总结来说，我们认为10月广义基金减持可能与市场回调和定开式理财产品规模下降有关。根据普益数据统计，11月份以来，理财规模呈现回升态势，且根据外汇交易中心数据显示理财和基金仍然净买入信用债。我们认为理财规模回升态势或继续，信用债需求和信用利差可能维持稳定，短期在基本面偏弱债市整体风险不大的情况下，信用债收益率调整的风险也相对可控。同时在一揽子化债计划继续的情况下，城投短端挖掘仍是主要的配置方向，但是中长期来看仍需密切关注基本面变化。
统计口径发生变化。
10月托管数据：商业银行增持信用债，广义基金减持规模收缩
本周央行公开市场虽然净投放1.11万亿元资金，但是受到税期等因素影响，资金面仍有小幅收敛，资金价格有所上升，不过利率债短端收益率有一定回落。信用债在需求较强的带动下收益率全面回落。按照中债估值收益率计算，1年期小幅下行1-2bp、3年下行3-7bp、5年下行1-5bp左右，3年表现相对突出。国开债1-5年期收益率下行0-4bp，导致信用利差1年期走扩2-3bp，3-5年呈收敛态势。
具体需求方面来看，银行理财规模整体与上周持平，但是结构上有一定变化：定开式产品规模继续回落700亿元左右，其余产品则有所回升。现金管理类、最小持有期、封闭式和非现金管理类产品分别增长100亿元、400亿元、200亿元和100亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，理财仍是净买入，规模为126亿元，相较上周出现较为明显回落，但是基金净买入规模继续增长，达到346亿元左右，节奏上较为均衡。以银行二永债为主的其他类债券来看，银行理财小幅净买入21亿元，与上周变化不大。基金净买入规模相对较大，全周达到225亿元，节奏上周一周二和周四净买入规模相对较大。
本周五公布了10月份托管数据。整体来看，在非金融信用债净增量小幅转正、市场继续回调叠加下，商业银行信用债增持规模略有收缩，券商自营增持规模小幅抬升，而广义基金、保险信用债减持规模均有收缩。具体来看，
► 广义基金减持规模由上月的3213亿元收缩至1962亿元，减持规模仍高。结构上主要减持公司债。商业银行信用债增持规模由849亿元收缩至699亿元，结构上主要是中票贡献。其余非银中，券商自营增持规模由71亿元扩大至89亿元，结构上以中票为主。保险减持规模由上月的31亿元收缩至8亿元。
► 今年1-10月仅券商自营和境外机构减持信用债，增持机构中商业银行增持规模最大，不过考虑公司债后广义基金转为减持信用债。从托管数据可以看出，今年1-10月商业银行仅5、7月减持信用债，而广义基金2-8月多有增持，但受到1月份理财规模下降、9-10月大幅减持影响，考虑公司债口径下合计仍是净减持状态。
► 如果看不含公司债的口径，2023年1-10月，商业银行、广义基金和保险分别增持1596亿元、144亿元和203亿元，持有占比随之变化0.74ppt、-0.59ppt和0.1ppt。券商自营累计减持438亿元，市场份额随之下降0.33ppt。若按照含公司债的口径，2023年1-10月，广义基金仍是各类型投资者中净减持规模最大的，净减持信用债4250亿元，持有占比因而下降3.39ppt；商业银行和保险分别净增持4844亿元和756亿元，市场份额分别抬升1.07ppt和0.1ppt。
总结来说，我们认为10月广义基金减持可能与市场回调和定开式理财产品规模下降有关。根据普益数据统计，11月份以来，理财规模呈现回升态势，且根据外汇交易中心数据显示理财和基金仍然净买入信用债。我们认为理财规模回升态势或继续，信用债需求和信用利差可能维持稳定，短期在基本面偏弱债市整体风险不大的情况下，信用债收益率调整的风险也相对可控。同时在一揽子化债计划继续的情况下，城投短端挖掘仍是主要的配置方向，但是中长期来看仍需密切关注基本面变化。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数下行，AA评级样本券平均剩余期限有所拉长，AA（2）则有所下行。AA评级活跃券中城投占比下降，区域多集中在浙江、江苏等地，产业中煤炭活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约六成，区域多集中在山东、江苏、湖北等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比约1/3，区域多集中在浙江、江苏等地，剩余期限2年左右的成都空港城发成交在3.46%附近，成交价和估值分别上行26bp和3bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限1.98年左右的晋能煤业成交在3.18%附近，成交价和估值分别下行22bp和14bp；剩余期限2.86年左右的晋能电力成交在3.39%附近，成交价和估值分别下行8bp和7bp；剩余期限1.41年左右的华发投控成交在3%附近，成交价和估值分别下行21bp和3bp；剩余期限1.44年左右的云能投成交在3.2%附近，成交价和估值分别下行102bp和23bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约六成，其余多为区县、园区平台，区域多集中在山东、江苏、湖北等地。剩余期限1.96年左右的泰山投资成交在3.2%附近，成交价和估值分别下行14bp和10bp；剩余期限1.98年左右的焦作投资成交在3.7%附近，成交价和估值分别下行40bp和10bp；剩余期限1.86年左右的长发集团成交在4.01%附近，成交价和估值分别下行38bp和10bp；剩余期限1.75年左右的上饶城投成交在3.2%附近，成交价和估值分别下行46bp和15bp；剩余期限1.93年左右的黄石城发成交在4.21%附近，成交价和估值分别下行22bp和34bp；剩余期限0.91年左右的咸宁高新成交在3.18%附近，成交价和估值分别下行26bp和7bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升9%，成交量约9653亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为46%和49%。永续债成交量环比基本持平，达977亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、3bp和-4bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化2bp、-6bp和-5bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、5bp和15bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
