在报告《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》中我们探究了回购信息的选股效果，本文将研究如何把回购占比指标和回购溢价比率的有效性应用到基金筛选上，以探究能否通过这个方法，选取投资理念契合低估值选股的基金产品，构建具有相对高收益、低波动特征的高性价比权益基金组合。
使用预计回购股份占比排名和回购溢价比率排名，按一定权重比例加权平均得到上市公司的回购信心强度得分。根据基金公布的重仓或者全部持仓，回看过去一段时间内所有持仓股票的月度得分数据，取得分均值后再根据基金持仓股票的持仓权重加权平均，得到最终的基金当期持仓回购信心强度得分。
选取基金重仓持股和全部持仓的回购信心强度因子值较高的基金构建选基组合，组合呈现出了整体波动较低的特征，在权益普跌的市场表现较弱行情中，组合与混合型基金基准表现较接近；在超跌反弹行情中，组合能够显著获得更高弹性，估值修复收益明显。选基时加入估值限制条件，能够进一步优化组合的风险控制表现，同时保持上涨行情中的弹性，较长时间维度下能够积累更多超额收益。
我们分析了组合中持仓基金的风格特征和基金经理的投资理念，在持仓行业上，大多数配置于估值处于历史较低水平或是有较显著价值属性的行业；在投资理念方面，遵循的理念包括注重公司的性价比、左侧布局进行逆向投资、挑选估值低的成长性公司、投资于企业自由现金流以及进行深度价值投资获取估值回归收益等，与强信心回购的上市公司特征符合程度较高，能够很好的契合我们基于回购信心强度因子的选基逻辑。
风险提示：本文结论基于历史数据分析得到，模型存在失效的可能，不代表对基金未来表现的预测，不构成投资建议
我们在2023年11月9日发布的报告《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》中，探究了如何利用上市公司回购公告中的信息，构建出能够反映公司在回购事件中的回购信心强度的指标，其中预计回购股份占比和回购溢价比率两个指标能够较好的反映回购事件信心强度，并且根据这两个指标能够构建回测表现较优的选股策略。本文将进一步探索，尝试构建公募基金的回购信心强度因子，该因子体现了上市公司基于自身经营状况和对市场的认知，对公司被低估的确定程度。我们可以据此寻找具有特定风格特征的基金产品，作为基金遴选的卫星策略，丰富基金组合的构建策略。
在当前波动较大的行情背景下，类似红利指数具有稳定向上趋势的产品倍受欢迎，我们也在2023年8月9日发布的报告《寻找主动权益基金中的“低波”选手》中探究了如何使用基金量化因子选取具有“低波”属性的公募基金产品，主要从基金历史净值出发，根据历史波动率和历史最大回撤的可延续性，选取出具有稳健投资风格和注重投资安全边际的“低波”选手。在历史回测中，组合表现出了显著的低波动特征，同时在上涨行情中也能够跟上同类产品表现，拉长事件维度后能够积累较优秀的超额收益水平。
本文将从公募基金持仓出发，基于上市公司回购行为一定程度代表股价被低估的理念，构建基金持仓对应的回购信心强度因子，寻找持仓中配置于高回购信心强度股票更多的基金产品，以探究能否通过这个方法，构建具有相对高收益、低波动特征的高性价比权益基金组合，以此作为我们华宝金融产品研究团队量化选基方法论上的补充。
1. 回购信心强度因子构建
根据我们在《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》报告中的测试结果，使用预计回购股份占比和回购溢价比率两个指标构建的历史指标得分选股策略和回购指标事件驱动策略，均取得了不错的回测收益表现。为了能够更好地映射到基金持仓上，我们每月计算一次过去一段时间内发生过回购事件公司的回购信心强度得分，回购信心强度得分是根据预计回购股份占比排名和回购溢价比率排名，按一定权重比例加权平均得到。
