债券回转售是特殊条款的一种，回售是指将所持债券全部或部分回售给发行人的权利，相当于发债主体给予投资者对于所发信用债的看跌期权；转售是指发行人对回售的债券进行二次销售的行为。2019年以来债券回转售在信用市场蓬勃开展，作为发行人与投资者博弈之下的产物，其本质相当于发行人的“二次融资”，而对于投资者而言，回转售同样蕴含各类投资机会。本文从回转售的特征、扮演角色、流程等角度入手，剖析投资者参与回转售的机会。
何为债券回转售？债券回转售是特殊条款的一种，回售是指将所持债券全部或部分回售给发行人的权利，相当于发债主体给予投资者对于所发信用债的看跌期权。一般而言，回售条款的设置与行权等环节存在发行主体与投资者之间的博弈：对于发行人，回售条款对投资者保护较好，因此可降低发行时票面利率，或是在市场利率较低与自身流动性充足时通过调低票面利率促使投资者行权，从而降低融资成本；对于投资者，当所持债券性价比较低时，可行使回售条款使自身资金回流，或是当市场风险偏好下降时，回售条款可使投资者提前落袋为安。转售由回售条款衍生而来，是指发行人对回售的债券进行二次销售的行为，可起到对被回售债券进行“二次融资”的作用，提高主体流动性，避免债券注销。
转售债有何特征？从品种角度看，公司债转售规模最大，共计为5830亿元，占比96.64%。从行业角度看，城投、房地产、资本货物、多元金融等行业转售规模较大，占比分别为44.42%、20.00%、11.41%、8.29%；从隐含评级角度看，AA、BBB及以下等级、无评级类别转售债规模较大，占比分别为20.18%、21.79%、19.92%。从属性角度看，地方国企、民营企业规模较大，占比分别为68.21%、24.56%，央企债转售规模较低。
转售助力发行人二次融资。对于部分主体而言，投资者选择行使回售权，易加剧流动性紧张的情况，放大债务波动，甚至引起违约的发生，虽然提高票面利率可增加投资者继续持有债券的意愿，但仍难以避免投资者因自身主动意愿或是风控要求被动选择回售，此时发行人选择转售有益于回笼资金，起到“类展期效果”，降低主体的债务到期压力，从而避免债券违约。而部分发行人选择将回售债进行转售并非源于自身流动性紧张，而是在政策限制或行业景气度下行的背景下主体融资渠道不畅，利用转售不占用债券注册额度、融资周期短等特点，将被回售债券进行二次融资，从而实现延长债务期限的目的。
回转售流程如何？转售可分为私下转售与程序转售两种模式，程序转售是较为常见的方式。私下转售是指发行主体在回售前委托第三方从二级市场买入进入回售期的债券，同时要求第三方在回售日不行使回售权，回售期结束后在二级市场再次卖出的行为，可视为避免债券被回售影响公司声誉的行为。程序转售是指按照监管与募集说明书安排进行转售的行为，本质上可视为被回售债券的二次发行与销售，是目前较为常见的转售方式。
转售债投资策略。对于风险偏好较高的机构而言，可关注信用资质较高、转售意愿较大的的折价转售债机会，特别是部分由于行业融资受限而自身存在转售意愿的主体，例如囿于困境而在化债支持背景下偿债能力提升的城投债、受舆情波动影响的未出险地方国企与民企地产债等。同时对于投资者而言，转售债同样给予投资者“二次参与”融资受限行业债券的机会。发行主体为避免回售选择上修票面利率，因此对于投资者而言，上修票面利率后的转售债性价比更高，存在一定配置机会。
风险因素：央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等。
何为债券回转售？
转售由回售衍生而来
回售为信用债常见条款，相当于给予投资者看跌期权。信用债回售条款是特殊条款的一种，是指投资者可在约定时间按照约定价格（通常为面值或其他回售价格）将所持债券全部或部分回售给发行人的权利，相当于发债主体给予投资者对于所发信用债的看跌期权，是较为常见的一类条款，通常与调整票面利率条款共同使用。一般而言，回售条款的设置与行权等环节存在发行主体与投资者之间的博弈：对于发行人，回售条款对投资者保护较好，因此可降低发行时票面利率，或是在市场利率较低与自身流动性充足时通过调低票面利率促使投资者行权，从而降低融资成本；对于投资者，当所持债券性价比较低时，可行使回售条款使自身资金回流，或是当市场风险偏好下降时，回售条款可使投资者提前落袋为安。
含有回售条款的信用债占存量信用债约三成，占新发信用债约二成。回售条款较为常见，截至2023年11月7日，存量含有回售条款的信用债规模共计为8.66万亿元，占存量信用债的32.56%。动态看，2018年以来回售债的发行规模跟随信用债发行规模呈先升后降态势，2023年（截至11月7日）新发含有回售条款的信用债规模为2.15万亿元，占新发信用债的19.35%，占比较2018-2020年略有下降。
债券转售业务源于回售，可助力发行主体避免债券注销。债券转售业务是指发行人对回售的债券进行二次销售的行为，与回售条款相辅相成，一般不在特殊条款中单独列示，而是在募集说明书中注明发行人有权将回售的债券进行转售。对于发行主体而言，当自身融资受限，同时投资者选择行使回售权，易放大主体债务波动，加剧流动性紧张的情况。对于发行主体而言，转售可起到对被回售债券进行“二次融资”的作用，提高主体流动性，避免债券注销。
转售债有何特征？
