债券发行与到期方面，2023年9月，债券市场新发行4019只债券，合计规模5.76万亿元。9月地方政府债券发行额仍维持相对高位，后续建议跟踪化债方案落地情况。
债券市场方面，2023年9月债市显著回调，中债-总全价(总值)指数下跌0.69%，中证转债指数全月下跌0.67%；中债-国债及政策性银行债指数全月下跌0.25%，信用债跌幅较小，中债-信用债总财富指数全月下跌0.19%。
基金市场方面，2023年9月短期纯债型基金中有56.72%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标；2023年9月中长期纯债型基金中有20.56%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标。
基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年9月，短期纯债型基金的久期整体拉长，中位数相较8月上升0.09年至0.88年，市场分歧收窄；中长期纯债型基金久期整体缩短，中位数下降0.03年至2.28年，市场分歧收窄。
综上，2023年9月，经济基本面“弱复苏”格局延续，在“稳增长”政策落地节奏超出预期、机构赎回行为再度演绎等利空因素影响下债市回调，全月利率债短端上行幅度大于长端。我们认为，当前仍处于“宽信用”政策观察期，后续应持续观察政策落地后经济修复的实际情况。根据高频久期测算模型，我们看到了短端资金和中长端资金之间对于久期调整的分歧，短期纯债型基金整体拉长了组合的久期，中长期纯债型基金则调降了久期。一方面，政策力度存在不确定性，长端资金整体偏谨慎；另一方面，虽然汇率因素扰动，但后续货币政策仍将维持中性宽松的基调，政策呵护下建议关注短端品种的交易性机会。此外，化债政策落地有利于缓解相应地区城投风险，经历前期调整后，可适当关注城投债的配置机会。
风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。
1. 基础市场回顾
1.1. 市场基本面洞察
1.1.1. 国内部分
宏观基本面：2023年9月，国内经济增长动能初步企稳，但修复力度依然偏弱。“724”政治局会议提出“加强宏观政策调控力度”，8月中下旬以来，降准降息、活跃资本市场、地产行业系列支持政策、处理地方政府债务风险、促消费等措施陆续出台，带动经济基本面回升。从月中公布的经济数据看，8月社零、工业增加值等指标均好于预期，“稳增长”政策组合拳效果逐步显现。9月中采制造业PMI数据回升至50.2%，为4月份以来首次站上荣枯分界线。分项看，制造业产需两端持续改善，生产指数、新订单指数分别较上月回升0.8、0.3个百分点至52.7%、50.5%，生产修复快于需求；非制造业PMI回升0.7个百分点至51.7%，其中服务业PMI回升0.4个百分点；9月综合PMI回升至52.0%。社融数据方面，政府债净融资放量下，9月新增社融4.12万亿元超出市场预期。通胀数据方面，9月CPI同比增速持平，低于市场预期，但核心CPI仍具韧性；PPI同比增速-2.5%，环比增速有所提升，通胀整体修复方向不变。总体而言，国内经济在二季度阶段性转弱后，三季度出现企稳回升的态势。
国庆数据：2023年中秋、国庆双节超长假期，叠加杭州亚运会加持，本次国庆假期消费数据持续回温。客运量方面，中秋国庆期间合计发送游客达4.58亿人次，较2022年同期日均增长57.1%，恢复至2019年同期六成左右；出游方面，本次假期国内出游人数8.26亿人次，实现国内旅游收入7534.3亿元，相较2019年，出游人次恢复水平不及今年“五一”假期，但国内旅游收入恢复水平超过今年“五一”假期。全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长9%，电影票房收入恢复程度一般，仅为2019年同期的五成左右。综上，国庆假期消费稳健修复，但旺季过后数据有可能回落，消费后续的修复情况需进一步观察。
债券市场回顾：9月债市呈震荡上行的趋势。8月末至9月初，“稳增长”政策落地节奏超出预期，尤其是存量首套房贷利率下调、降低首付比例下限、部分城市“认房不认贷”等地产支持政策相继落地，债市回调，赎回压力下银行理财开始抛售基金，机构赎回行为再度演绎，10Y国债收益率由2.5850%上升至2.6375%；月中，机构赎回压力减弱，虽然面对汇率压力，14日央行仍降准释放流动性，10Y国债收益率下行至2.6075%；月末，受广州多区域放开限购政策等因素影响，10Y国债收益率持续上行至2.6976%，随后央行三季度货币政策执行报告传递出中性偏松的货币政策基调，10Y国债收益率下行至2.6751%。
