Q3 化妆品社零增速环比Q2 放缓，传统与新兴电商分化加剧。板块内部不同品牌及公司表现分化加剧，少数龙头企业在行业表现不佳的情况下依然财务表现良好，盈利能力持续提升。短期建议关注Q4 大促表现，长期建议关注财务表现稳健、产品功效突出、品牌定位精准、跨渠道自主运营能力强的行业龙头。
Q3 化妆品社零增速环比Q2 放缓，传统与新兴电商分化加剧。2023 年7-9月化妆品当月社零增速分别为-4.1%、9.7%、1.6%，表现不及Q2；7-9 月化妆品/整体社零累计增速分别为7.2%/6.4%、7.5%/5.9%、6.8%/5.9%，累计增速进一步贴近整体社零。传统电商、新兴电商平台销售分化趋势加剧，23Q3阿里系护肤/彩妆7-9 月同比分别为-6%/-16%、-17%/-9%、-28%/-19%，抖音护肤/彩妆同比分别+45%/+122%、+54%/+169%、+53%/+177%。
核心标的表现：业绩分化明显，少数龙头财务指标稳健。
（1）收入及利润：增速分化趋势明显。①营业收入：23Q3 珀莱雅+21%、丸美股份+46%、贝泰妮+26%、华熙生物-17%、上海家化-11%、锦波生物+106%、润本股份+1%。锦波生物在重组胶原蛋白针剂持续放量下实现高增长，丸美股份在抖音渠道&第二品牌驱动下增速提升，珀莱雅坚定大单品策略&多品牌布局增速稳健；上海家化受线下渠道等拖累较为明显，华熙生物化妆品业务下滑较为明显。②归母净利润：23Q3 珀莱雅+24%、丸美股份+1367%（22Q3 低基数）、贝泰妮+6%、华熙生物-56%、上海家化-40%、锦波生物+169%、润本股份+16%，分化更为明显。
（2）利润率及费用率：部分公司产品结构改善&费用投放效果较好，盈利能力稳步增长。①毛销差（毛利率-销售费用率）：23Q3 珀莱雅+1.8pct、华熙生物-4.9pct、上海家化-8.3pct、贝泰妮+2.5pct、丸美股份+1.8pct、锦波生物+9.0pct、润本股份+3.7pct。珀莱雅、锦波生物、润本股份提升趋势稳定，产品结构改善、费用投放效率提升，盈利能力不断增强；华熙生物、上海家化毛销差下降相对明显。②扣非净利率：23Q3 珀莱雅+0.6pct、华熙生物-7.3pct、上海家化-7.8pct、贝泰妮+1.3pct、丸美股份由负转正、锦波生物+9.8pct。
（3）营运能力及现金流：大促备货致多数企业周转天数增加，经营性现金流同比普遍好转。①营业周期：23 年前三季度珀莱雅+31 天、华熙生物+39 天、上海家化+23 天、贝泰妮+33 天、丸美股份-7 天、锦波生物+75 天，多数企业天数增加均系Q4 大促备货致存货周转天数增加。②现金流：23 年前三季度经营活动现金流量净额，珀莱雅+4%、华熙生物+102%、上海家化-72%、贝泰妮+45%、丸美股份转正、锦波生物+95%、润本股份+37%，普遍好转。
投资建议：国内终端消费略显疲软、化妆品行业增速环比放缓，短期建议关注Q4 大促表现，长期建议关注财务表现稳健、产品功效突出、品牌定位精准、跨渠道自主运营能力强的珀莱雅、巨子生物。
风险提示：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。