城投债成交量来看，本周成交量环比回升，增幅为7.53%。在有一定成交量的省份中，陕西、湖北、广东、山西、湖南、天津成交量环比提升较多，幅度均在20%以上。此外，10月之后吉林的成交量提升幅度较明显，但绝对值仍偏低。仅关注中债估值收益率在10%以下、成交偏离绝对水平在100bp以内的样本，溢价成交的省份占比较前一周降低，回落至48%，为10月以来首次低于50%。溢价较高的省份为宁夏、广西、甘肃、辽宁、吉林、四川，溢价水平在10bp以上，其中宁夏、甘肃、辽宁成交量较低。折价较高的省份为西藏、贵州、新疆，折价水平在14-28bp，其中西藏成交量较少，贵州则从前四周的溢价成交转为折价成交，后续仍需观察。“中债估值收益率10%以下、成交偏离的绝对水平在100bp以内的样本/全样本”成交比例方面，河北、贵州、广西提升较明显，反映出区域中债估值收益率下行、异常成交的比例下降，二级市场环境有所改善。
城投债收益率（中债估值）和超额利差来看，上周城投债收益率多数下行1-21bp，其中AA-评级收益率下行幅度较大，在8-21bp；信用利差多数收窄，幅度在2-17bp，其中各等级5Y及AA-评级表现突出，而AAA、AA+、AA评级1Y以及AAA、AA+3Y利差被动抬升。省级层面：上周云南公募债利差受省本级及昆明市平台带动，收窄幅度居于首位，在28bp，期限上1Y内收窄较多，1-3Y略有收窄；宁夏受样本集中的影响，公募利差继续在银川的带动下收窄，幅度达12bp；陕西利差收窄幅度排位提升，位居全国第三，主要受西安、咸阳、渭南等地带动，3Y内下行均相对明显；此外，贵州（本级及贵阳3Y以内）、辽宁（大连3Y以内）利差下行幅度也居于前列，幅度分别为11bp、10bp。全国层面：上周利差下行幅度前20的地级市/区/州中，山东（本级、济宁、菏泽、潍坊）占据4席，连续两周表现较突出；重庆（綦江、开州、大足）占据3席，其中綦江区连续2周表现较突出；云南（昆明、本级）、天津（宝坻、北辰）、江西（景德镇、新余）各占2席。云南省本级平台公募利差降幅重回前20位，昆明市利差收窄幅度抬升，连续两周周居于榜首，天津内部则仍存在区域间轮动。
金融成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升30%，约1613亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比73%、13%和14%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比24%和54%。银行永续债成交量环比抬升33%，约1120亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比56%、24%和20%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比46%和32%。
金融成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有下行，1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp和-9bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行17bp、19bp和9bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、10bp和3bp。银行永续债收益率多数下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化18bp、7bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、1bp和4bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行244支非金融信用债，金额合计2252亿元，净增量为160亿元，发行量环比抬升12%，净增量实现转正。取消发行方面，本周合计取消发行2支债券，计划发行金额约28亿元。结构上，评级和期限方面， AAA评级贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1-3年AAA评级（658亿元和206亿元）、1年及以下AAA评级（719亿元和72亿元）、3-5年AAA评级（135亿元和71亿元）和1年及以下AA+评级（193亿元和7亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在908亿元，净增量为-91亿元，地产债的发行和净增量分别为38亿元和-83亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化4bp、-11bp和6bp；AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周变化3bp、-16bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行113bp和35bp。个券方面，部分民企或弱区域或债务负担较重地方国企发行利率相对较高，比如23亨通SCP008(科创票据)（0.34年）发行在5.7%、23陕西旅游MTN002（3年）发行在5%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多数走扩。1年以下AA+、AA及以下评级分别走扩21bp和70bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化10bp、0bp和65bp，3-5年AAA评级收窄1bp。整体看，一级认购情绪有所回暖。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1]成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
本文摘自：2023年11月18日已经发布的《10月托管数据：商业银行增持信用债，广义基金减持规模收缩》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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