若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀，尤其是能源价格，并拖累全球经济增长。若冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响会明显扩大。
黄金作为传统避险资产，价格在巴以冲突后10个交易日大涨9%。若局势扩大化，黄金价格仍有回升空间；若局势缓和，将面临调整压力。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：易峘（华泰证券首席宏观经济学家）
01
新一轮巴以冲突对实体经济的“滞胀型”影响
近两个月，巴以局势持续升级。2023年10月7日，巴勒斯坦和以色列之间爆发了大规模的武装冲突，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）向以色列发射数千枚火箭弹，并进入以色列境内开展军事行动。以色列随后对加沙地带发起多轮空袭，其总理内塔尼亚胡宣布进入“战争状态”，称以军将出动全部军事力量摧毁哈马斯。截至11月12日，巴以新一轮冲突已造成双方超1.24万人死亡。
一般情况下，地缘政治冲突升级的宏观影响都具有“滞胀性质”。冲突会降低生产和贸易效率，导致供给曲线“左移”，即边际压低产量的同时推高价格。如果冲突升级引发国际制裁，对增长和通胀的影响大体类似。
若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀，尤其是能源价格，并拖累全球经济增长。理论上，名义利率可能上升，但实际利率下降。
迄今为止，尚未有主要产油国卷入巴以冲突，国际原油、天然气价格的变动更多反映对未来供给预期的影响。如果未来主要产油国卷入冲突，全球原油、天然气供应可能都将受到较大冲击。截至2022年，中东与北非地区原油产量占全球的37%、天然气产量占22%，贡献了全球原油出口的47%、天然气出口的16%。在极端情况下，如果霍尔木兹海峡被封锁，将影响全球约1/5的原油供应，可能导致能源价格大幅上涨。据国际货币基金组织（IMF）估算，原油价格每上涨10%，将拖累全球GDP增速约0.15个百分点、推升全球通胀约0.4个百分点。
02
巴以冲突不同演变情形下的宏观影响
新一轮巴以冲突对全球经济的影响，主要取决于冲突是否扩大到中东其他地区。
如果冲突局限在巴以双方，对全球供应链造成的冲击可能相对有限。截至2022年，以色列占全球出口的份额仅为0.3%，而巴勒斯坦占比不及0.1%。分品类看，由于巴以均不是主要产油国，冲突本身对油价的影响相对有限；但鉴于以色列科技较为发达，在部分行业具有一定的竞争力，因此，巴以冲突可能会对部分商品的供应带来一定的扰动。从以色列出口商品的结构看，机械和交通设备制造业、材料供应以及化工产品占比较高。值得注意的是，以色列是全球主要的钾肥出口国之一，2021年约占全球钾肥出口总量的6%，主要出口市场包括欧洲、巴西、印度和中国。如果其出口规模下降，可能会给全球钾肥市场带来一定的干扰，但影响相对可控。
若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大，不排除能源和其他商品价格对全球核心通胀的传导上升。截至2022年，中东与北非的出口占全球的比重达6.1%，且在过去20年间，这一比例一直稳定在4%-9%之间。沙特是全球最大的原油边际供给国，沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。极端情况下，如果中东地区出口原油的主要通道霍尔木兹海峡被封锁，则可能对全球供应链和贸易带来较大的冲击。据美国能源信息署（EIA）估计，2018年，平均每天约有2070万桶原油及制品通过霍尔木兹海峡运输，约占全球海运原油贸易的1/3、原油消费量的21%。目前，本轮能源价格上涨对核心通胀的传导尚不明显。但若巴以冲突持续升级，可能推升全球中期通胀预期，并压低增长预期。
分品类看，中东国家主要向全球出口油气资源，但其化肥出口对全球市场的重要性也不可低估。2022年，沙特出口额总计4074亿美元，约占中东与北非地区出口总额的近30%，是该地区最大的出口国，因此，我们以沙特为代表来分析该地区整体的出口产品结构。在2021年沙特出口额中，包括原油、天然气在内的矿产品占比接近80%，其中，石油相关产品出口占比达73%；矿产品之外，占沙特出口比例较大的是包括化肥在内的化工品，占比达17.5%，由此可以看出，中东与北非地区主要向全球出口原油、天然气以及化肥。
