引言：三季度实际GDP增速（4.9%）明显好于市场预期（4.5%），我们持续强调的经济“N型”复苏第三阶段正式开启。但更重要的是分析为何季度GDP好于月度指标表现。
“N型”复苏持续验证，三季度GDP超预期。GDP增速一季度超预期、二季度低于预期、三季度超预期，我们年初提出的经济“N型”复苏持续得到验证。但超预期背后，更应分析为何季度GDP表现明显好于市场常用的月度经济指标，我们下文进行详细拆分：
现象：GDP中最终消费贡献超预期“主力”，固定资本形成也维持强劲。从需求侧来看，超预期来源于最终消费贡献较强，在基数明显走高超3个百分点的情况，仅仅较二季度回落0.7个百分点。此外，虽然资本形成总额贡献回落1个百分点至1.1个百分点，但仍是源于去库存拖累，固定资本形成贡献高基数下仅回落0.5个百分点至3.7个百分点，整体水平仍然强劲，此外净出口贡献改善0.3个百分点至-1.8个百分点。
超预期原因之一：消费倾向快速恢复，且主要集中在缺乏月度观察指标的居民服务消费。最终消费支出超预期中，最主要贡献来自于居民消费超预期，尤其是居民服务消费。23Q3居民消费支出同比在基数抬高后仅小幅下行1个百分点至10.9%，环比更是高于2017-2019年平均6.7个百分点，考虑到23Q3社零中商品零售同比仅有3.1%，三季度居民消费的改善或主要来源于服务消费。相较于1-6月，1-9月人均服务性消费支出同比改善达1.5个百分点，这是在三季度较高基数上的提升。而从驱动因素来看，虽然人均收入仍承压，但消费倾向快速改善。另外，商品消费企稳改善是另一大重要因素，9月零售同比5.5%好于预期，汽车消费韧性，必需品向中长期中枢回归，居民线下消费逐步改善。
原因之二：政府消费强劲，而月度缺乏直接观察指标。三季度财政支出走出“低潮”，8月一般公共预算支出同比7.2%，较上月改善8.0个百分点，为年内增速高点，同时季度服务业增加值与服务业生产指数的背离也显示政府消费强劲，服务业生产指数同比下滑4.2pct至6.5%，但第三产业增加值增速仅下滑2.2pct至5.2%，两者差异其一是产值与增加值分别，但服务业增加值率基本稳定，难解释如此大背离。差异其二也即服务业生产指数不包括政府消费，这也意味着政府消费推动第三产业增加值表现好于服务业生产指数。
原因之三：房企融资、地产竣工双双超预期，支撑商品房销售增值。9月房企信用融资增速大幅改善10.8pct至-9.8%，结构上国内贷款大幅改善、增速半年来首次转正，以非标为主的自筹资金也明显上行。而房企融资改善直接推动“保交楼”与地产竣工加快，9月住宅竣工增速也大幅回升15pct至25.8%，也相应支撑商品房销售增值，后者在基数明显走高的背景下，对整体GDP增速的贡献仅回落0.2个百分点至0.1个百分点，超出预期。
原因之四，剔除价格后实际固定增速表现好于统计局公布的名义固定投资。估算固定资产投资拉动当季GDP增速3.5个百分点，明显好于预期。1-9月固定资产投资累计同比3.1%，与市场预期（3.1%）一致，当月同比小幅回升0.5pct至2.5%。低于GDP增速，貌似显示投资稳增长效果较弱。但剔除价格后实际增速回升0.9pct至7.2%，不仅回升幅度更大，绝对水平也明显高于实际GDP增速，结构上呈现基建高位、制造业改善、地产底部企稳。
未来半年内将迎来经济恢复好于预期、政策持续发力的阶段。展望23Q4至24Q2，消费、投资、出口增速均有望继续向好，推动经济温和恢复。消费方面，人均收入承压，但城镇劳动参与率明显改善，总收入（人均*量）改善幅度好于人均收入。与此同时，居民消费倾向积极恢复，且地产竣工增速高点为年底或明年初，按半年传导时滞，也将保障24Q2之前地产后周期消费需求。投资方面，地产融资加快改善，支撑地产投资。出口方面，美国财政“兜底”居民收入，同时发达国家控通胀诉求强化，已在推动大幅低于自身需求的进口增速、重新向需求水平回归，预计我国出口增速将趋于上行、且上行幅度好于美国经济本身表现（进口额外回升的逻辑）。政策方面，面对24年下半年潜在的新一轮下行压力，稳增长政策需要力度加大、分类施策、节奏互补。地产货币政策持续发力，稳定居民预期，财政基建政策24H1发力，确保24H2形成实物投资、对冲届时下行风险。
风险提示：房地产市场形势变化，稳增长政策效果不及预期。
一、“N型”复苏持续验证，三季度GDP超预期
