作者：中国人民大学财政金融学院副院长、教授 张成思
中国人民大学财政金融学院博士研究生 刘瑶琚
中国人民大学财政金融学院副院长、IMI副所长 王芳
内容提要：国债兼具财政和金融功能，对财政货币政策协调配合意义重大。从政策角度看，国债和货币是反映宏观政策调控行为的核心变量，从流动性角度看，两者又是经济体中最具流动性的金融资产。本文创新性地将货币和国债同时引入资产流动性摩擦的新凯恩斯DSGE模型中，以期基于更丰富的信息集来刻画中国宏观经济运行特征，用以分析流动性冲击下财政货币政策的协调配合机制。运用中国数据对模型系统进行校准和贝叶斯估计发现：在流动性冲击下，单独使用盯住资产流动性的货币政策会引发公共流动性供给总量收缩和流动性溢价攀升的问题，而盯住流动性溢价的税率政策不仅能够通过增大国债供应提高公共流动性供给总量，还通过缓解经济体对流动性的需求稳定了流动性溢价，因此能够配合货币政策更好地应对流动性冲击。本文研究有助于理解单一宏观政策在应对流动性冲击时可能存在的局限性，并为财政货币政策协调配合提供了新的参考思路。
一、引言
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确指出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。其中，国内大循环的畅通需要维持国内经济金融环境的稳定，而流动性问题又是现代经济金融市场的核心问题之一。国内流动性的剧烈收缩和流动性溢价的攀升会对实体经济的消费、投资和产出等变量产生显著影响，这也被以市场流动性收缩为特征的次贷危机所证实（布鲁纳迈尔，2009）。维持流动性总量与流动性溢价的相对稳定，保证金融体系稳定和实体经济平稳运行，是构建国内大循环的重要保障。
本文将应对流动性冲击以保障国内大循环畅通作为政策目标，探究该目标下财政货币政策可能存在的协调配合机制。已有研究协调配合的文献大多分析了财政货币政策组合所属范式及其在不同条件下的经济效应，而本文则跳出这一逻辑框架，以应对流动性冲击这一目标为引领，从该目标下政策协调配合可能存在的逻辑联结点出发，探究政策协调配合机制。本文研究发现，国债流动性效应的存在，使得财政政策与货币政策在应对流动性冲击上有了协调配合的可能。
已有文献从理论和实证两个角度对国债流动性效应进行过论证。理论研究方面，伍德福德（1990）、霍姆斯特龙和梯若尔（1998）的研究表明，政府债务增加了流动性资产的供应，同时通过放松企业的金融约束促进了生产性投资。实证研究方面，克里希纳穆尔蒂和维辛-约根森（2012）发现，美国国债所具有的类似于货币的高流动性和安全性特点压低了国债相对于其他资产的收益率，当国债供给不足时，投资者对国库券提供的流动性和安全性估值很高，而当国债供应充足时情况则相反。格罗贝蒂（2018）发现流动性需求较大的行业往往在政府债务水平较高的国家以不成比例的速度增长，且政府债务对产业增长的正向流动性效应来自于国内债务而非外债。
事实上，我国国债同样存在流动性效应（图1）。图1表明，以不同利差衡量的流动性溢价与我国国债占名义GDP比重呈负相关。这一典型事实暗示，从流动性角度看，国债非但不会对实体经济产生“挤出效应”，反而为经济提供了流动性。当国债存量占比较低时，经济中对流动性的需求难以得到满足，导致流动性的价格较高，而随着国债存量不断提高，经济中对流动性的需求不断得到满足，流动性溢价因而明显下降。也就是说，从应对流动性冲击的视角看，除货币政策外，财政政策通过国债的流动性效应同样可以发挥作用。
图1 国债余额与流动性溢价散点图