原油与天然气方面，中东与北非地区占全球原油生产和出口的3-5成，占全球天然气生产和出口的1/6-1/4。其中，2022年伊朗、沙特在全球原油产量中的占比分别达3.5%、14.5%，占全球原油出口的比重分别为2.1%、17.1%，且分别占全球天然气产量的6.4%、3%。
化肥方面，中东地区在全球氮肥、磷肥和钾肥等品类生产和出口的占比较高。2021年，在磷肥中的三重过磷酸钙TSP、磷酸二铵DAP，中东地区占全球产量的比重分别达25.2%、16%，出口占比分别高达24.4%、22.3%；氮肥方面，中东地区尿素产量在全球的占比达13%，出口占比高达36.2%；钾肥方面，中东在全球氯化钾产量和出口中分别占9.6%和11.1%。如果巴以冲突蔓延至中东其他地区，全球化肥供给可能面临较大的扰动，会推升全球农产品价格。
分国别看，伊朗石油出口占比明显低于沙特；中国、印度等新兴市场国家的原油供给受巴以冲突扩大的潜在影响更大。沙特、伊拉克和阿联酋是中东地区主要的石油出口国，而伊朗占全球原油出口的比例较低。在美国多轮制裁下，伊朗原油出口量占中东原油出口的份额在2022年下滑至5%。2022年，中东地区原油出口占比较高的国家分别是沙特（40.6%）、伊拉克（20.4%）和阿联酋（15%）。因此，沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。
03
巴以冲突对黄金价格的影响
若巴以冲突进一步升级，美元指数和黄金价格可能走强。首先，随着冲突升级，全球资本市场避险情绪有所升温，美元指数与黄金均有所走强。10月7日至17日，国际金价、美元指数分别上涨4.9%、0.1%。其次，如果巴以冲突明显推升能源价格，甚至在极端情况下引发金融制裁，全球经常项目顺差分布更为“极端化”，或将进一步推升美元指数。另外，美国作为能源出口国贸易条件改善，也可能推升美元。此外，避险需求升温之外，通胀预期上升也将推升黄金价格。
10月7日巴以冲突爆发以来，黄金价格在10个交易日大涨9%至1982美元/盎司，显著跑赢其他各类资产，同期，美国10年期实际利率则基本保持不变，黄金价格的韧性超出市场预期，其直接原因是巴以冲突所带来的避险需求。但事实上，2022年以来，虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但黄金价格表现较为稳健，显著超过实际利率所指示的水平。
黄金价格由哪些因素决定？如何理解黄金价格与实际利率的背离？当前黄金的强势表现又能否持续呢？
黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化。
从商品角度来看，2022年黄金总需求为4755吨，其中超过一半用于珠宝首饰（46%）和工业用途（6%）等实际经济活动。同时，黄金还具有金融资产的属性，能起到抗通胀以及价值储藏的功能。例如，2022年黄金需求中，金条、金币占比达到26%，ETF等产品由于是净卖出，占比为-2%。此外，黄金也是各国外汇储备的重要组成部分，2022年央行黄金需求达到1082吨，占总需求的23%。
理论上，通胀预期、实际利率、避险需求以及美元指数会影响黄金价格。一方面，黄金作为商品，直接受到供需的影响。2004年黄金市场开始引入ETF，显著提高了黄金的需求，从而提振了黄金价格。但是，另一方面，金融属性意味着黄金将受到通胀预期、实际利率、衰退风险或避险情绪、美元指数等宏观和市场因素的影响。根据我们的分析，不同时期黄金价格的驱动因素存在差异，且黄金的金融属性不断增强，黄金价格更多受到宏观因素的影响。具体来说，我们认为黄金价格主要受到以下四个因素的影响。
首先是通胀预期。由于黄金供给有限，通胀上升或者通胀预期上升，投资者对于抗通胀的需求上升，从而导致价格上涨。虽然其他商品也同样供给受限，但可能由于黄金历史上曾长期作为一种货币，故相对其他商品而言，黄金更多被作为一种抗通胀的资产。
其次是实际利率。黄金可以被当做类似于国债的长久期无风险资产，但与国债不同的是持有黄金没有收益，因此，持有黄金的机会成本是实际利率，若实际利率较高，则黄金价格通常下跌。
第三是避险需求。黄金被认为能够对冲经济下行或者地缘政治不确定性，即“乱世买黄金”。因此，经济衰退风险上升、不确定性上升或者地缘政治风险上升时，黄金价格通常上涨。例如，近期巴以冲突推升全球地缘政治风险，全球黄金价格表现较为坚挺。