在计算出每月的股票回购信心强度得分后，下一步需要得到基金的某一期持仓股票所对应的回购信心强度得分。我们根据基金公布的重仓或者全部持仓，回看过去一段时间内所有持仓股票的月度得分数据，取得分均值后再根据基金持仓股票的持仓权重加权平均，得到最终的基金当期持仓回购信心强度得分。
2. 因子选基效果测试
根据上一节的回购信心强度因子构建方法，我们可以得到基金每一期持仓所对应的回购信心强度得分，根据该得分因子我们可以选取出持仓对应回购信心强度最大的基金，构成回购信心选基组合。我们将测试基于基金的重仓持股和全部持仓的选基效果，使用重仓持股测试时采用季度换仓频率，全部持仓测试时采用半年度换仓频率，均考虑报告公布时间滞后问题。
在构建每一期基金组合时，我们在普通股票型基金和高权益仓位混合型基金中选取，同时还考虑了基金规模的因素。由于规模过小的基金可能出现净值较大幅度异常波动的情况，同时规模过小的基金在持仓稳定性方面也会相对较差，本文的选基策略是在回购指标选股策略的基础之上衍生而来，希望配置于持仓和风格较稳定的基金，通过基金产品实现较长时间配置于相对被低估的上市公司标的。
同一个基金经理管理的不同产品，可能存在持仓相似度较高的情况，为避免组合中基金集中于某一个基金经理的产品，导致投资风格单一化，我们在构建组合时，仅保留每个基金经理所管理的回购信心强度得分最高的一只基金。
2.1. 基于重仓持股的回购信心强度选基组合
首先我们进行基于重仓持股评分的季度换仓策略回测，季度末日期后30天根据最新一期季报持仓数据，计算每只基金的回购信心强度得分，选取得分最高的5只基金作为组合标的。回测从2019年开始，回测结果如下图所示：
从上图的选基组合回测表现可以看出，从2019年到2021年，组合表现与万得偏股混合型基金指数表现较为相近，同时表现出了波动率较低的特征。到2022年之后，在权益市场大幅波动的行情中，回购信心强度选基组合（重仓）开始呈现一定优势，凭借配置于被市场低估的公司标的，在震荡市中的反弹行情里，组合能够在下跌后的估值修复中获得更高的弹性，组合也因此在2023年一季度前获得了一定的超额收益。此后，在市场整体信心偏弱的环境下，被市场所低估的强回购信心上市公司难以有所表现，叠加距离上一段“回购潮”的时间较长，经历过估值修复后的资产难以维持超额表现，回购组合也跟随市场出现较大幅度回撤。
从回测时间段的收益表现统计结果来看，无论是收益率、波动率和最大回撤，还是夏普比率，表现均优于比较基准。我们还计算了组合滚动一年的收益表现情况，也同样优于比较基准。
根据我们对基金量化因子的研究，低PE基金组合波动显著小于高PE基金组合，根据基金持仓估值水平PE能够选取出具有“低波”属性的基金。较低PE能够给标的加上一层“安全垫”，在投资者信心偏弱的杀估值下跌行情中，保护组合不会出现较大幅度的回撤。在分析上述回购信心强度选基组合（重仓）的表现后，尝试通过加入对基金估值水平的限制，来获取表现更稳健，同时在超跌反弹行情中兼具弹性的基金标的。
我们首先根据重仓持股的PE值进行初步筛选，选取基金重仓PE小于一定阈值的基金，在经过PE条件初筛的基金池中，再根据基金的回购信心强度得分选取得分最高的5只基金，构建回购信心强度选基组合（重仓+估值限制），回测结果如下图所示：
从组合净值曲线来看，得益于PE限制条件的加入，组合在部分下跌行情中的回撤有所减小，同时在反弹行情中表现依旧优于比较基准。从整个回测区间来看，加入估值限制的组合无论在收益表现还是风险表现都得到了优化，滚动一年的收益表现也更优。
从分年度的收益表现来看，组合在2019年和2020年持续上涨的牛市行情中表现较弱于基准，在这种公募基金高配置比例行业显著占优的行情中，回购信息选基组合略输于万得偏股混合型基金指数的表现。在2021年、2022年以及2023年以来，市场主线行业相对优势开始有所减弱，到市场呈现波动下跌的行情，组合均能够显著跑赢比较基准，在比较基准大幅回撤的2022年，组合依旧保持优秀的回撤控制能力。