注：上图利差分别为3个月中债国开债到期收益率与3个月中债国债到期收益率之差年度均值；3个月中债超短期融资券到期收益率（AAA+）与3个月中债国债到期收益率之差年度均值；GC091：加权平均利率与3个月中债国债到期收益率之差年度均值。最上方的虚线是对超短期融资券与国债利差散点图的拟合线，中间的实线是对GC091：加权平均利率与国债到期收益率的利差散点图的拟合线，最下方的虚线是对国开债与国债利差散点图的拟合线。
数据来源：原始数据来源于WIND，经作者计算。
然而，不论是从我国政策实践还是国内外研究来看，基于国债流动性效应的财政货币政策协调配合并未得到足够重视。从政策实践来看，以2021年中央经济工作会议提出的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”为例，中央银行常常被认为是流动性调控的唯一主体，流动性总量与流动性溢价的调控长期以来都被认为是货币政策的主要任务而与财政政策无关（潘彬等，2018）。
从国内外研究来看，清泷和穆尔（2012）、德尔内格罗等（2017）以及古特科夫斯基（2021）论证了非常规货币政策可以通过改变私人部门资产的流动性构成缓解流动性冲击的紧缩效应。查尔和拉戈（2011）关注到了财政政策影响经济的流动性渠道，发现当私人部门将公共债务作为具有价值贮藏功能的流动性资产时，为支出冲击进行的赤字融资能够增加经济体中的流动性，有效地放松家庭和企业面临的借款限制。不难发现，与流动性冲击下宏观政策应对有关的研究大多局限于货币政策和财政政策中的一方，少有文献基于国债流动性效应对两大政策在流动性冲击下的协调配合进行研究。陆磊和刘学（2020）借鉴德尔内格罗等（2017）的分析框架，虽然考虑了流动性冲击下的财政货币政策配合问题，但是所强调的配合并非基于国债流动性效应视角，并且没有运用中国数据对模型系统进行校准和估计。
不论是在基础货币发行还是财政货币政策协调配合的制度安排上，中国与其他国家还存在明显差异。在发达经济体中，国债市场不仅发挥着政府直接融资功能，还发挥着政策调控功能。买卖本国国债是常见且重要的基础货币调控方式。在这一“国债—货币”机制的运转过程中，国债在央行的公开市场操作中占有重要地位，当央行需要投放短期流动性时，购买短期国债即可投放基础货币，央行通过公开市场操作创造流动性，财政政策和货币政策通过国债市场实现有机协调。货币和国债所包含的信息集由于“国债—货币”运行机制和政策有机协调而高度重叠，这也使得在理论模型构建中，只需考虑货币或国债中任意一类流动性资产即可。
但是，我国债券市场的功能定位以融资为主，财政和货币当局没有将自身政策的制定与债券市场发展相结合，国债市场在市场结构和制度规则等顶层设计方面还有改进空间，从一定程度上限制了国债市场财富管理功能的发挥（张成思、罗煜，2018）。在我国央行的公开市场操作中，国债长期以来并不是主要交易券种，与货币政策的关系也并不密切。此外，与发达市场相比，我国的财政货币政策在协调配合上缺乏彼此磋商的市场纽带（朱军等，2019）。
上述关于我国国债市场以及财政货币政策的现实表明，在中国的经济环境下，货币和国债这两类流动性资产之间似乎并不具有像发达经济体那样表征宏观政策的彼此联系。换言之，货币供应量更多反映的是货币政策调控的结果，而国债发行则更多是财政政策调控的反映，两类宏观政策的制定和执行更多是货币当局和财政部门独立决策的结果，整个过程中并没有明显的信息互动，因而货币与国债所反映的政策信息集也不存在明显重叠。
以上分析不仅意味着从应对流动性冲击角度看，货币政策与财政政策需要协调配合，而且意味着在分析政策协调配合时，需要基于中国宏观政策调控特征构建理论模型。有鉴于此，本文将货币和国债这两个反映政策调控行为的变量同时引入包含资产流动性摩擦的DSGE模型中，以期基于更丰富的信息集来刻画中国宏观经济运行特征，用以分析流动性冲击下财政货币政策的协调配合机制。
相较于已有研究，本文的边际贡献可能体现在以下3个方面。
