来源：汇至通HZT
上周，主力合约（SP2401）增仓下行，其结算价环比下跌152点，正好完全抵消前一周的涨幅，期间最高价突破6200，使得周度振幅区间扩至6.3个百分点。日均成交环比增加16万手至66万手的水平，成持比从10跃至12。近四周以来，浆价在5900-6100的区间窄幅震荡，显示出浆价上涨有放缓的态势。持仓量增加1.7万手，以按单边计算的持仓量为依据、以10%为保证金率计算，资金一周涌入约0.6亿，也正好是前一周涌出的资金量。
表1：纸浆期货主力合约周度走势
说明：
2、截至2023年10月16日，纸浆SP2401的保证金率实际为8%（投机）和7%（套保），但为了简便计算，仍以10%为计算依据。
3、2020全年，纸浆期货主力的平均日成交量约23万手，周末持仓平均约11万手（最大21），沉淀资金平均3.6亿（最高7亿）。
来源：上期所，汇鸿浆纸
上期所的标准仓库至接近52万吨的高位。库存自4月7日以来至持续增长，净增量累计约24万吨，直至上周，仓库净流出超过净流入——库存小降3000吨。此外，上周中储广州、建发仓储东莞分别获批1.5万吨、2万吨的库容，期货仓库辐射地首次扩至广州；厂库方面，金翌贸易、建发两个厂库已经保持了多周的满库状态。今年以来纸浆库存持续攀升，或许体现了下游终端需求不佳和/或市场信心不足。
10合约进入交割，交割价6060元/吨，数量8万吨；而上一个合约09的交割量创下历史最高，接近15.7万吨，加上期转现交割3000吨，09合约的交割量达到16万吨！
图2：交割库库存（上：标准仓库，下：厂库仓单）
图3：交割情况
盘面收跌198，现货银星跟跌150，现货鹦鹉逆涨50。基差（现货漂针-期货收盘价）环比扩至132；需注意这里基差使用的现货品牌是银星，而期货背后代表主要是俄浆。针阔差从800缩至600。
2022年8月17日以来至11月11日，基差长期处于高位，平均基差达到699，运行范围为488-925，高基差一方面体现了现货的强势（可能受到供应链物流的扰乱导致现货短缺），另一方面也体现了不同品牌之间的价差——因为现货数据取的是银星的售价，而盘面代表的货物主要为俄浆。
从2022年以来至今一年多的运行来看，针阔差运行区间约为700-800点，而2020年之前几年的平均中轴约为250点，由此可见，在2020年之后，针阔差发生异动，2021年触顶，整体来说，2020年国内禁废之后，针阔价差重心有所上移。
图4：每日漂针浆价格及基差
注：现货价格采用卓创-山东-银星市场价，后同。
图5：每日现货市场针阔价差
说明：纸浆现货价格采用卓创-山东市场-银星及鹦鹉的现货价格数据，以此计算价差。
来源：卓创，汇鸿浆纸
上周纸价相较10月末，持平走强，其中生活纸持平，双胶纸大涨170，或体现旺季来临及乐观预期，市场需求底部回升。单纯从图形上看，纸价上涨动作略落后于浆价上涨速度，即浆先涨，纸后涨，本轮纸价持续上调部分或也受到木浆反弹的推动。
近几周浆价有放缓回落态势，不过相较上半年，整体浆价处于中位，在后续走势上，欧美造纸需求走弱，中国造纸需求初步显示触底复苏，期货持仓量居于高位，多空博弈下，预期短期内纸浆行情有较大的震荡表现。
图6：月度浆纸价格
说明：
1、当月未完结时，按当周均价代替月度价格（月末）进行更新。
2、造纸利润指基于当前浆与纸价差的估算，并未考虑原料配比、产出率、加工费等情况。
3、双胶纸=山东晨鸣70g云镜出厂含税，生活纸=河北大轴
来源：卓创，汇鸿浆纸
今年上半年，我国造纸产量增速延续2022年的缓慢势头，仅增长了0.2%/17万吨，增速进一步放缓，或许体现了整体消费需求不佳、纸张需求疲软以及上半年企业的浆价成本处于高位带来的不利影响。7月产量同比继续回升，但环比下跌或体现淡季特征。
8月、9月，造纸产量加速回暖，同比增幅分别达到14%、11%，而去年8月的造纸产量仍处于淡季低谷，此外，9月份的造纸产量绝对值也为至少2020年来的峰值！由此或能体现随着国内经济温和复苏，叠加浆价回落，造纸产量率先修复，行业生产形势回暖进一步得到确认！
