先锋领航：降费扩容成就指数巨头
全球公募基金镜览系列报告之六
联系人：刘欣琦/牛露晴/王思玥
本报告导读
先锋领航是引领美国指数基金发展的资管巨头。主要通过指数产品满足客户的养老需求，规模增速领先竞争对手，其指数产品优势在于降费扩容发展理念下的低费率。
先锋领航是引领美国指数基金发展的资管巨头。先锋领航（Vanguard）由约翰·博格（JohnBogle）成立于1975年，现阶段主要为个人投资者提供资产管理及投顾服务。目前以CEO Mortimer J.Buckley为领导核心，高级管理团队稳定，长期任职于先锋领航且业务经验丰富，有利于以指数产品为核心的发展战略长期稳定。截至2023年一季度末，先锋领航资产管理规模全球排名第二。
先锋领航当前主要满足养老金对更高长期回报的需求。1）1975年为最大化基金投资者利益，博格成立先锋领航；1975-1987年公司通过提供货币市场基金和债券基金等，满足个人投资者的财富保值增值需求。2）1987年至今先锋领航主要满足个人投资者的养老需求。1974年美国政府推出ERISA以保障雇员的退休收入，养老资产快速增长。80年代中后期至今，养老金成为美国共同基金规模增长的主要驱动因素。1987年后伴随美国股市迎来大牛市叠加市场有效性提升，权益类被动投资收益率更高。公司通过权益指数型基金，更好地满足了个人投资者的养老需求，实现市占率持续提升。现阶段公司主要服务个人投资者的养老需求。按资产管理规模衡量，其个人投资者（含理财顾问）占比最大，且个人投资者购买共同基金多用于养老储蓄。
公司凭借其权益类指数基金形成竞争优势，降费扩容发展理念使其费率显著低于同业，形成竞争优势。1）公司通过提供权益类指数基金，以直销模式触达个人投资者，满足其养老需求。从管理方式划分，公司指数型产品占比75%；从资产类型划分，权益型占比64%。除产品外，公司还提供人工及智能投顾服务。个人客户可通过开设投资账户直接购买先锋领航的共同基金产品，包括IRA账户，教育储蓄529账户，及普通账户等。2）公司成立之初，博格即预期到低费率对扩大客户基础的重要意义，扩大基金管理规模有助于公司率先实现规模经济；并且客观条件促使先锋领航采用免佣销售渠道及旗下基金所有制，从而在成立之初，形成低费率的优势。在低费率吸引投资者形成规模后，降费理念使得公司更多将规模增长红利充分让利于客户，使其费率较竞争对手更低。
得益于指数产品低费率的竞争优势，公司资产管理规模增速持续高于竞争对手。得益于公司指数产品的低费率优势，其资产管理规模增速在1982年后，持续高于行业，平均增速高达22%。近10年来规模增速在美国规模前十大资产管理机构中排名第二，高于行业资管规模第一的贝莱德。
风险提示：美国监管政策趋严，美股行情大幅下行。
01
先锋领航
是引领美国指数基金发展
的资管巨头
先锋领航成立于1975年，主要为个人投资者提供资产管理服务，是美国第一支指数基金发行商。约翰·博格（John Bogle）于1975年成立了先锋领航（Vanguard），是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。现阶段，公司主要为个人客户提供资产管理服务，包括共同基金及ETF产品、教育与养老储蓄计划以及投资顾问等服务。为更好地满足个人投资者的需求，公司于1976年推出美国第一支指数基金产品——先锋领航500指数基金，又于1986年为个人投资者发行第一支债券指数基金，始终引领美国指数基金的发展。立足美国、覆盖全球，先锋领航目前已服务来自全球约170个国家的超过3,000万投资者。