公司债占比最高，城投、房地产、资本货物、多元金融等行业转售规模较大。我们以2018年以来wind统计转售债为样本总结其品种、行业、等级、属性等特征。从品种角度看，公司债转售规模最大，共计为5830亿元，占比96.64%，企业债与金融债仅有少量分布，诸如中期票据、短期融资券、定向工具等常见信用品类则无转售债分布；从行业角度看，城投、房地产、资本货物、多元金融等行业转售规模较大，占比分别为44.42%、20.00%、11.41%、8.29%，其余行业占比均低于5%。
中低评级转售债占比较高，属性分布以地方国企为主。以转售债的回售登记起始日的中债隐含评级作为其信用评级，2018年以来转售债主要分布于中低评级，主要因为部分主体在债券回售后为保持公司流动性，转售意愿较高，其中AA、BBB及以下等级、无评级类别转售债规模较大，占比分别为20.18%、21.79%、19.92%。从属性角度看，地方国企、民营企业规模较大，占比分别为68.21%、24.56%，央企债转售规模较低。
转售助力发行人二次融资
转售可作为信用风险的先行指标
转售可抚平部分主体债务波动。对于部分主体而言，在市场风险偏好下降时投资者选择行使回售权，或加剧主体自身流动性紧张的情况，放大债务波动，甚至引起违约的发生。对于发行人而言，虽然提高票面利率可增加投资者继续持有债券的意愿，但仍难以避免投资者因自身主动意愿或是风控要求被动选择回售，此时发行人选择转售有益于回笼资金，起到“类展期效果”，降低主体的债务到期压力，从而避免债券违约。
转售通常早于违约发生，违约债转售率整体低于未违约债。2018年以来，wind统计转售债中共有90笔债券违约（含展期），占全部转售债的3.69%，平均距离转售截止日561天后违约。我们以最终转售总额与公布转售总额之间的面值代表主体转售成功率，2018年以来，未违约债的转售成功率为57.31%，违约债的转售成功率为45.01%，整体低于为违约债。由于转售成功率受发行人和投资者互相博弈影响，对于投资者而言，即使参与转售债投资也会控制信用风险暴露敞口，因此转售成功率可侧面反映市场投资者对于发债主体的认可度情况，可视为信用风险的先行指标，若最终转售金额与公布值之间占比较低，则发行主体可能存在一定信用风险。
转售可拓宽发行人融资渠道
转售提供发行人再融资机会，2018年以来转售债规模占比不断提升。部分发行人选择将回售债进行转售并非源于自身流动性紧张，而是在政策限制或行业景气度下行的背景下主体融资渠道不畅，利用转售不占用债券注册额度、融资周期短等特点，将被回售债券进行二次融资，从而实现延长债务期限的目的。2018年以来，转售债规模与占当年信用债比例均呈上升趋势，其中2021年规模与占比均大幅增加，主要为2021年城投“15号文”与地产信用风波发酵的背景下，城投与地产两大行业再融资渠道分别主动与被动收缩，因此选择转售的城投债与地产债数量与规模均提高。
回转售流程如何？
转售可分为私下转售与程序转售两种模式，程序转售是较为常见的方式。私下转售是指发行主体在回售前委托第三方从二级市场买入进入回售期的债券，同时要求第三方在回售日不行使回售权，回售期结束后在二级市场再次卖出的行为，可视为避免债券被回售影响公司声誉的行为。程序转售是指按照监管与募集说明书安排进行转售的行为，本质上可视为被回售债券的二次发行与销售，是目前较为常见的转售方式。
沪深交易所各有回转售相关规定出台，配套制度大同小异。2019-2020年，沪深交易所各有关于债券回转售的相关规定出台，使得相关业务的开展更加规范化。具体而言，两个交易所对于回转售的规定大同小异，仅在撤回回售申报时间、账户要求、转售期、交易要求时间等方面有细微差异：撤回申报时间方面，沪深交易日的截至日期分别为资金发放日的前4个交易日与资金到帐前的6个交易日；账户要求方面，上交所未作明显要求，深交所要求发行人已开立深市A股证券账户；转售期方面，沪深交易所规定分别为回售资金发放日和回售资金到账日的次日；交易要求方面，深交所要求投资者于转售完成的次一交易日可开展交易，上交所则无相关要求。
转售债投资策略
博弈折价转售债的兑付机会。在债券转售及发行人与投资者之间的博弈过程中，发行人为提高转售债对于投资者的吸引力，并非所有的转售债均以全价销售，不乏部分转售债折价销售。对于风险偏好较高的机构而言，可关注信用资质较高、转售意愿较大的的折价转售债机会，特别是部分由于行业融资受限而自身存在转售意愿的主体，例如囿于困境而在化债支持背景下偿债能力提升的城投债、受舆情波动影响的未出险地方国企与民企地产债等。同时对于投资者而言，转售债同样给予投资者“二次参与”融资受限行业债券的机会。此外，转售成功率与转售期是否延长等指标作为信用风险的先行指标，其变化可帮助投资者识别发行人信用资质的边际变化情况。
警惕转售带来的估值波动，关注票面利率调整后的配置机会。2018年以来的公布转售开始日估值的2361笔转售债中，共有2237笔转售债收益率高于回售登记截止日的估值收益率，平均利差为100.48bps，主要原因在于发行主体为避免回售选择上修票面利率，因此对于投资者而言，上修票面利率后的转售债性价比更高，存在一定配置机会。
央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等。
本文节选自中信证券研究部已于2023年11月23日发布的《债市启明系列20231123—企业债券回转售带来的多方增益机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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