GDP增速一季度超预期、二季度低于预期、三季度超预期，我们年初提出的经济“N型”复苏持续得到验证。三季度实际GDP同比增速4.9%，明显好于市场预期（4.5%），在基数明显走高过程中较Q2仅下降1.4个百分点。剔除基数观察，两年平均增速（跟21年同期比，+1.1pct至4.4%）、四年平均增速（跟19年同期比，+0.2pct至4.5%）均积极回升。分行业看，三季度第二产业同比增速回落0.6个百分点至4.6%，但四年平均增速改善（+0.3pct至4.9%），第三产业（同比-2.2pct至5.2%，四年平均+0.3pct至4.6%）剔除基数影响后景气也在改善。
但超预期背后，更应分析为何季度GDP表现明显好于市场常用的月度经济指标，我们下文进行详细拆分。
二、现象：GDP中最终消费贡献超预期“主力”，固定资本形成也维持强劲
从需求侧来看，超预期来源于最终消费贡献较强，此外固定资本形成与净出口也在改善。从实际GDP增速贡献来看，三季度最终消费支出贡献为4.6个百分点，在基数明显走高超3个百分点的情况，仅较二季度回落0.7个百分点。此外，虽然资本形成总额贡献回落1个百分点至1.1个百分点，但仍是源于去库存拖累，固定资本形成贡献高基数下仅回落0.5个百分点至3.7个百分点，整体水平仍然强劲，此外净出口贡献改善0.3个百分点至-1.8个百分点。
三、超预期原因之一：消费倾向快速恢复，且主要集中在缺乏月度观察指标的居民服务消费。
最终消费支出超预期中，最主要贡献来自于居民消费超预期，尤其是居民服务消费。23Q3居民消费支出同比在基数抬高后仅小幅下行1个百分点至10.9%，环比更是高于2017-2019年平均（6.5%）6.7个百分点，成为支撑GDP超预期的主要来源。考虑到23Q3社零中商品零售同比仅有3.1%，三季度居民消费的改善或主要来源于服务消费，国家统计局副局长盛来运表示“今年前三季度，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重是46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点”。相较于1-6月，1-9月人均服务性消费支出同比改善达1.5个百分点，这是在三季度较高基数上的提升，凸显当前居民服务消费的热情，和前期较为火爆的暑期旅游相匹配。
虽然人均收入仍承压，但消费倾向快速改善。23Q3居民人均可支配收入同比下行2.6个百分点至5.9%，环比低于17-19年平均（11.6%）1个百分点。但快速改善的服务消费令我国居民平均消费倾向恢复速率进一步加快，三季度已经恢复至67.8%（4QMA）。
另外，商品消费企稳改善是另一大重要因素，9月零售同比5.5%好于预期，汽车韧性、必需品向中长期中枢回归，居民线下消费逐步改善。9月社会消费品零售总额同比5.5%，明显好于市场预期（4.9%，Wind），集中体现三大特点：一是汽车（两年平均增速+0.1pct至8.4%，下口径同）韧性，地产竣工拉动、油价再度上行、部分地方推出购车补贴、以及新能源厂商更趋激烈的竞争令居民保持消费动力；二是必需品（+0.8pct至7.1%）连续第三个月改善，其中粮油食品（+2.1pct至8.4%）、日用品（+0.6pct至3.1%）、中西药品（+0.5pct至6.9%），摆脱了二季度以来持续低迷格局，进一步向中长期增长中枢靠拢；三是限额以下零售开始摆脱疫情后的动能偏弱现象，疫情期间社零增速偏弱主要来源于限额以下商品零售乏力，但8-9月以来随着服务消费的快速回复，限额以下商品零售环比已经连续超过疫情前同期水平，或表征居民消费行为正在逐渐扭转疫情中形成的习惯，餐饮收入（-4.6pct至5.8%）稳定增长同样体现这一点。
四、原因之二：政府消费强劲，而月度缺乏直接观察指标
三季度财政支出走出“低潮”，同时季度服务业增加值与服务业生产指数的背离、也显示政府消费表现强劲。8月一般公共预算支出同比7.2%，较上月改善8.0个百分点，为年内增速高点，明显走出前期低潮，预计9月一般公共预算支出仍强。而目前一般公共预算支出主要向政府服务性消费倾斜，数据上也呈现这一规律。另一方面，三季度服务业生产指数同比下滑4.2pct至6.5%，但第三产业增加值增速仅下滑2.2pct至5.2%，两者差异其一是产值与增加值的分别，但服务业增加值率基本稳定，或不是构成如此大背离的原因。差异其二也即服务业生产指数不包括政府消费，这也意味着第三产业增加值增速之所以下行幅度小于服务业生产指数，源于政府消费的增量贡献。
五、原因之三：房企融资、地产竣工双双超预期，支撑商品房销售增值