集团创始人约翰·博格被誉为“美国指数之父”。现阶段公司以首席执行官MortimerJ.Buckley为领导核心，践行以指数产品为核心的发展战略。1）成立先锋领航前，约翰·博格担任威灵顿基金管理公司的首席执行官。1975年先锋领航集团成立后，博格并以CEO身份领导公司直至1996年，担任董事会主席直到1999年。2）Mortimer J.Buckley于1991年于哈佛大学经济系毕业后加入先锋领航集团，担任过多个高级领导职位，并于2018年成为CEO。公司高级管理团队由11名董事总经理组成，该团队负责执行公司的长期战略、监督日常运营和管理员工，成员长期任职于先锋领航平均服务年限高达20年，且业务经验丰富，可有效确保公司以指数产品为核心的发展战略长期稳定。
先锋领航资产管理规模7.6万亿美元，全球排名第二。截至2023年第一季度底，先锋领航在全球管理的总资产规模为7.6万亿美元，全球排名第二，略低于贝莱德的9.1万亿美元，大幅领先于排名第三位富达投资的4.2万亿美元。
02
先锋领航当前主要满足
养老金对更高长期回报的需求
2.1. 1975-1987年，博格成立先锋领航以运营威灵顿基金，通过货币与债券型基金等，为居民在通胀背景下更好实现资产保值增值
1975年，博格成立先锋领航，负责威灵顿基金的行政管理，其所有权属于旗下基金。1）1974年身为CEO的博格遭到威灵顿资产管理公司的解雇。然而他作为基金主席促成威灵顿基金董事会决定将基金行政管理职能内部化，而威灵顿资产管理公司继续担任基金的投资顾问和主要承销商。2）为对威灵顿基金整体进行日常运营，1975年博格在所有基金之上建立公司组织，即先锋领航集团。公司承担基金会计、税收申报和向政府机构呈交报告等之前由威灵顿资产管理公司承担的运营职责，其所有权属于旗下的11只基金，集团的运营支出，包括雇员薪水，都从基金资产中列支，公司不以营利为目的。
20世纪70年代，在美国经济衰退背景下，居民资产保值增值需求凸显，先锋领航的货币市场基金与债券型基金更好地满足了居民保值增值需求。1）根据公司成立时的安排，先锋领航只负责基金运营，而分销和投资都由威灵顿资产管理公司负责。为摆脱威灵顿资产管理公司的控制，先锋领航先后成立了货币市场基金、债券基金。先锋领航于1975年成立了货币市场基金，投资于短期高信用等级债务工具，如大额存单、高等级商业票据和美国国库券；公司于1977年开始运作Warwick市政债券基金；在1978年年末，公司发行了高收益市政债基金和高收益公司债基金；一年之后，又发行了“吉利美”收入基金（GNMA Income Fund）。2）1975年先锋领航成立时，美国经济正面临衰退，发生了严重的通货膨胀，利率不断走高，股市表现不佳。货币市场基金份额净值保持1美元不变，收益率最高达到16%，由此成为银行存款甚至股票型基金的替代品种。1980年代前中期，美国通货膨胀问题缓解，利率水平回落，美债进入牛市，先锋领航的债券型基金为投资者提供高收益，满足居民财富保值增值需求。
2.2. 1987年至今，先锋领航主要满足私人养老金实现长期高收益的需求
受益于《联邦雇员退休收入保障法》，80年代中后期至今，美国资管行业重点服务于养老金的保值增值需求。1970s美国“婴儿潮”一代面临退休，老龄化加剧，而养老计划未成立独立实体基金，雇员的养老金得不到保障。因此，美国政府于1974年颁布了《联邦雇员退休收入保障法》（EmployeeRetirement Income Security Act /ERISA），要求养老基金的管理人对到期支付的退休金有责任进行保值增值，鼓励退休基金的管理人进行多样化的投资，并且该立法确立了个人退休帐户（IRA）作为重要储蓄工具之一的地位，受益于政府税收政策的推动和IRA的灵活及转移便捷等优势，推出以来账户资金规模快速增长。与此同时，各种相关的职工退休金和养老金方案逐步完善，1981年为储蓄者提供税收优惠的雇主退休储蓄计划401K计划开始推出，私人养老金规模持续高速增长。80年代中后期至今养老资产成为美国资管市场的重要增量资金，养老金账户中的共同基金占基金资产的比重持续提升。