2.2. 基于全部持仓的回购信心强度选基组合
考虑到部分基金前十大重仓集中度比较低，全部持仓能够更加全面反映基金持仓情况，我们将回购信心强度评分应用于全部持仓数据，同样可以获得较优的选基效果。在进行基于全部持仓评分的半年度换仓策略回测时，年度结束后90天、半年度结束后60天根据最新一期年报或者半年报持仓数据，计算每只基金的回购信心强度得分，因基于全部持仓的选基组合换仓频率较低、持有时间较长，我们增大组合中持有基金的数量，选取得分最高的10只作为组合标的，下图为从2019年开始的选基组合回测结果：
从上图的组合净值曲线表现可以看到，基于全部持仓回购信心强度得分构建的组合表现与基于重仓持股的组合表现较类似，在加入估值限制前，组合相比基准波动较小，部分公募基金集中配置的主线行情中进攻性较弱，但是超跌反弹行情中弹性较强，同时普遍下跌行情中难获取超额收益。
加入估值限制后，基于全仓的选基组合表现得到明显改善，年化收益和最大回撤均显著优于加入估值限制之前，在相近的波动率水平下，夏普比率得到大幅提高。各方面指标同样均优于比较基准。
分年度来看，根据全部持仓的回购信心强度因子构建的基金组合，同样在2019年和2020年小幅跑输基准，2021年之后均获得超越基准的表现。在加入估值限制后，除部分显著高估值成长风格行情的时间外，组合均得到一定程度的优化；特别在2023年以来，部分高估值标的在信心较弱的市场环境下，出现较大幅度的估值回归，加入估值限制的组合能够获得更大的优势。
基于上述组合回测结果的表现，使用回购信心强度因子寻找基金，契合根据回购信心强度构建选股组合的思路，可以找到在投资理念上与寻找低估公司股票的理念较为接近的基金产品，进而得到具有低波动属性且兼具弹性的基金组合，能够作为从持仓维度选取“低波”基金的有效方法，作为我们前期从绩效维度选取“低波”基金的补充。
3. 组合历史持仓基金标的解析
根据回购信心构建回购信心强度因子，基于该因子的选基组合表现符合我们的预期。我们将进一步分析组合中所持有的具体基金标的，以回购信心强度选基组合（全仓+估值限制）为例，选取下列三个行情具有代表性的时间段，探究组合中基金的持仓特征和基金经理的投资风格，是否与我们根据回购信息选取低估标的的思路相符，进而验证组合表现特征在未来的可持续性。
首先，最新一期的持仓是我们根据2023年半年报的全部持仓数据计算得到，组合中当前持仓基金为下表所示：
国泰医药健康股票A（009805.OF），由基金经理徐治彪管理，目前持仓主要配置于医药行业中的医疗器械以及创新药等细分板块，当前医药行业在经历前期长时间的下跌后，估值处于历史较低分位，近期有较多医药公司开始回购，不乏有回购比例较大且接受溢价比率较高的回购事件，国泰医药健康持仓比例较高的公司中就包含该类标的，积极配置于估值较低且上市公司对自身价值信心较强的股票标的。从投资理念来看，徐治彪立足长期投资，擅长左侧布局，基于对公司的深入研究，投资低于估值中枢的公司，在估值偏离时敢于逆向投资，符合回购选基组合的风格特征。
兴证全球欣越混合A（017826.OF），由基金经理童兰管理，童兰在投资过程中重视风险管理，擅长寻找具有高性价比的投资机会，做可积累、可重复和可持续的投资；同时童兰还强调不做建立在“强假设”上的投资，有效避免投资过程中出现“泡沫”带来的风险。持仓方面，配置于化工、机械和电子等行业，持仓中较多上市公司均在近期进行了回购，回购信心强度得分较高，投资理念也符合我们的筛选预期。
