧场获得的稳定奶源占总需求量的50%。1）自有牧场方面，公司在全国范围共有13个规模化标准化牧场，主要分布在西南、华东、甘宁地区，大部分自有牧场距离加工厂150公里以内，保证奶源新鲜度与供应效率。此外，公司持续推进数字化牧场建设，实现了牛只状态高效、精细化管理。2）大型奶源基地方面，公司分别持有现代牧业和澳亚集团部分股权，参股目的是稳定奶源供应。
鲜生活冷链是公司重要的运输合作方，受益于区域的匹配与城市乳企产地销的模式，公司运输配送环节效率高、费用低。
鲜生活冷链是新希望集团在2016年成立的专门从事冷链物流运输服务的公司，总部位于四川成都，目前在全国布局了100多家交付服务中心，拥有18万+可调配车辆，运配线路达到14700+，覆盖全国31个省、2800个区县，2022年收入已达到100亿，在国内冷链物流运输领域具备强竞争力。
2018-2021年期间，公司接受的鲜生活冷链运输服务占公司全部运输费用的60%左右，2022、2023H1这一比例有所提升，已经超过70%。公司运输服务供应商包括鲜生活冷链和第三方物流，其中鲜生活冷链为公司提供从成品仓到直营奶站、商超和部分连锁店的运输服务；第三方物流提供到小型便利店、学校等网点多且单店销量较小渠道的产品运输。
从运输服务价格上看，鲜生活为公司提供的物流服务显著低于第三方物流的价格，主要原因是公司是城市乳企，在主要销售范围都有子公司进行本地化生产销售，干线运输少、距离短、单次集中运输量大，且直营奶站、商超、卖场等分布较为集中，因此鲜生活配送效率更高，均价更低。
4 盈利预测与投资评级
根据公司2023-2027年战略规划，未来五年努力推动规模复合年双位数增长，净利率实现翻一番。我们预计公司2023-25年可实现收入111.06/124.52/138.86亿元，同比分别增长11%/12%/12%；实现净利率4.36%/5.05%/5.73%，同比分别提升0.74pct/0.69pct/0.68pct。
分业务看，1）液奶方面，公司将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，未来五年推动高品质鲜奶复合增速不低于20%，加速低温特色酸奶增长。在大单品的持续渗透与新品持续丰富下，我们预计2023-25年低温鲜奶收入增速分别达到17/22%/20%，低温酸奶收入增速分别达到8%/9%/9%，常温奶收入增速分别达到12%/11%/10%，液奶品类整体收入增速达到12%/13%/12%。
2）奶粉业务在公司收入中占比较小，预计2023-25年收入增速分别为20%/10%/5%；其他业务为供应链贸易，预计2023-25年收入增速分别为3%/5%/5%。
我们预计公司2023-25年可实现归母净利润4.83/6.27/7.94亿元，同比分别增长34%/30%/27%，当前股价对应2023-25年PE分别为23x/18x/14x。我们选取同样以液奶为核心业务的龙头乳企伊利股份，以及区域乳企光明乳业、天润乳业、燕塘乳业作为可比公司，当前新乳业估值水平高于可比公司平均水平。我们认为公司将低温业务作为核心发展方向，作为区域乳企，经过多年的品类培育、渠道积累与数字化沉淀，在低温品类上已经具备成熟的打法体系，进入发展快车道。此外，公司五年规划明确净利率提升的目标与路径，释放利润弹性的确定性较强，因此，我们认为可以给予公司适当的估值溢价，维持“推荐”评级。
5 风险提示
1、低温奶消费渗透率提升不及预期
2、行业竞争加剧
3、原材料价格大幅波动
4、食品安全事件