图7：造纸产量
来源：统计局，汇鸿浆纸
9月，纸浆到港量延续今年以来的猛增势头，其中针叶9月单月到港量同比增幅为23万吨/41%，阔叶在APRIL（去年末投产、106万吨产能）、Arauco MAPA（156万吨产能、今年上半年抵达中国市场）、UPM乌拉圭（210万吨产能、Q3抵达中国市场）三大阔叶项目陆续投产的背景下，同比暴增32万吨/+27%！1-9月，针阔到港量同比合计增加了355万吨。
从进口来源国来看，漂阔8月同比增加44万吨主要来自巴西（+13.6万吨）、智利（+10）、印尼（+7.5）、乌拉圭（+5.8）。漂阔9月同比增加32万吨主要来自智利（+9.6）、乌拉圭（+7.7）、印尼（+5.8）。
图8：纸浆到港量
来源：海关
说明：纸浆进口量指漂针、漂阔、化机、本色四类木浆的总和。
截至今年9月，木片进口量触底反弹，环比增加22万吨，同比则仍继续下降，降幅13万吨。今年1-9月，木片进口量同比累计减少了346万吨，跌幅为24%。随着进口浆价反弹至中位，自制浆的经济性边际增加，或带来木片进口量继续回暖。
图9：木片进口量
来源：海关
备注：根据晨鸣/华泰2022年的相关公开数据，1.25吨木片可以出1吨化机浆。
截至2023年8月，刨除2022年12月的异常数据，行业利润已经有21个统计期都属于缩减、负增长的状态（无论是表示绝对值的浅蓝色线条，还是代表同比增速的藏青色线条都处于历史底部）。
8月-9月，造纸行业生产积极性率先回暖，9月，行业利润绝对值达到69亿，同比增加44%，进一步验证造纸端在经济温和修复、逐步消耗低价浆的背景下，从8-9月开始，造纸的景气度开始复苏。但笔者个人认为考虑到宏观复苏进程缓慢，社会消费或不足以支撑过快、过大的反弹。
图10：造纸利润总额
来源：统计局，汇鸿浆纸
美联储最近一次于7月26日加息25个基点,以致联邦基金指标区间上限调至5.25%至5.5%。这是本周期第11次加息,联邦基金利率亦上升至2001年以来的最高。
同时，最近公布的中国宏观基本面数据走弱，海关总署11月公布的数据显示，10月中国出口2748亿美元，同比-6.4%，自5月以来这已经是连续第6个月同比下降，人民币进一步承压。
截至周一，美元对人民币中间价为7.1769，汇率已经连续数周基本不变，体现了央行逆周期调节的能力和信心，但汇率居高不下，逼近去年创下的7.2422的峰值，提升了纸浆的进口采购成本，一定程度上抑制纸浆需求。大宗商品一周大跌3%，近两周累跌4%。
图11：每日汇率及美联储本轮加息步伐
图12：大宗商品价格指数CRB
10月我国制造业PMI录得49.5，继9月短暂返回扩张区间后再次跌破50，非制造业PMI则录得50.6%，虽然仍在50以上，但是环比仍然回落了1.1个百分点，或显示经济信心不足。
9月社会消费品零售总额同比+5.5%，增速环比继续弱修复，显示社会需求缓慢复苏，此外，前述提到8月出口同比数据也显示下滑了近9%，海外需求则更为疲软；目前，国内的消费增量预估主要增加在服务领域（餐饮、旅游、文娱），其对经济的提振进而传导对商品、对纸张消费的推动需要时间。
图13：社会消费品零售总额
中信期货-周报·李青·11月12日
……上周，期货盘面大幅回调，但是我们并未观察到突发的产业讯息，从基本面视角来看，我们认为周内的大幅下跌主要系纸浆进口延续前期同比高增的情况下，下游部分纸种开工率转弱叠加高库存引发市场担忧。过去两周，下游卫生纸开工率维持在60%左右，较10月中旬环比下降4%，较9月下旬环比下降8%，且样本库存整体为13.62万吨，处于历史同期高位。在此情况下，国内纸浆进口量延续前期同比高增态势，而需求出现转弱迹象，导致期货盘面大幅下行。……
国泰君安-晨报·高琳琳·11月13日
……下游原纸厂家需求维持刚需，部分厂家主要消耗原料库存，对现货纸浆采购情绪欠佳，有限支撑纸浆市场走势，预计日内宽幅震荡运行。