第一，从模型构建来看，本文创新性地将国债和货币两类流动性资产纳入具有流动性摩擦的DSGE模型系统中，同时刻画货币与财政政策的行为特征。由于发达市场中国债和货币对应的政策信息集较为接近，因此，在已有的和发达市场流动性冲击有关的研究中，通常只考虑国债或者货币中的一种，鲜有将货币和国债两类流动性资产同时纳入模型系统以研究流动性冲击及其政策应对的研究。通过同时引入国债和货币，本文不仅进一步扩展了相关研究的模型框架，还使得模型更能反映中国宏观调控特征，这对于进一步探究财政和货币政策的协调配合具有重要的现实意义。
第二，从应对流动性冲击的视角看，除货币政策外，财政政策通过国债的流动性效应同样可以发挥作用。因此，从国债流动性效应角度出发，可以考察财政政策通过国债流动性效应来应对流动性冲击的可能性，从而可以从这个新角度考察我国货币和财政政策的协调配合机制。
第三，从研究结论来看，本文发现，通过盯住流动性溢价的税率政策与盯住资产流动性的货币政策协调配合，能够缓解单独使用盯住资产流动性的货币政策应对流动性冲击时所引发的公共流动性供给总量收缩和流动性溢价攀升的问题。相关结论不仅为理解货币政策的作用和局限性提供了新的视角，更为财政货币政策的协调配合以及国债在其中可能发挥的作用提供了理论参考与新思路，具有重要的实践指导意义。
二、模型构建
德尔内格罗等（2017）给出了包含资产流动性摩擦的新凯恩斯DSGE模型，但没有同时纳入货币和国债这两类流动性资产。本文模型与已有运用该框架的研究主要不同在于，模型中的完全流动性资产不仅包括国债，还包括央行发行并由家庭部门持有的货币。同时将货币和国债引入模型带来的改进在于：第一，如前文所述，我国的货币和国债并不像发达市场那样具有相互表征的紧密联系，货币更多地反映货币政策调控信息（尤其是在我国货币政策长期以数量型规则为主导的情况下），国债则更多地反映财政政策调控信息，因此，将二者同时引入模型，能够让我们更好地刻画货币政策和财政政策的行为特征。第二，在本文的研究背景下，货币和国债除了是反映宏观政策调控行为的关键变量，更是具有完全流动性特征的资产。在模型中同时引入二者，可以让我们更好地分析流动性冲击下货币政策和财政政策各自可以发挥的作用，并在此基础上进一步探究两大政策可能存在的协调配合机制。模型系统主要部门包括家庭部门、生产部门以及政府部门，生产部门由最终品生产商、中间品生产商、资本品生产商组成。
三、参数校准与估计
本文采用一阶扰动法对模型进行求解。对于现有文献广泛采用的参数以及经济含义明确的参数，为了和文献一致同时与中国实际数据相匹配，本文通过校准的方法对其赋值，其余参数则通过贝叶斯估计赋值。
（一）参数和稳态校准
本文借鉴研究中国经济的文献对参数进行校准。借鉴李戎和刘力菲（2021），本文设定资本折旧率δ为0.035，设定生产函数中资本收益份额α为0.45；价格加成μp校准为1/9，位于多数文献对价格加成的设定区间内；逆Frisch弹性ν参考卞志村和杨源源（2016）设定为1.5。
就经济稳态而言，本文以支出法计算的政府消费度量政府消费性支出，由于对政府投资没有一个明确的定义且统计年鉴中基本建设支出的数据并不完整（王国静、田国强，2014），故本文使用固定资产形成总额中来源于政府部门的部分作为政府投资性支出，两者之和即为政府总支出。利用张等（2016）中的季度数据，计算得到1996年第一季度到2019年第四季度政府支出占GDP的比重约为0.201，这一结果与李戎和田晓辉（2021）较为一致。通过计算2000~2019年度总国债余额/GDP的平均值校准政府债务占GDP比重的季度稳态值为58%。国债利率设定为2.4%，对应模型中国债季度总利率稳态值为1.006。设定稳态总通胀率为1，稳态劳动为1/3。通过政府预算约束可校准稳态税率为20.41%。
