来源：超阅非银
核心观点
证监会再提鼓励同业并购，风控指标调整引导业务方向，扶优限劣
中证报报道：（1）证监会将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投行。（2）将出台《资本市场投资端改革行动方案》，推动社保、养老保险基金、年金、险资等中长期资金与资本市场良性互动。
风控指标调整：（1）对券商开展做市、资管、参与公募REITs等业务的风控指标计算标准予以松绑。（2）对连续3年分类评价居前券商的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数进行下调，推动试点内部模型法等风险计量高级方法。（3）细化不同期限资产的所需稳定资金，对场外衍生品等适当提高计量标准。
行业马太效应加大，行业并购进程或有所加快
（1）2019年11月证监会首提“六举措打造航母级券商”，鼓励市场化并购。2020年7月中证报报道，证监会鼓励有条件的机构实施市场化并购重组。
（2）近几年行业并购案例偶发，同业并购面临股东方意愿、整合难度和价格竞争等现实挑战。
（3）行业自身马太效应持续加大，净资产前15券商2023年前3季度年化ROE平均值为6.5%，比40家上市券商平均值高27%，10年期间差距持续拉大。
（4）本次政策鼓励头部券商业务创新（优先开展、风控指标优惠）、集团化经营（设立子公司发展多元化业务），马太效应加速下并购进程或有所加快。
杠杆率指标优化，流动性指标调整较少
（1）资本杠杆率直接松绑：依据券商近3年分类评级，可对表内外资产总额进行折扣。截至2023H1，中金公司、申万宏源、中国银河、广发证券资本杠杆率距预警线≥9.6%较近，根据分类评级，上述指标贴近警戒线的券商中，中金公司、申万宏源、中国银河有望享受0.7倍系数折扣（中金属于并表监管试点券商，已提前使用0.7倍系数），申万、银河本次相对受益。
（2）风险覆盖率整体松绑：本次修订下调资管、做市和公募REITS业务风险资本准备折算系数，下调优质券商风险资本准备整体调整系数。同时对权益衍生品等适当提高计量标准。以中信证券、华泰证券为例，我们测算资管系数下降有望提升风险覆盖率9/3个百分点；调整系数下降有望提升风险覆盖率48/62个百分点。
（3）上市券商风险覆盖率和资本杠杆率两项指标目前普遍优于预警线且高于监管标准1.5倍，指标松绑对扩表影响有限，资本杠杆率相对紧张的优质券商有望受益。截至2023H1有21家上市券商净稳定金率水平低于监管标准的1.5倍（1.2倍为预警线），本次对木桶短板净稳定金率调整有限，对券商杠杆上限影响有限。
推荐充分受益于政策导向且低估值的头部券商
2020年7月券商股行情与同业并购和银行持牌预期有关，同时权益市场向好。鼓励同业并购、风控指标优化整体符合我们预期，政策导向更利于头部优质券商，受益标的中信证券、华泰证券、中国银河、申万宏源。同时，区域和股东优势突出且成长性较强的财通证券、国联证券和东吴证券有望受益。中长期资金引入利于降低权益资产波动率，保险股受益，推荐中国太保、中国人寿和中国平安。
风险提示：政策落地及影响不及预期；股市波动对券商盈利带来不确定性影响。
1、鼓励券商并购政策点评：马太效应加剧，并购或有所加快，政策利好头部券商
事件：中证报报道，据中证报记者获悉：（1）围绕中央金融工作会议提出的“培育一流投银和投资机构”任务目标，证监会将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投行；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。（2）围绕“促进长期资本形成”，证监会还将持续加强部门协同，出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。
2019年首提“鼓励并购，打造航母级券商”，本次表态符合行业基调。2019年11月证监会针对政协提案表示，将围绕六举措打造航母级头部券商，其中包括：多渠道充实资本、鼓励市场化并购、优化激励约束机制、加大IT投入、完善国际化布局等。2020年7月中证报报道，证监会向派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金公司做好组织管理创新工作，一是解决同业竞争问题，鼓励有条件的机构实施市场化并购重组；二是鼓励员工持股或股权激励。本次证监会表态将打造一流投行的举措聚焦在“业务创新、集团化经营和并购重组”，符合行业大基调。