国投瑞银新兴产业混合(LOF)A（161219.OF）和国投瑞银美丽中国混合A（000663.OF），分别由王鹏和周思捷管理，王鹏坚持长期投资、价值投资的理念，敢于前瞻性地左侧布局被低估资产，能够有效抵御市场不确定性，同时获取估值回归所带来的收益；周思捷在投资理念上与王鹏有相似之处，同样公司估值的合理性，逆向投资潜在回报高的公司，两位基金经历在投资理念上均与基于上市公司回购信心强度选股的理念较契合，持仓对应因子得分较高，能够被纳入组合当中。
再以2022年半年报的选基结果为例。在2022年11月以前，市场经历了一轮较大幅度的下跌，许多上市公司进入了历史极低的分位数水平，这也给未来的反弹创造了更大的空间。我们在2022年8月底根据半年报的数据，基于回购信心强度因子，选取在投资理念上契合优选被市场低估公司的基金产品；在2022年11月后的触底反弹行情中，被市场低估、性价比较高的公司表现出了更高的反弹力度，配置于该类风格的基金，也在此轮行情中表现较优，组合中选取的10只基金大部分在持有期间的收益排名在前10%左右，为组合贡献了显著超额收益。
组合中包括张靖管理的景顺长城策略精选灵活配置混合A，张靖是一名擅长左侧布局的拐点捕手，自下而上选股，注重公司估值水平，在全市场中选取业绩确定性高且估值相对便宜的公司。还包括周云管理的东方红新动力混合A，周云在投资过程中强调“买股票就是买公司的自由现金流”，同时坚持价值投资，“在一个更大的趋势里做的逆向投资”。张靖和周云的投资理念在回购信心强度因子构建中均有所体现，大比例回购股票的公司通常有充足稳定的现金流支撑其回购行为，且愿意大比例高溢价回购的公司，通常代表公司自身认为当前股价被市场所低估，符合相对便宜特征。
组合中还有管理中泰星元灵活配置混合A的姜诚和管理信澳优势价值混合A的是星涛，都是坚持价值投资的基金经历，价值风格凭借其低估值特征，在估值修复行情中获得更优表现；还有大成基金的侯春燕和戴军，在投资理念具有相似之处，都喜欢配置于被低估的成长性公司，在超跌修复行情中同样可以获得不错的收益水平。
2022年3月份后市场整体呈现震荡下跌的行情，各个行业风格均表现较差，在这一类市场行情中，回购选基组合难以体现优势，表现与基准接近，符合我们对回购选基组合适用行情的预期。具体看持仓的基金表现，基本在同类基金中位数附近，收益水平小幅低于万得偏股混合型基金指数，这与2022年二季度的反弹行情主要由新能源行业带动有关，作为过去一段时间内的主线行业，少有公司能够符合左侧布局的低估值属性，回购选基组合中的基金配置比例低。相比之下，混合型基金整体配置于新能源行业比例较高，因此可以在这段时间区间内小幅跑赢组合。
4. 总结
本文基于我们在2023年11月9日发布的报告《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》的研究成果，将回购占比指标和回购溢价比率映射到基金持仓上，构建基金持仓的回购信心强度得分，通过得分来选取投资理念契合低估值选股的基金产品。
在分别基于基金的重仓持股和全部持仓计算回购信心强度因子后，选取因子值较高的基金构建选基组合，组合呈现出了整体波动较低的特征，在权益普跌的市场表现较弱行情中，组合与混合型基金基准表现较接近；在超跌反弹行情中，组合能够显著获得更高弹性，估值修复收益明显。选基时加入估值限制条件，能够进一步优化组合的风险控制表现，同时保持上涨行情中的弹性，较长时间维度下能够积累更多超额收益。
在对组合的历史持仓分析中，我们探究了持仓基金的风格特征和基金经理的投资理念，在持仓行业上，大多数配置于估值处于历史较低水平或是有较显著价值属性的行业，在投资理念方面，遵循的理念包括注重公司的性价比、左侧布局进行逆向投资、挑选估值低的成长性公司、投资于企业自由现金流以及进行深度价值投资获取估值回归收益等，与强信心回购的上市公司特征符合程度较高，能够很好的契合我们基于回购信心强度因子的选基逻辑。
5. 风险提示
本文结论基于历史数据分析得到，模型存在失效的可能，不代表对基金未来表现的预测，不构成投资建议。