此外，本文模型设定中，投资约束的拉格朗日乘子和家庭预算约束的拉格朗日乘子的比值可以代表完全流动性资产和完全无流动性资产收益率之差，因此，可对应实际数据中的流动性溢价。本文借鉴内格尔（2016），采用91天一般抵押品回购利率和3个月国债收益率之差衡量流动性溢价，以此校准模型中的季度流动性溢价为19.56个基点，进而校准贴现因子β为0.9921。在一阶扰动法下，可求解稳态时金融索偿权相对于国债的流动性溢价表达式为：
本文采用3个月国开债和3个月国债间利差校准模型中金融索偿权相对于国债的季度溢价为9.775个基点。根据模型的稳态表达式和校准数据，可计算稳态时金融索偿权的流动性水平ϕ为0.4811，稳态资本价格q为1.0851，投资机会发生的概率χ为1.1%，劳动的效用权重ωH为12.8918。本文设定M2余额占季度GDP的比重为8，以此校准持有货币的效用权重ωM为0.1002。设定稳态时政府支出和居民消费为家庭带来的边际效用相同，以此校准政府支出的效用权重ωG为0.1672。
（二）贝叶斯估计
在贝叶斯估计过程中，本文选取了5个观测变量，分别是真实GDP、真实政府支出、以CPI衡量的通货膨胀率、M2增速和融资缺口比例，除融资缺口比例外，其余数据来源均为张等（2016）数据库，时间跨度为1996年第一季度到2019年第四季度。真实GDP和真实政府支出分别由名义GDP和前文定义的名义政府支出通过CPI转化得到。融资缺口比率则根据阿杰洛（2016）的研究，基于2003年第一季度至2019年第四季度上市公司季度现金流量表计算得到。为保证数据的平稳性，同时符合状态空间模型后顾性的特点，本文对真实GDP和真实政府支出取对数后，进行单边HP滤波处理。最后，为了和模型中的观测变量对应，本文还对数据进行了去均值处理。
对于先验分布的设定，本文同样参考经典文献和以中国为研究对象的文献。设定货币政策对通胀响应系数服从均值为1.5，标准差为0.2的正态分布，货币政策对产出的响应系数则服从均值为0.5，标准差为0.1的正态分布；参照王国静和田国强（2014）、卞志村等（2019），设定政府支出和税率对政府真实债务的响应系数服从均值为0.4，标准差为0.2的伽马分布；参照刘等（2021），设定政府支出对产出的响应系数服从均值为0.4，标准差为0.3的正态分布；参照克里斯蒂安诺等（2014），设定投资调整成本参数服从均值为5，标准差为3的正态分布；参照卞志村等（2019）、李戎和田晓辉（2021）等文献，设定冲击的平滑性参数服从均值为0.5，标准差为0.2的贝塔分布；参照克里斯蒂安诺等（2014）、刘红忠和傅家范（2017），设定粘性价格参数服从均值为0.5，标准差为0.15的贝塔分布；参照主流文献做法，设定各冲击标准差服从均值为0.01，标准差为2的逆伽马分布。
在估计过程中，本文设置RWMH算法中的马尔科夫链个数为两条，抽样尺度参数为0.5，连续抽取100万次参数样本并丢弃前50%的抽样作为预烧值。最终，两条马尔科夫链的接受率均位于25%~33%的合理区间内。具体估计结果见表2。此外，本文进行了参数识别检验，结果表明本文的模型设定和观测变量的数据能够保证所有待估参数均是可识别的。
表2 先验分布设定与贝叶斯估计结果
四、脉冲响应分析
本部分首先分析贝叶斯估计下经济体面临负向流动性冲击时的脉冲响应，通过这一基准情形总结宏观数据中所反映的我国财政货币政策协调配合的总体策略。此外，从流动性视角看，央行发行的货币和中央政府发行的国债均具有完全流动性，因此就可能成为应对流动性冲击的重要工具。有鉴于此，本文进一步以应对流动性冲击这一特定目标为引领，从国债流动性效应的角度探究该目标下财政货币政策的协调配合机制。
（一）贝叶斯估计下的脉冲响应
