今年3月，黑石集团旗下5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约，引起了市场对于美国商业地产市场风险的关注。8月7日，穆迪下调美国10余家中小银行信用评级，在理由中强调“商业地产贷款风险”。考虑到持续的强加息周期下，商业地产风险将进一步放大中小银行经营风险。当前美国商业地产现状如何，有无边际回暖的迹象？美国商业地产风险将如何演绎，还会造成美国银行业的广泛危机吗？针对上述问题，《金融时报》记者专访了光大证券董事总经理、首席经济学家、研究所所长高瑞东博士。
美国商业地产市场出现边际回暖的迹象
《金融时报》记者：请问当前美国商业地产现状如何？
高瑞东：我们主要从美国城市地区的办公楼、零售物业、公寓以及制造业用地四个主要商业地产类别，来判断当前美国商业地产资产质量情况。从相关指标来看，当前美国商业地产市场出现边际回暖的迹象：
一是办公楼空置率高企，但有边际企稳的迹象。截至2023年9月，美国办公楼空置率达到17.8%，较8月微涨0.3个百分点，基本触顶。从结构来看，空置率较高的地区主要集中在科技企业聚集的城市如旧金山、西雅图等，上述城市写字楼空置率保持在20%以上的高位，其余部分城市的写字楼空置率则有所回落。此外，2023年9月，美国前50大城市的写字楼平均挂牌价为37.8美元/平方英尺，与8月基本持平。
二是房贷利率持续上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求有所反弹。今年二季度以来，美国超预期的经济数据，大幅增加美联储维持高利率水平的意愿，房贷利率相应持续走高。截至10月26日，美国30年期抵押贷款利率已经达到自疫情以来的最高值7.79%。房贷利率的大幅上升，推高居民购房成本，带动公寓租赁需求反弹。三季度美国公寓市场净吸纳量（指新租套数-退租套数）为+8.2万套，高于二季度（+7.9万套），且大幅超过一季度（+0.1万套），相应的公寓市场空置率也由二季度的5.4%降至三季度的5.3%，低于10年间的历史平均水平，市场明显回暖。
三是消费市场降温偏慢，零售物业保持韧性。今年以来，美国相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求。截至2023年三季度，零售物业空置率保持在4.8%的较低水平，租金保持上升态势，三季度同比增长2.1%。同时，零售物业的净吸纳量（指新租面积-退租面积）环比增长34%至980万平方英尺，较前值明显反弹。
四是制造业用地需求回落，空置率有所抬升。受今年持续的高利率环境影响，制造业企业流动性收紧，用地需求有所回落，三季度净吸纳量同比减少63%，降至4780万平方英尺，为2020年二季度以来的最低值。此外，三季度制造业用地空置率也上升至5.0%，较二季度上行0.5个百分点，但仍低于疫情前水平。
美国商业地产风险敞口未有明显收敛
《金融时报》记者：美国商业地产风险来自何处？风险敞口已经收敛了吗？
高瑞东：银行贷款、CMBS代表的证券化产品是美国商业地产风险的主要关注点。美国商业地产债务主要来自四个贷款提供方：银行、政府支持机构、寿险公司、CMBS等证券化产品，截至2023年二季度占比分别为38.2%、21.1%、15.0%和12.9%。其中，寿险公司、政府相关实体等贷方现金流充沛，风险偏好相对较低，选择的底层资产较为优质，风险相对较小，市场相应地更为关注银行贷款、CMBS产品的违约情况。
从违约情况来看，银行贷款、CMBS产品的违约率在今年以来持续攀升，指向美国商业地产风险敞口未有明显收敛。
一是二季度美国银行业商业地产贷款拖欠率创新高。根据美联储数据，截至10月18日，美国所有商业银行商业地产贷款余额约2.94万亿美元。受近期利率的高位运行、商业地产资产价格的表现转弱影响，美国银行业商业地产贷款违约率持续攀升，今年上半年贷款拖欠率上行至0.84%，较一季度上行0.03个百分点。
贷款违约率回升压力下，美国中小银行风险敞口持续加大。截至10月18日，美国中小银行商业地产贷款占全部银行商业地产贷款比例近七成，同时商业地产贷款占总资产比重也相对较高，为30.8%，风险敞口明显高于大型银行6.6%的占比。在商业地产贷款违约率回升压力下，美国中小银行将面临更大压力。
二是CMBS违约率自今年以来持续攀升。据房地产数据提供商Trepp数据，2023年10月美国逾期至少30天的CMBS拖欠率较上月上升24BP至4.63%，达到2021年底以来最高点。其中，办公楼拖欠率较上月上升17BP至5.75%，自2022年年末以来已经累计上行超过410BP，为商业地产拖欠率增速最高的一项。
三是2023年及2024年美国商业地产债务到期偿付压力较大，办公楼是薄弱项。美国抵押贷款银行家协会（MBA）数据显示，美国商业地产贷款存量规模为4.4万亿美元，其中7280亿美元（占存量规模的16%）将于2023年到期，6590亿美元(占存量规模的15%)将于2024年到期，偿付压力较大。分物业类型看，在2023年到期的商业地产抵押贷款中，酒店旅馆抵押贷款到期占比最大（34%），其次是办公楼（25%），公寓到期占比最小（9%）。考虑到办公楼空置率高企，违约率持续攀升，不排除有进一步的违约风险，还需密切关注办公楼空置率以及贷款拖欠率指标。
