事件
2023年11月13日，央行公布，10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1058亿元；10月新增社会融资规模1.85万亿元，同比多增9108亿元；10月M2同比增长10.3%。
评论
10月份金融数据虽然在增量上略高于去年同期，但在结构上来看，主要都是政府类债券的贡献，而来自实体经济的融资需求较疲弱，需要更多政策刺激来提振实体融资需求。尤其是M1增速持续下滑，导致M1和M2的剪刀差持续压缩，意味着地产需求偏弱以及企业资金活性下降。经济增量的提振方式需要靠财政政策，但经济存量和资金存量的提振方式则需要靠降低实际利率，货币政策仍有必要继续放松来引导货币市场利率、债券利率和存款利率下行。我们认为，未来债券利率下行空间或将打开，买入持有仍是上佳策略。
一、贷款结构一般，票据和非银冲量较多，内生性融资需求偏弱
10月新增人民币贷款7384亿元，虽然实现了同比多增1058亿元，但主要贡献来自票据融资和非银贷款，二者分别新增3176亿元和2088亿元，同比多增1271亿元和948亿元，如果扣减票据和非银贷款贡献，人民币贷款同比少增1161亿元，当前实体内生性融资需求仍偏弱。其中，企业中长期贷款已连续四个月同比少增，我们认为或反映了结构性政策退潮下，新增融资撬动乏力；新增居民中长期贷款相比上月亦有较多回落，当月值为707亿元，虽然同比多增375亿元，但主要受去年低基数影响（去年疫情影响下同期仅新增332亿元），一定程度上表明地产销售端修复仍不甚明显；暑期效应消散后，居民短贷的支撑也有所回落，同比少增541亿元。
展望来看，我们认为短期内乃至明年，内生性融资需求的提振可能仍面临一定压力，尤其是明年化债大背景下，城投融资可能会受限，不少城投平台只能借新还旧，进而企业中长期贷款增速新增或进一步放缓，并拖累整体信贷表现，企业杠杆可能稳中有降，或需政府杠杆抬升对冲实体杠杆潜在下行的压力，财政发力是关键。
二、社融主要依靠政府债券支撑，其他分项均偏弱
社融同样面临结构性问题，虽然同比多增9108亿元，但其中1.28万亿元贡献来自政府债券，其他分项均偏弱，人民币贷款同比仅多增232亿元，企业债券同比少增1269亿元，非标贷款（委托贷款+信托贷款）同比多减445亿元，表外票据同比多减380亿元，非金融企业境内股票融资同比少增467亿元。10月社融数据其实一定程度已反映出政府杠杆抬升接替实体杠杆的趋势，无论是直接融资还是间接融资，实体需求均比较低迷。信用债余额增速下滑，一方面是来自于10月债市调整下发行主体的自发发行减量，另一方面也受城投债到期量同比多增所致，叠加化债趋势下城投再融资潜在受限等影响。
图表1: 社融支撑主要来自政府债券
资料来源：Wind，中金公司研究部
三、M1和M2剪刀差持续压缩，指向债券利率继续下行
在融资需求总体低迷的，M2增长和社融增长偏低的情况下，值得注意的是M1增速下滑幅度大于社融和M2。M1增速从年初的6.7%降至10月份的1.9%，主要是受到地产销量需求持续低迷的影响。历史上来看，M1增速与房地产销售增速高度相关。如果居民买房需求较强，会导致居民存款向企业存款转移，尤其是向企业活期存款转移，从而推高M1增速。但随着地产持续低迷，M1增速也就越来越低。同时，今年居民和企业都更愿意存定期存款，而活期存款需求偏弱，也意味着资金活性偏低。历史上来看，M1增速与CPI的相关性高于M2增速。如果M1持续走低，也意味着通胀也会偏弱，从而压低利率。观察M1和M2的增速差，可以看到两者的剪刀差反映了融资需求和资金供给之间的矛盾性，如果两者增速差持续下行，意味着整体利率水平也会下行。如果要进一步提升社会的资金活性以及盘活存量资金，主要的逻辑就是降低实际利率，在CPI同比目前负值的情况下，货币市场利率和债券利率以及存款利率或还需要进一步下调来引导存量资金活性提高，否则存量资金都愿意以定期存款形式存放银行将不利于经济回升。所以M1持续走低的现象值得重视，如果明年看不到M1增速提升，经济和通胀或也难以见到明显抬升。
图表2:M1-M2同比剪刀差继续下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险
需求侧修复不及预期。
Source
文章来源
本文摘自：2023年11月13日已经发布的《M1-M2剪刀差持续压缩，指向债券利率继续下行——10月份金融数据点评》
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