假定经济体在第一期处于稳态，在第二期，经济体受到一个标准差的负向流动性冲击，贝叶斯估计下的脉冲响应如图2所示。图2中前4行的组图汇报了包括流动性溢价在内的主要宏观经济变量和居民福利在流动性冲击下的脉冲响应图像，最后两行组图汇报的变量则有助于分析流动性冲击影响私人投资和流动性溢价的主要机制（下同）。
观察图2可以发现，负向流动性冲击下，投资品价格的下降幅度超过了索偿权价格，导致单位投资的内部融资成本下降。此外，负向流动性冲击降低了金融索偿权的价格及其市场流动性，使得通过卖出已持有的净索偿权筹集流动性来支撑投资变得更加困难，由此引发私人流动性不足，在没有充分的公共流动性供给补充的情况下，企业家当期可获得的总流动性水平显著降低，因而即使投资的内部融资成本下降，实体经济投资依然明显收缩。就流动性溢价而言，由于投资内部融资成本的下降，每一单位流动性所引发的投资约束被放松的程度增加，同时，单位投资为家庭带来的收益（即资本价格和投资品价格之间的楔子）也增加，最终导致家庭对每一单位流动性的估值增加，因而流动性需求加剧，流动性溢价上升。
在产出下降、通胀降低的实体经济紧缩状况下，根据估计的货币政策规则，央行将提高名义货币供应增速，引导名义利率降低，但在冲击发生的当期名义利率的下降还未能抵消通货膨胀的降低，导致真实利率在冲击当期升高，这也造成了私人消费的下降，随后，名义利率的降低幅度超过通胀率的下降幅度，真实利率降低，刺激经济恢复。就财政政策而言，估计结果表明，在债务稳定前提下，政府倾向于采取逆周期政策应对产出下降。一方面，在宽松的货币政策下，由于货币供应量增加，真实利率降低的同时还使得政府获得了较多的铸币税，两者共同作用降低了政府的债务负担，为积极财政政策创造了空间，使得政府能够在流动性冲击下采取扩大政府支出、降低税率的扩张性财政政策；另一方面，扩张性的财政政策又产生了一定的“再通胀”效应，减轻了货币政策为实现“再通胀”所需要的宽松力度，从而为货币政策节省了空间。
贝叶斯估计结果表明，在应对经济下行的过程中，我国的政策实践总体上遵循了“双宽松”的策略，数量型货币政策规则和逆周期的财政政策规则相互配合，增强了政策可持续性。
图2 负向流动性冲击：贝叶斯估计
注：“%变化”表示相关变量偏离其稳态水平的百分比。下同。
（二）盯住资产流动性的货币政策
上述“双宽松”的政策组合在一定程度上反映了现实中我国财政货币政策协调配合的总体策略。为了更进一步分析流动性冲击背景下以货币和国债为主要工具的财政货币政策协调配合，本部分将首先考虑盯住资产流动性的货币政策的效果。设定盯住资产流动性的货币政策规则为：
图3报告了ΨMϕ=0、ΨMϕ=-0.1、ΨMϕ=-0.2三种情形下经济体面临一单位负向流动性冲击时的脉冲响应，其中，ΨMϕ=0对应前述贝叶斯估计的结果，ΨMϕ=-0.1和ΨMϕ=-0.2的设定则是为了更好地理解不同强度的盯住资产流动性的货币政策的作用。可以发现，随着货币政策对资产流动性的反应系数绝对值逐渐增大，总产出和通胀能够更快恢复甚至提升，投资水平也明显回升，使得资本存量能够更快回归稳态，同时家庭福利也有所上升，总体而言，盯住资产流动性的货币政策缓解了主要宏观经济变量和家庭福利所受的流动性冲击的影响，但仅实施盯住资产流动性的货币政策仍可能导致不合意的结果。
图3 负向流动性冲击：盯住资产流动性的货币政策
第一，公共流动性供给总量（由真实货币余额和政府债务提供的流动性度量）不升反降。这是因为，在存在投资机会不确定性的情况下，政府向实体经济注入的流动性不仅仅取决于利率，还取决于可供利用的完全流动性资产的数量。政府提供的完全流动性资产不仅包括真实货币余额，还包括中央政府的真实债务。传统流动性冲击下的政策应对仅仅考虑了由真实货币余额提供的流动性（由货币政策调控），而忽视了国债提供的流动性（由财政政策调控）。