住宅竣工增速累计同比继续上行，通过计入商品房销售增值、影响固定资本形成。9月房企信用融资增速大幅改善10.8pct至-9.8%，结构上国内贷款（+28.4pct至4.1%）大幅改善、增速半年来首次转正，以非标为主的自筹资金（+8.6pct至-15.3%）也明显上行。而房企融资的改善直接推动“保交楼”与地产竣工的加快，9月住宅竣工增速也大幅回升15pct至25.8%，也相应支撑商品房销售增值，后者在基数明显走高的背景下，对整体GDP增速的贡献仅回落0.2个百分点至0.1个百分点，超出预期。
此外地产销售也积极回升，地产政策加码改善居民预期的过程可以期待。9月商品房销售面积、金额当月同比分别回升2.0、2.8pct至-10.1%、-13.6%，新开工面积同比跌回升8.9pct至-14.6%。
六、原因之四，剔除价格后实际固定增速表现好于统计局公布的名义固定投资
估算固定资产投资拉动当季GDP增速3.5个百分点，明显好于预期，也是稳增长的重要力量。1-9月固定资产投资累计同比3.1%，与市场预期（3.1%）一致，当月同比小幅回升0.5个百分点至2.5%。低于GDP增速，貌似显示投资稳增长效果较弱。但剔除价格后实际增速回升0.9个百分点至7.2%，不仅回升幅度更大，绝对水平也明显高于实际GDP增速，发挥重要稳增长效果。
分结构看，基建高位、制造业改善、地产底部企稳。9月固定投资中改善幅度较大的是制造业投资（名义+0.8pct至7.9%，实际+1.1pct至12.6%），累计同比6.2%好于市场预期（5.7%），显示出口、消费带动工业品改善好于预期后，也在传导至制造业企业投资动机回升。而地产投资虽然名义增速回落（-0.3pct至-11.3%），但实际增速回升（+0.3pct至-8.0%），而且考虑到房企信用融资明显改善，后者与地产建安投资走势高度相关，意味着拖累地产投资的更多为不计入GDP的土地购置费。而基建投资（全口径）虽然有所走弱（名义-1.9pct至7.7%，实际-1.4pct至13.1%），主因前期持续贡献高增的电力投资有所回落（-15.2pct至17.5%），但剔除价格后增速仍然高企，累计同比8.6%也好于市场预期（7.1%），显示企业中长贷连续改善后，对地产基建仍构成支撑。
七、工业生产：符合预期，上游有所回落，但消费和出口改善稳定中下游
9月工业增加值实际同比持平于4.5%，和市场预期基本一致（4.6%，Wind）。行业结构上，采矿业（-0.8pct至1.5%）、制造业（-0.4pct至5.0%）有所回落，而公用事业（+3.3pct至3.5%）走强。制造业内部，上游制造业有所回落，特别是黑色金属（-4.6pct至9.9%）下行幅度较大，有色金属（-0.4pct至8.4%）和非金属矿物（-0.1pct至-1.7%）小幅回落；中下游方面，整体较为稳定，随着出口的回暖，通用设备（+0.8pct至0.0%）、专用设备（+2.1pct至1.6%）有所改善，计算机、通信和其他电子设备（-1.3pct至4.5%）回落但仍维持在高位，汽车销售持续向好也令汽车生产（-0.9pct至9.0%）维持高位。
八、未来半年内将迎来经济恢复好于预期、政策持续发力的阶段
展望23Q4至24Q2，消费、投资、出口增速均有望继续向好，推动经济温和恢复。消费方面，虽然人均收入承压，但城镇劳动参与率明显改善，总收入（人均*量）改善幅度好于人均收入。与此同时，居民消费倾向积极恢复，且地产竣工增速至23年9月仍然强劲，按我们下图地产领先指标，竣工高点为年底或明年初，按半年传导时滞，也将保障24Q2之前地产后周期消费需求。投资方面，地产融资加快改善，叠加地产领先指标显示未来半年内会有更多的前期停工项目需要复工、支撑地产投资。出口方面，美国财政“兜底”居民收入，同时发达国家控通胀诉求强化，已在推动大幅低于自身需求的进口增速、重新向需求水平回归，预计我国出口增速将趋于上行、且上行幅度好于美国经济本身表现（进口额外回升的逻辑）。
政策方面，面对24年下半年潜在的新一轮下行压力，稳增长政策需要力度加大、分类施策、节奏互补。按我们地产领先指标，在存量房复工支撑结束后，24年下半年开始地产投资将集中反映新房投资转弱的传导，面临较大下行压力。加之美国经济潜在的衰退风险、或在24H2形成出口下行压力，因此稳增长政策需要聚焦潜在的下行风险。其中地产与货币政策继续偏松，包括降息、“限购限售”优化等一系列改善居民预期的政策，而财政政策发力节奏略滞后于地产货币政策，前者或在明年上半年前置扩张，确保明年下半年基建实物工作量形成、对冲潜在下行风险。
风险提示：房地产市场形势变化，稳增长政策效果不及预期。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《GDP为何好于月度经济指标表现——Q3&9月经济数据解读》
证券分析师：屠强贾东旭 王胜
发布日期：2023.10.18