证券行业自身具有马太效应，ROE分化逐步加大。（1）重资本行业具有规模效应，竞争加剧、政策倾斜、向资本化和机构化转型均加快行业的马太效应，净资产前15券商2023年前3季度年化ROE平均值为6.5%，比40家上市券商平均值高27%，10年期间差距持续拉大。（2）从净利润集中度看，2023年前3季度CR5和CR15分别为44%/82%（占40家上市券商），较2013年的43%/79%微幅提升，净利润集中度提升与中小券商IPO和再融资带来净资产快速扩张有关，CR5头部券商净资产从2013年的43%降至2023年3季度末的38%。投行和机构等业务头部效应更凸显。
政策利好头部券商做优做强，牌照回报率走低，行业并购或有所加快。（1）鼓励头部券商业务创新（优先开展、风控指标优惠）、集团化经营（设立子公司发展多元化业务）、并购重组有望进一步加速马太效应。（2）2022年以来股市偏弱，交易量持续走低，行业竞争加剧、牌照回报率走低背景下，行业并购进程或有所加快。
复盘2020年券商股并购行情：2020年6-8月券商股行情与头部券商并购传闻、银行获券商牌照传闻有关，同时叠加疫后经济复苏、资本市场改革推进（创业板注册制）和股市风险偏好提升（6月交易量逐步放大），彼时券商指数行情持续约2个月，上涨37%，超额18%，次新股和传闻类中小券商涨幅领先（光大证券、第一创业、浙商证券、中信建投），中信证券和中国银河头部券商中领涨。
2、券商风控指标政策点评：杠杆率指标得到优化，流动性指标调整有限，优质头部券商相对受益
事件：11月3日证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见。
调整风控指标以引导行业发展方向，扶优限劣，加强风险管理。
调整内容包括：（1）促进功能发挥，突出服务实体经济主责主业。修订风控指标引导证券公司优化业务结构和资产配置，对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力。（2）强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间。对连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数进行下调，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间。（3）突出风险管理，切实提升风控指标的有效性。细化不同期限资产的所需稳定资金，对场外衍生品等适当提高计量标准，加强监管力度。
杠杆率指标得到优化，利好资本杠杆率偏紧的优质券商。
（1）风险覆盖率和资本杠杆率属于券商杠杆类风控指标，2023H1上市券商两项指标普遍优于预警线且高于监管标准1.5倍，指标松绑影响有限，资本杠杆率相对紧张的优质券商有望受益。
（2）资本杠杆率直接松绑：依据券商近3年分类评级，可对指标分母端表内外资产总额进行折扣。截至2023H1，中金公司、申万宏源、中国银河、广发证券资本杠杆率为11.7%/10.9%/10.8%/12.1%，距预警线≥9.6%较近，根据分类评级，上述指标贴近警戒线的券商中，中金公司、申万宏源、中国银河有望享受0.7倍系数折扣（中金属于并表监管试点券商，已提前使用0.7倍系数），申万宏源、中国银河本次相对受益。
（3）风险覆盖率整体松绑：本次修订下调资管、做市和公募REITS业务风险资本准备折算系数，下调优质券商风险资本准备整体调整系数。同时对权益衍生品等适当提高计量标准，加强衍生品业务监管。以中信证券、华泰证券为例（连续3年AA，调整系数由0.5降为0.4），我们测算资管系数下降有望提升风险覆盖率9/3个百分点；调整系数下降有望提升风险覆盖率48/62个百分点。
流动性指标调整较少，净稳定资金比率或是当下木桶短板。
（1）流动性覆盖率、净稳定金率主要管控券商流动性错配，截至23H1有21家上市券商净稳定金率水平低于监管标准的1.5倍（1.2倍为预警线），是当下风控指标木桶的短板，提高长久期负债比例可缓解该指标，但一定程度上或增加了负债成本和利差风险。
（2）本次修订对流动性限制指标调整较少，细化了不同期限资产所需稳定资金，对于卖出场内期权部分要求以delta金额*15%计算（此前是名义金额*折算率12%），降低大宗商品衍生品（不含期权）的折算系数，整体看预计对券商流动性指标影响较小。
3、投资结论
2020年7月券商股行情与同业并购和银行持牌预期有关，同时权益市场向好。鼓励同业并购、风控指标优化整体符合我们预期，政策导向更利于头部优质券商，受益标的中国银河、申万宏源、中信证券、华泰证券。同时，区域和股东优势突出且成长性较强的财通证券、国联证券和东吴证券有望受益。中长期资金引入利于降低权益资产波动率，保险股受益，推荐中国太保、中国人寿和中国平安。
4、风险提示
🔵 政策效果不达预期；
🔵 行业竞争加剧。
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