具体而言，一方面，随着货币政策对资产流动性的反应系数绝对值逐渐增大，央行在面对负向流动性冲击时将向实体经济注入更多货币，真实货币余额及其提供的流动性显著升高；另一方面，向经济体注入的大量货币不仅降低了真实利率，还使得政府获得的铸币税增加，这两者导致政府的真实债务负担显著下降，进而造成政府通过其真实债务向经济体提供的流动性明显下降。最终的净效果是随着货币政策对资产流动性的反应系数绝对值逐渐增大，由真实货币余额和政府债务提供的公共流动性供给总量反而不断减少。这意味着，图3中总流动性水平的回升实际上源于货币政策刺激下资产价格提高引发的私人流动性供给水平的上升。由投资约束(5)可知，正是这种总流动性水平的回升，使得即使是在投资内部融资成本受货币政策影响有所提高的情况下，实体经济投资水平依然回升明显。
第二，金融市场中的流动性溢价不降反升。如模型构建部分所述，单位投资的内部融资成本和单位投资为家庭带来的收益这两个因素影响着家庭对流动性的需求，最终决定了流动性溢价。在盯住资产流动性的货币政策下，随着货币政策对资产流动性的反应系数绝对值逐渐增大，一方面，货币政策抑制了投资内部融资成本的下降，导致每一单位流动性所引发的投资约束被放松的程度降低，这实际上会缓解对流动性的需求；但另一方面，货币政策引发资产价格显著回升，导致单位投资为家庭带来的收益显著增加，这实际上会加剧对流动性的需求。正反两方面因素中，单位投资为家庭带来的收益显著增加占据了主导，造成家庭对每一单位流动性的估值升高，加剧流动性需求，金融市场流动性溢价显著上升。
上述结果表明，单靠增大货币供应量、降低利率的“大水漫灌式”货币政策刺激虽能提振投资，但很可能无法扩大公共流动性供给总量和维护金融市场流动性溢价稳定，难以实现抵御流动性冲击的目标。
（三）盯住流动性溢价的税率政策
考虑到相关文献和典型事实中呈现的国债流动性效应，本文接下来分析盯住流动性溢价的税率政策在流动性冲击时可能起到的作用，同时探寻流动性冲击下财政政策和货币政策可能的协调配合方式。设定盯住流动性溢价的税率政策规则如下：
图4报告了ΨτCY=0、ΨτCY=-0.2、ΨτCY=-0.4三种情形下经济体面临一单位负向流动性冲击时的脉冲响应，其中，ΨτCY=0对应前述贝叶斯估计的结果，ΨτCY=-0.2和ΨτCY=-0.4的设定则是为了更好地理解不同强度的盯住流动性溢价的税率政策的作用。可以发现，相较于盯住资产流动性的货币政策，盯住流动性溢价的税率政策在以下方面具有优势：
首先，公共流动性供给总量显著提升。随着税率政策对流动性溢价的反应系数绝对值逐渐增大，政府在面对负向流动性冲击时的减税力度也就越大，因而需要发行更多的国债来维持预算平衡，真实债务因而越高，而政府的真实债务对于企业家而言则是具有完全流动性的资产，最终导致公共流动性供给总量显著增加。由于总流动性水平显著提高，即使在投资的内部融资成本受税率政策影响有所提高的情况下，实体经济投资水平依然有所回升。上述结果也意味着，与盯住资产流动性的货币政策相比，在盯住流动性溢价的税率政策下，投资水平的回升实际上更大程度依赖于宽松政策导致的公共流动性供给总量的提高，而非资产价格攀升驱动的私人流动性供给总量的增加。
与此同时，金融市场中的流动性溢价显著降低。在盯住流动性溢价的税率政策下，随着政策对流动性溢价的反应系数绝对值逐渐增大，一方面，和货币政策类似，税率政策抑制了投资内部融资成本的下降，每一单位流动性所引发的投资约束被放松的程度降低，流动性需求得到缓解；但另一方面，税率政策并没有像货币政策那样引发长期的资产价格提升，因而与货币政策不同，税率政策下单位投资为家庭带来的收益是显著降低的，这进一步缓解了流动性需求。两方面因素共同作用，造成家庭对每一单位流动性的估值降低，流动性需求在税率政策下得到缓解，金融市场流动性溢价因而显著下降。
图4 负向流动性冲击：盯住流动性溢价的税率政策