1987年股灾过后，美国股市进入长期牛市行情，股票资产的长期收益更高，同时市场有效性的增强使指数产品长期能够取得高收益，获得养老资产青睐。1）1987年美国股灾过后，美国进入慢牛行情，股票资产的长期收益显著优于债券等资产。受股灾的影响，个人投资者对股市持谨慎态度，股票资产在美国家庭账户中占比下降。为分散风险并进行专业的资产管理，个人客户对共同基金有着巨大且不断增长的需求，共同基金资产占比呈提升趋势。特别是对于风险偏好较低的养老账户资金，逐步将共同基金作为其重要的投资工具之一。2）随着美国股市机构化程度加深、有效性增强，超额收益的获取成本日益抬升，低成本的被动投资回报率优于主动投资。根据先锋领航数据，长期维度来看，如以15年为期，美国市场的主动型股票基金经理跑赢基准的概率仅37%。对于长线投资的养老金而言，被动投资的长期回报率显著优于主动投资，更能满足居民养老需求，逐渐得到养老资产的认可，1990s至今养老金计划持有的共同基金中指数基金占比持续提升。
先锋领航作为指数型基金的鼻祖，通过权益指数型基金满足私人养老资金需求，市占率迎来快速提升。1976年，为摆脱威灵顿资产管理公司的控制，先锋领航推出了美国第一支面向个人投资者的指数型基金，“First IndexInvestment Trust”（如今的Vanguard 500 IndexFund），跟踪标普500指数。指数基金成立之初，规模增长较慢，随后先锋领航不断推出新的指数产品，如在1986年推出债券市场指数基金，1987年推出拓展市场指数基金，1992年推出整体股票市场指数基金、成长和价值指数基金，1996年推出全球股票指数基金，2001年推出首个ETF产品Vanguard Total Stock Market ETF等。得益于被动指数型投资产品的推动，其管理规模增长迅速，从1990年底的550亿提升到2022年底的8.1万亿，年复合增长率为16.8%，占美国共同基金的比重从1990年底的5.2%提升至2022年底的28%。
现阶段，先锋领航主要服务个人投资者，以满足其养老需求。截至2018年底，按资产管理规模衡量，先锋领航个人投资者（含理财顾问）占比最大达59%，机构投资者占比16%。美国投资公司协会2022年数据显示，90%的家庭持有共同基金的目的为满足养老需求。
03
先锋领航凭借其权益类指数基金
形成竞争优势，
降费扩容发展理念使其费率显著低于同业
3.1. 先锋领航通过提供权益类指数基金，以直销模式触达投资者，满足其养老需求
先锋领航通过提供权益类指数产品满足个人投资者的养老需求。1）先锋领航的产品按投资风格进行划分，包括主动管理型以及指数被动型，其中指数被动型产品在管规模最高，占比高达75%；按投资品种划分，包括股票型、固收型、混合型以及货币型，其中权益型占比最高，占比达64%。2）先锋领航还根据客户资产等级的不同提供不同层次的投顾服务。其人工投顾服务（Vanguard Personal AdvisorServices/VPAS）以及智能投顾服务（Vanguard DigitalAdvisor Services/VDAS）针对性满足不同层次客户的个性化需求。此外，其投顾服务体系还包括主要服务于雇主赞助的退休计划参与者的Vanguard ManagedAccount Program（VMAP）以及 Personal Online Advisor（POA）等。