第四是美元指数。美元作为黄金的计价货币，美元指数上涨或削弱全球的黄金购买需求，从而压低黄金价格。
04
2022年以来，金价为何持续超过实际利率指示水平？
巴以冲突以来，地缘政治不确定性显著上升，在美国10年期实际收益率保持不变的情况下，黄金价格在10个交易日累计上涨165美元至1982美元/盎司，涨幅达到9%。
事实上，2022年以来，黄金价格就已经与实际利率出现背离，金价较强。2018-2021年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释，平均来看，实际利率下降1基点（bp），黄金价格上涨3.2美元。但是，如果参考2018-2021年黄金和实际利率的相关性，2023年10月20日这周，美国10年期实际利率超过2.4%，对应的黄金价格为745美元/盎司，而实际黄金价格为1950美元/盎司，两者偏离幅度达到62%。
第一个原因，黄金价格仍然受到实际利率影响，但实际利率水平越高，两者之间的关系越弱。从2022-2023年的周度黄金价格和实际利率数据可以看到，黄金价格仍然受到实际利率的影响，但是不同时期黄金价格对利率的弹性存在差异，2021年实际利率较低，黄金价格对实际利率变动更敏感，实际利率下降1个百分点，黄金价格上涨158美元，而2023年实际利率明显上升后，黄金价格对实际利率的敏感程度下降，实际利率下降1个百分点，黄金价格只上涨66美元。从更长的历史序列来看，实际利率位于高位时，黄金价格对实际的敏感程度也下降。
第二个原因，2022年以来央行增加黄金购买，一定程度上冲击了黄金和实际利率的关系。近年来，美国滥用美元的储备货币地位，将美元武器化，一定程度上削弱了美元作为传统储备货币的地位。2022年美欧等国对俄罗斯的制裁，特别是冻结俄罗斯外汇储备，冲击了国债等传统储备资产的避险属性，一些新兴市场国家多元化外汇储备的需求上升，转向增加黄金储备。根据世界黄金协会的数据，2022年央行黄金需求大幅上升，全年达到1082吨，相对2021年上升631吨，显著超过2022年全球黄金需求的增量42吨；央行黄金需求在全球黄金需求中的占比也从2010-2021年的10%上升至23%。从现有数据来看，2022年以来，中国、波兰、土耳其、新加坡等国央行黄金需求增量最大，分别为217吨、84吨、77吨和75吨。
第三个原因，俄乌冲突、巴以冲突等因素导致全球地缘政治风险上升，黄金出现地缘政治风险溢价。2022年1月到2023年10月，全球地缘政治不确定指数平均为2008-2019年的1.5倍。地缘政治风险上升导致持有黄金避险的需求上升，从而导致黄金价格偏离实际利率指示的水平，出现地缘政治风险溢价。
通过实际利率变动来推算黄金价格变动，能够一定程度上解决黄金价格与实际利率背离的问题。传统上，投资者通过比较黄金价格的绝对水平与10年期美债实际收益率，来判断黄金价格水平是否合理。由于2022年以后央行购债等行为导致黄金价格与实际利率出现比较明显背离，可以通过比较黄金变动与实际利率变动来一定程度上解决上述问题。例如，2021-2023年黄金价格3个月累计变动与10年期美债实际利率累计变动仍然存在较好的相关性。基于上述原理，我们构建了两个黄金价格模型，分别是基于2018-2021年数据以及2023年1-10月数据。从结果可以看到，2022年预测值与黄金实际价格之间存在一定程度的背离，2023年以来背离程度进一步收窄，显示当前黄金价格并没有明显高估。2023年10月，模型预测误差显著扩大，可能是因为巴以冲突导致黄金价格存在一定程度的地缘政治溢价。
05
当前黄金价格的超预期表现能否持续？
短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响，若冲突扩大化，黄金价格仍有回升空间；但若得以缓和，则面临调整压力。
中期看，央行对黄金需求或高于疫情前，为金价提供结构性支撑，但影响或不及2022年。根据世界黄金协会2023年的调查，接近1/4的央行准备在未来增加黄金储备的规模，从而有助于为黄金价格提供一定支撑。但是我们预计影响或不及2022年。一方面，全球黄金每年新增供给有限，现有黄金储备也大多集中在美欧等发达国家，其出售的意愿较低。另一方面，世界黄金协会的调查也显示，基于去美元化而购买黄金的占比不到10%。此外，美国高企的实际利率难以维系，黄金价格在中期存在着上涨空间。