综上所述，与盯住资产流动性的货币政策不同的是，在税率政策促进投资水平回升的同时，公共流动性供给总量显著提高，金融市场中的流动性溢价也明显降低。然而，进一步观察图4可以发现，政府以不断提高真实债务的方式为经济体注入流动性并非毫无成本，这不仅造成总产出、私人消费、资产价格等重要宏观变量的起伏变化（即在短期内获得快速恢复但在长期内又保持低迷），加大了冲击下相关变量的波动性，还使得政府债务负担增加，在货币主导区制下，政府支出会大规模缩减以维持债务稳定，由于政府支出进入家庭效用函数，这又导致福利水平的进一步下降。
以上分析表明，财政政策和货币政策在应对流动性冲击时各具优劣，从政策配合的角度看，国债作为提供收益的完全流动性资产具有较强的流动性效应，可以配合货币政策更好地应对流动性冲击。
（四）盯住资产流动性的货币政策和盯住流动性溢价的税率政策的配合
本部分将考虑同时采取盯住资产流动性的货币政策和盯住流动性溢价的税率政策应对流动性冲击的情况，并和前述情况进行对比分析。图5报告了基准情况、仅货币政策对流动性作出反应、仅税率政策对流动性作出反应、货币政策和税率政策均对流动性作出反应四种情况下，经济体面临一单位负向流动性冲击的脉冲响应。
观察图5可以发现，基于前述原因，面对流动性冲击时，如果仅实施盯住资产流动性的货币政策，虽然主要宏观经济变量和家庭福利能够获得较快的恢复甚至有所提升，但是金融市场的流动性溢价非但没能被抑制，反而相对于基准情况（即财政货币政策都不盯住流动性相关变量）明显上升；如果仅实施盯住流动性溢价的税率政策，虽然金融市场的流动性溢价能够得到一定程度的抑制，但从长期来看，不论是总产出、资产价格等主要宏观变量还是家庭福利都相比于基准情况出现了下降。当同时实施两种政策时，不仅宏观经济变量迅速恢复甚至明显提升，金融市场的流动性状况也得到改善，福利水平也好于仅使用财政政策时的情况。财政政策通过国债的供应为经济体注入了公共流动性，缓解了家庭对流动性的需求，降低了流动性溢价，与货币政策协调配合、优势互补，共同实现抵御流动性冲击的目标。
图5 负向流动性冲击：盯住资产流动性的货币政策和盯住流动性溢价的税率政策的配合
五、稳健性检验
为了进一步完善本文的讨论，使得模型设计及相关研究结论更具有科学性，本文从货币政策规则设定、政府支出功能、税收规则设定等3个方面进行稳健性检验，限于篇幅，贝叶斯估计结果和脉冲响应分析图像留存备索。
（一）货币政策规则的设定
就货币政策规则的设定而言，李戎和刘力菲（2021）采用了数量型规则，庄子罐等（2020）采用了混合型规则。本文认为，对于2015年以前的样本区间，假设中国人民银行货币政策以数量型主导是相对合理的。在2015年以后的样本区间内，考虑到可能存在货币规则设定上的潜在问题，为了使研究结论更具稳健性，本文使用混合型货币政策规则替代数量型货币政策规则，重新进行贝叶斯估计和脉冲响应分析。具体地，参考庄子罐等（2020），本文设定混合型货币政策规则形式如下：
相应地，盯住资产流动性的混合型货币政策规则为：
其中，ΨRπ表示利率对通胀的响应系数，ΨRπ表示利率对产出的响应系数，ΨRπ表示利率对名义货币供应量增速的响应系数，表示利率对流动性水平的反应系数，货币政策冲击服从uRt=ρuRuRt-1+εRt，εRt∼N（0，σ2R）。在更换混合型货币政策规则后，本文重新进行了贝叶斯估计，参数估计结果与前述结果较为接近。观察脉冲响应图像可以发现，各变量的脉冲响应函数与前述结果保持了较高的一致性，证明了本文结论的稳健性。
（二）政府支出功能
在本文中，政府支出具有消费功能而不具有生产功能，国债用于公共项目投资，除了可能发挥间接的消费功能外，还可能发挥生产功能。因此，为保证结论的稳健性，假设政府支出具有生产功能而非消费功能（即政府支出不进入效用函数，而是通过形成公共资本影响生产函数）。在模型构建中，政府支出IGt的生产功能体现如下：