先锋领航采用基金直销模式，低成本触达客户。1）1977年，先锋领航提出不付尾随佣金的销售方式，不依靠经销商出售基金份额，而是由投资者直接购买基金，从而降低投资者的投资成本。1981年，美国证券交易委员同意让先锋领航集团负责旗下所有基金的市场营销与基金销售业务。2）对于共同基金（含FoF），个人投资者可通过在先锋领航开设投资账户直接购买其共同基金产品，账户类型包括养老金IRA账户、教育储蓄529账户以及普通投资账户。个人投资者还可以授权其个人投顾为其管理账户，为其做出投资决策。3）对于ETF产品，则主要通过交易所二级市场触达投资者。机构和个人投资者可通过经纪账户对ETF进行投资。而其一级市场的申赎仅限授权参与人参与，比如一些做市商或大型机构投资者，需通过大额实物交割的方式参与申赎。
3.2. 先锋领航指数产品竞争优势在于更低的费率，低费率得益于直销模式和基金所有制结构
作为长期投资，养老金投资者更关注低费率，先锋领航共同基金及ETF平均费用率低于行业平均和主要竞争对手。1）401K和IRA账户里的资金必须等到退休后才能取出，作为长期投资，费率对养老金的最终回报有重要影响，高费率会显著侵蚀投资收益。2）2022年公司共同基金及ETF产品平均费用率0.08%，远低于0.47%的行业平均水平。公司退休目标、生命策略产品费率远低于同类。
先锋领航成立之初，博格即预期到低费率对扩大客户基础的重要意义，扩大基金管理规模有助于先锋领航率先实现规模经济。1）先锋领航的产品以指数型产品为主，产品差异相对较小，费率是投资者选择基金公司的重要考量因素。长期来看，随着经纪商代销的基金产品越来越多，依赖经纪商销售先锋基金份额会越来越难。免佣的直销渠道更有利于扩大客户基础。博格在1974年预期到，投资人对费用越来越关注，免除销售费用有助于留住客户。2）博格预期未来共同基金持有人中对于雇主养老计划等机构投资者的比例会越来越高。机构投资者更关注成本，低费率有助于先锋领航扩大机构投资者客户基础。3）先锋领航的指数产品更容易形成规模经济效应，压降基金实际运营成本，扩大先锋收取基金产品运营费的空间。
客观条件促使先锋领航采用免佣销售渠道以及旗下基金所有制，在成立之初，形成低费率的优势。1）成立之初，先锋领航只负责基金运营，而分销和投资都由威灵顿资产管理公司负责。为夺回分销控制权，先锋领航建立了免佣金的直销模式。1981年美国证券交易委员批准了先锋领航的免佣金基金产品，先锋领航得以削减分销费用。同时，建立直销渠道使先锋领航面对投顾时有了更大的话语权，得以削减基金的投顾支出。2）先锋领航公司是为集中运营威灵顿基金而成立的，先锋领航的所有权属于旗下基金，避免了向资管公司股东进行利润分成，成立之初能够提供在业内有竞争力的低费率。
在低费率吸引投资者形成规模后，公司降费发展理念使先锋将规模增长的红利充分让利客户，使其费率较竞争对手更低。免佣直销渠道及基金所有制的架构使先锋领航得以为客户提供远低于行业的费率水平，吸引大量的资金实现规模的高增，而高规模带来的规模效应也进一步助力先锋领航压降成本。在博格的降费发展理念下，先锋领航不为所有者分配利润，积极压缩基金运营成本，将规模增长的效益充分让利投资者，更充分地驱动规模增长-费率压降的良性循环。
04
得益于产品端低费率的竞争优势，
先锋领航资产管理规模增速
持续高于竞争对手
得益于产品端低费率的优势，先锋领航的资产管理规模增速持续高于行业，近10年规模增速在美国规模前十资产管理机构中排名第二。1982年以来，先锋领航共同基金及ETF产品的平均费率持续低于行业平均。得益于产品低费率优势，其资产管理规模增速在1982年后持续高于行业，平均增速高达22%。近10年，先锋领航是美国前十大资管公司中规模增速排名第二的公司，高于目前规模排名第一的贝莱德。
05
风险提示
1）美国监管政策趋严。先锋领航通过独特的ETF架构为共同基金避税等行为受到监管约束。
2）美股行情大幅下行。S&P500等指数行情下行，导致先锋领航指数基金对美国及国际投资者吸引力下降。