基本面好转尚不足以抵消利率持续上行带来的负面压力
《金融时报》记者：美国商业地产基本面好转，但为何违约率持续上升？
高瑞东：今年以来美联储持续加息，导致美国商业地产估值不断缩水，商业地产公司开始主动违约，再融资难度也持续攀升。因此，尽管基本面有所好转，但尚不足以抵消利率持续上行带来负面压力，成为当前违约率继续上行的主要原因。
一是高利率环境下，商业地产资产面临大规模减值，推动企业战术性违约。商业地产资产估值是对未来现金流按照预期收益率进行折现得到的，但在美联储激进加息的背景下，投资者要求的回报率不断提高，导致现金流现值下降，地产企业的资产端将面临大幅的重估压力，即反映为资产浮亏增加、账面价值减少。
值得关注的是，美国近期频繁爆雷的CMBS产品是“无追索权”（Non-Recourse Loan），即在违约的情况下，贷方不得扣押借款人超出抵押品的任何资产。因此，当商业地产资产净值大幅下跌时，甚至低于要偿付的贷款现值时，地产公司可以选择战术性违约，减轻债务负担。例如，美国公园酒店及度假村公司（Park Hotels & Resorts Inc）在6月宣布停止支付7.25亿美元CMBS债务时，申明称“取消贷款将大大改善公司的资产负债表和运营指标”。
二是高利率环境下，地产企业面对现金流压力与再融资成本的循环抬升。一方面，浮动利率贷款的还款压力挤压地产企业的现金流，进而增大融资难度。另一方面，考虑到商业地产贷款将在今明两年集中到期，此前这些贷款在发行时锁定了疫情期间低贷款利率，但到期后企业再融资时只能以当前的高利率作为还款利率，大幅增加了融资成本，并使得未来现金流形势更为严峻。Trepp数据显示，2023年和2024年到期的CMBS贷款的平均票面利率约为4.6％，但根据高盛10月发布的报告显示，近期新发行的CMBS贷款利率已经达到7％。
三是“快加息”叠加“风险暴露”，金融机构信贷意愿较低，地产企业债务再融资难度加大，但二季度放贷情况有所好转。在美联储持续加息的背景下，金融机构在商业地产领域的贷款投放持续收紧。据Trepp数据，今年上半年CMBS贷款发行总额仅为164.7亿美元，只相当于2022年上半年的三分之一，但二季度相比一季度环比增长了三分之二。此外，根据MBA8月公布的数据，今年第二季度美国商业抵押贷款发放额较去年同期下降53%，但较第一季度增长了23%，环比好转指向当前美国金融机构“惜贷”情况出现边际好转的趋势。
当前美国商业地产压力相对可控
《金融时报》记者：您认为美国商业地产的压力是否会引发系统性金融危机？
高瑞东：我们认为当前美国商业地产压力相对可控，尚不足以引发系统性金融危机。
在资产层面，当前美国商业地产基本面已经出现好转的迹象，同时商业地产价格已回调至疫情前水平，下行压力或相对有限。
一方面，当前美国商业地产基本面已经出现好转的迹象。一则美国办公楼9月空置率相比8月略有上行，基本触顶。二则美国相对强劲的消费与就业市场下，零售和公寓相关的商业地产需求持续攀升，三季度净吸纳量环比依然实现正增，维持较强韧性。三则美国制造业用地空置率虽有抬升，但仍低于疫情前水平。
另一方面，与住宅市场相比，商业地产价格已有明显调整，下行压力或相对有限。与住宅市场不同，2022年下半年以来，美国商业地产价格率先进行了回调，已经降至疫情前水平，指向后续美国商业地产价格的下行压力或相对有限。
在机构层面，美国中小型银行运营情况有所好转，出现大规模信贷违约风险的概率相对较低。
美国中小型银行应对信贷损失能力整体高于次贷危机时期，出现大规模信贷违约风险的概率相对较低。一方面，截至10月18日，美国中小型银行存贷比自今年3月111.4%的高点下行至107.5%，利息偿付压力趋缓，且低于次贷危机时期水平。另一方面，美国中小银行流动性有所好转，中小银行现金占总资产比重已从今年3月初5.5%的低点回升至10月的6.7%，较充足的现金储备意味着中小银行应对信贷损失的能力较强，且高于次贷危机时期水平。综合来看，美国中小银行资金情况较3月已有所好转，出现类似于2008年大规模的信贷违约风险概率相对较低。
在监管层面，监管机构去年已经关注到了商业地产风险，同时美联储货币政策工具较丰富，可以对冲部分风险。
一是美国监管机构从去年开始已经关注到了商业地产可能存在的风险。美国联邦存款保险公司（FDIC）在2022年8月发布报告表示：“考虑到疫情后工作和商业变化的不确定长期影响，在即将到来的审查周期中，审查人员将加大对银行商业房地产贷款交易测试的关注。”2023年6月，鲍威尔也指出“非常密切地关注商业地产的形势，美联储正关注非银贷款机构对商业地产的风险敞口”。
二是美联储货币政策工具较丰富、弹性较大，可以有效对冲部分风险。自黑石违约叠加硅谷银行事件发生后，美联储于3月12日紧急宣布规模为250亿美元的银行定期融资计划（BTFP），同时短期内大幅扩表，向市场注入了大量流动性，明显缓解了中小银行的压力，使得美国银行业危机降温，并未出现广泛的传播与扩散。同时，3月21日美国财政部长耶伦也表态，如有必要政府会采取措施保护小型银行，提振了投资者对美国银行系统的信心。
三是与惠誉调降美国评级、商业银行评级等事件类似，商业地产风险根源在于美联储加息。若短期内商业地产风险暴露，可能出现银行业倒闭或并购等连锁性风险事件，但如果风险事件发生，那么将进一步给当前“纠结”的美联储提供结束加息，尽早开启降息周期的理由。