上述公式表明，政府支出IGt不断积累形成公共资本KGt+1，而公共资本则进入了中间品生产商的生产函数中，这种设定意味着，在生产中公共资本和私人资本互补，体现了政府投资对于生产的正向溢出效应。在新引入的参数中，设定公共资本折旧率δG和私人资本折旧率相同，公共资本产出弹性αG则通过贝叶斯估计获得，参考王国静和田国强（2014），设定其先验分布是均值为0.04，标准差为0.03的正态分布。贝叶斯估计结果和脉冲响应分析的图像仍与前述结果保持一致性，论证了本文结论的稳健性。
（三）税收规则的设定
本文的税率规则借鉴崔（2016）。为保证结论的稳健性，本文还考察了与政府支出规则类似形式的税率规则，即税率不仅参照真实债务进行调整以维持债务稳定，还会参照产出进行调整以维持产出稳定，具体形式如下：
其中，新引入的参数表示税率对产出的响应系数。相应地，盯住流动性溢价的税率规则设定为：
后续的贝叶斯估计和脉冲响应分析表明，更换税率规则后，本文的核心结论依然稳健。
六、结论
为了准确刻画中国宏观政策协调配合机制，使得政策分析框架包含更丰富的信息，本文将货币和国债同时引入包含资产流动性摩擦的新凯恩斯DSGE模型中，利用中国数据对模型进行校准和贝叶斯估计，分别探究了资产流动性冲击下盯住资产流动性的货币政策和盯住流动性溢价的税率政策的作用效果，并在此基础上进一步考察了财政货币政策的协调配合机制，得到以下结论。
第一，盯住资产流动性的货币政策能够有效促进主要宏观经济变量在流动性冲击下的恢复，但在提高公共流动性供给总量、平抑金融市场流动性溢价方面表现欠佳，甚至可能有副作用。这是因为，向经济体注入货币虽然能够提高真实货币余额带来的流动性，但铸币税的增加和真实利率的下降会降低政府债务负担，进而缩减国债发行，降低了政府真实债务提供的流动性，最终造成公共流动性供给总量不升反降。同时，宽松货币政策刺激下资产价格的快速修复又造成经济体投资约束趋紧，经济主体对流动性的估值增加，加剧了经济主体对流动性的需求，从而引起流动性溢价升高。
第二，盯住资产流动性的货币政策与盯住流动性溢价的税率政策协调配合可以更好地抵御流动性冲击。盯住流动性溢价的税率政策不仅通过降低税率的方式加大了国债这一完全流动性资产的供给，缓解了盯住资产流动性的货币政策引发的不合意的公共流动性供给总量的收缩，还通过降低单位投资的收益缓解了经济主体的流动性需求，稳定了金融市场中的流动性溢价。这一结论对于流动性资产供给的管理提供了启示，目前，我国国债规模和种类与美国等发达经济体相比相差甚远，我国应在中央政府债务可持续的前提上进一步完善国债各期限品种，加大国债发行规模。从流动性视角看，这不但能够为经济主体提供充分的流动性资产，更重要的是，具有足够深度、密度和弹性的国债资产池也将构建起财政货币政策协调搭配的重要结合点。
以上结论还进一步表明，以抵押品为基础的新型货币政策框架同样可能成为传统货币政策的补充。虽然本文模型中并没有引入结构型货币政策，但从本文的发现不难看出，在流动性视角下，通过以私人资产作为抵押品而进行的新型货币政策操作实际上相当于央行用完全流动性资产交换经济体中的非完全流动性资产，以此改变经济体中的流动性构成，进而提高流动性供给总量，缓解传统总量型货币政策引发的公共流动性供给总量的不合意降低。
此外，本文的研究结论对全球发达经济体广泛实施的量化宽松政策也具有一定指导意义。量化宽松旨在为经济体注入流动性，而从流动性角度看，国债和货币均具有完全流动性，那么央行直接购买国债的行为对于提升经济体流动性供给总量不一定效果明显，相比之下，央行增持私人风险资产（如MBS）的行为在提供流动性方面可能更为有效。
文案编辑：陈晓晓
责任编辑：张 醒
值班编辑：章利君