1.1.2. 海外部分
9月FOMC会议暂停一次加息，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.50%之间，符合预期，但鲍威尔仍然释放了鹰派信号，点阵图显示年内仍有一次加息的政策空间。国庆期间，美国劳工统计局数据显示，9月新增非农就业人数录得33.6万人，大超市场预期，反映出就业市场韧性仍在，利率“Higher For Longer”预期进一步强化。美国经济基本面仍存韧性、加息步入尾声、债务供给持续增加、政府停摆风波等因素共同推升美债收益率上行，假期美债利率向上突破4.8%引发关注。巴以冲突爆发后，长短端美债利率均有所回落，但当前美债估值仍位于顶部区间。
1.2. 债券发行与到期
2023年9月，债券市场新发行4019只债券，环比下降11.24%，合计规模5.76万亿元，环比上升2.10%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为46.02%，其次是资产支持证券，占比为13.26%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为34.67%，其次是国债和金融债，新发规模占比分别为19.85%和13.05%。
2023年9月，政府债券发行总规模为1.79万亿元，环比上升3.25%，同比上升44.88%；偿还总规模为1.02万亿元，环比上升2.26%，同比上升37.61%。整体来看，政府债券净融资额为0.77万亿元，环比上升4.60%，同比上升55.81%。
地方政府债券方面，自7月政治局会议中提出“加快地方政府专项债券发行和使用”、“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，地方政府债券发行规模显著上升，9月发行规模仍维持年内高位。10月，内蒙古、天津等地重启特殊再融资债发行，体现出政府稳定市场的意图，“一揽子化债方案”逐步落地。
1.3. 债券市场表现
债券指数
2023年9月债市显著回调，中债-总全价(总值)指数下跌0.69%，中证转债指数全月下跌0.67%；中债-国债及政策性银行债指数全月下跌0.25%，信用债跌幅较小，中债-信用债总财富指数全月下跌0.19%。
利率债
国开债：2023年9月末，10年期中债国开债到期收益率为2.74%，全月上行4.63bp，处于2022年以来的0.90%分位数水平（分位数按照升序排列，下同）。9月末，各期限国开债到期收益率均上行，其中，短端上行幅度更大，1年期国开债收益率2.26%，全月上行18.6bp；3年期国开债收益率2.45%，全月上行11.09bp。长端上行幅度相对较小，5年期国开债收益率2.57%，全月上行8.93bp，10年期国开债收益率上行幅度更小。
地方政府债：2023年9月，各期限地方政府债到期收益率同样呈现上行趋势，且短端相对长端上行幅度更大。月末1年期地方政府债到期收益率2.26%，全月上行10.32bp；3年期地方政府债到期收益率2.46%，全月上行11.35bp；5年期地方政府债到期收益率2.64%，全月上行5.52bp。
期限利差方面，2023年9月，国开债期限利差整体收窄，其中5年期与1年期利差收窄幅度最为明显，从2023年8月末的40.9bp下降至9月末的31.23bp，处于2022年以来的2.90%分位数水平。地产政府债券方面，期限利差多数收窄，5年期与1年期、5年期与3年期期限利差收窄，但3年期与1年期的利差有走阔迹象。
信用债
城投债：2023年9月，中债城投债到期收益率整体上行，短端上行幅度更加明显。其中AAA 1年期和AA+ 1年期品种全月上行20.66bp和21.66bp；AAA 5年期和AA+ 5年期品种全月上行11.83bp和9.84bp。
企业债：2023年9月，中债企业债到期收益率呈现上行趋势，其中，AAA 1年期品种全月上行17.58bp，AAA 5年期品种全月上行18.04bp。
二级资本债：2023年9月，中债商业银行二级资本债到期收益率上行。9月末，AAA-级1年期品种到期收益率2.69%，全月上行24.63bp；AAA-级5年期品种到期收益率3.24%，全月上行15.63bp。
