1、如果只从主营构成来看，这家公司确实没什么值得分析的。但是我们在跟踪历年的财务数据变化时，发现了一个特别的现象。历年的自由现金流都是负数，2022年大幅转正，主要的原因在于存货。
2、子公司电建新能源分拆独立上市，对中国电建有什么影响？
“十成抽蓄，九成电建”，这句话充分说明了中国电建在抽水蓄能中的地位。作为最早从事抽蓄电站设计和建设的“国家队”，中国电建参与了国内90%以上的抽水蓄能电站建设。虽然在抽水蓄能中有绝对优势，但是抽水蓄能业务并不是公司主要的业绩来源。我们对这家公司的关注，来自两个分散的点：1、这家公司22年年报的一些反常现象；2、公司近期的一则分拆上市的公告。
中国电建营收结构
从年报数据来看，中国电建的营收构成主要分为两部分：建筑工程承包(88%)和电力投资与运营(4%)。建筑工程承包是传统核心业务，公司是EPC的角色，具体的工程类型又分为：基础设施工程、水利水电工程和其他电力工程，这里的其他电力工程在2022年比重提升较快，主要原因是新能源电力工程的增长较为迅速。
从业务模式来看，另一项业务“电力投资与运营”，相当于补齐了产业链。以前重点是投资和建设，现在又加上了运营，并且以新能源业务为主，由子公司“电建新能源”负责。公司每个月都会公布新签合同的金额，对比2020年-2023.6的数据，能源电力合同金额占比从28%提升至了53%。而能源电力中，又以风电和光伏占比最高。所以，虽然当前电力投资运营的营收占比不高，但未来增长潜力较大，不容小觑。
如果只是从主营构成来看，这家公司确实没什么值得分析的。但是我们在跟踪历年的财务数据变化时，发现了一个特别的现象。历年的自由现金流都是负数，2022年大幅转正，主要的原因在于存货。存货余额大幅下滑，是因为2022年发生的资产置换业务。
22年1月，公司先发布公告，与大股东电建集团进行资产置换，换出去的是部分旗下的房地产板块资产，换进来的是大股东持有的，和电力设计和工程相关的，合计共18家公司的股权，整体的盈利能力要高于房地产板块，相当于换进来了更优质资产。
随后22年6月份，公司又进一步剥离了剩余房地产资产，交易完成后，公司旗下已经没有房地产业务，整体的资产结构得到了优化。
2023年自由现金流是否会持续改善，现在还不好判断，资产置换是一次性改善，后续还是要看主营业务的盈利能力。下面，我们就从中国电建的资本开支、财务基本面情况以及估值，来分析中国电建未来的投资回报率的收益，将取决于什么？
资本开支占比
除了自由现金流，资本开支也是值得注意的一项。历年资本开支占营收的比重在20%以上，但21-22两年，比重下降至10%，结合公司的主营业务和新签合同的情况，我们大致能够判断出，基础设施和常规水电的新增项目明显减少，目前的资本开支大头是新能源电力项目。到这里我们还得继续延伸，聊一聊子公司电建新能源准备独立上市的事。
2023年6月3日，公司发布了筹划将控股子公司“电建新能源”分拆上市的公告。电建新能源是公司第二大板块“电力投资与运营的业务主体”，公告一出，市场选择了用脚投票，股价继续下跌了近20%。市场的反应可以理解，多数投资者都是出于看好中国电建由传统业务向新能源电力转型，但如果电建新能源独立上市，那么市场给的估值就又回归到传统的电力工程建设，估值和业绩增长就都没有了想象力。市场是这么认为的，那么从基本面分析的角度，我们该如何看待呢？
首先可以看公司的回复。这里的关键词是，分拆后对电建的影响。分拆后的电建新能源仍处于中国电建的合并报表中，并不会影响中国电建的独立上市地位与整体估值。
另外，中国证券报对电建负责人的采访，提到了电建新能源的发展急需要资本的大力支持，仅凭电建平台融资无法支撑庞大的资本开支。一方面是电力工程建设板块估值低，融资效率低；另一方面对现有股东权益摊薄比例较高。分拆后有利于优化母子公司的资本结构。
注意看这里的关键词，对为什么分拆，分拆之后的影响也做了回复。
如果分拆顺利，那么未来中国电建整体资本开支的占比将会显著下降。能够用较少的投入维持稳定的业绩增长，这是好事。
财务基本面和估值
接下来更多的工作是对公司基本财务数据的分析以及估值。先是公司的盈利能力，即股东投资回报率。由于22年的资产置换，我们重点对比21和22年的变化，借助投资回报率的拆解，最终得出的结论是，22年投资回报率小幅提升，主要源于资产周转率，也就是资产的经营效率提升，而背后的原因就是房地产业务下的存货余额大幅减少。另一个起到提升资产效率作用的是无形资产中的特许权。公司无形资产的占比要超过固定资产，而无形资产中大头是特许经营权资产，这些是公司为政府开展建筑工程业务之后，换取的经营权资产，诸如收费高速公路和水电站经营权等，凭借这些经营权，在一定期限内，公司可以获取部分服务收入。而这部分资产在项目落成后，会在经营权期限内进行摊销，周转率会稳步提升。资产中目前拖后腿的是应收项目，应收项目的增速远超过收入的增速，导致应收账款的回收周期显著拉长。后续资产的经营效率能否继续改善，应收账款是重点。净利润率方面，重点要看电建新能源旗下的电力投资与运营业务，这部分的毛利率显著高于建筑工程承包业务。
总之，未来公司股东投资回报率能否提升，主要取决于电建新能源业务的推进情况。
最后，对我们开篇提出来的两个问题做个总结：1、中国电建22年财报多出来的自由现金流，主要是置换出了房地产业务，属于一次性改善；2、子公司电建新能源分拆独立上市，会优化资本结构，不会侵害上市公司的整体盈利能力。
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