同业存单：2023年9月，同业存单到期收益率均上行。AAA 3个月期品种到期收益率2.33%，全月上行24.07bp；AAA1年期品种到期收益率2.44%，全月上行16bp。
期限利差方面，除企业债外，各信用债高等级5年期与1年期品种的期限利差均有所收窄。其中，城投债期限利差52.32bp，位于2022年以来的12.50%分位数水平；企业债期限利差54.1 bp，位于2022年以来的18.40%分位数水平；商业银行二级资本债期限利差55.13 bp，位于2022年以来的1.50%分位数水平；商业银行同业存单期限利差10.99bp，位于2022年以来的1.10%分位数水平。
信用利差方面，短期限信用债的信用利差整体走阔。对于券种内部，城投债信用利差8.59bp，位于2022年以来的33.50%分位数水平；企业债信用利差13.28bp，位于2022年以来的74.20%分位数水平；商业银行二级资本债信用利差1.06 bp，位于2022年以来的16.20%分位数水平；商业银行同业存单信用利差6bp，位于2022年以来的15.00%分位数水平。计算信用利差所采用的具体期限与等级品种在图6和图7中展示。
对于观察券种与国开债到期收益率的利差，1年期中债城投债到期收益率(AAA)与对应期限国开债到期收益率利差为34.76bp，位于2022年以来的41.70%分位数水平；1年期中债企业债到期收益率(AAA)与对应期限国开债到期收益率利差为30.64bp，位于2022年以来的30.50%分位数水平；1年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)与对应期限国开债到期收益率利差为43.29bp，位于2022年以来的53.60%分位数水平；3月期中债商业银行同业存单与对应期限国开债到期收益率利差为21.49bp，位于2022年以来的34.90%分位数水平。其他数据在表2中展示。
1.4. 纯债型基金表现
2023年9月纯债型基金指数走势分化。其中，中长期纯债型基金指数涨跌幅为-0.10%；短期纯债型基金指数上升0.02%，涨幅相对8月缩窄。2023年以来，中长期纯债型基金指数上涨2.61%，短期纯债型基金指数上涨2.40%。
我们剔除非初始类基金后，进一步观察纯债型基金的表现。
绝对收益目标完成度方面，2023年9月短期纯债型基金中有56.72%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标，其余43.28%的基金未能获得正收益；2023年9月中长期纯债型基金中有20.56%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标，其余79.44%的基金未能获得正收益。相比8月，短期纯债型基金和中长期纯债型基金绝对收益完成度分别下降42.09%和78.49%。
2. 久期跟踪
我们运用Lasso模型对市场上纯债型基金（剔除非初始类、定开类基金）的久期进行跟踪，具体模型参照我们2022年7月 25日发布的专题报告《债券基金策略报告：久期测算模型构建与应用》。值得说明的是，我们提出模型并非为了精确测量纯债基金的久期，而是希望通过高频跟踪的方式掌握纯债基金市场久期的变动情况。
2.1. 短期纯债型久期跟踪
2023年9月短期纯债型基金的久期整体拉长，短债基金久期中位数相较8月上升0.09年至0.88年，平均值上升0.05年至0.95年，最小值相比8月上升0.02年，短债基金久期最大值则下降0.42年至2.82年。
久期分布方面，短期纯债型基金的久期在(0.5,1]区间的数量占多，相比8月，短期纯债型基金在(0,0.5]区间的数量占比略有减少。少数基金久期高于2.5年。尽管短期纯债型基金的久期直观上被认为分布在(0,1)之间，但根据高频跟踪数据和半年报中披露的利率敏感性久期看，由于产品定制需求、基金经理个人风格等原因，某些短期纯债型基金具备较高的久期。
久期分歧方面，2023年9月短期纯债型基金的久期变异度为0.51，相比8月市场观点分歧有所收窄（8月久期变异度为0.60）。
2.2. 中长期纯债型久期跟踪
2023年9月，中长期纯债型基金久期整体缩短，中位数下降0.03年至2.28年，平均值下降0.03年至2.35年，25分位数和最小值则有所上升。
久期分布方面，中长期纯债型基金的久期主要集中于(2,2.5]之间，少数基金久期高于4。
久期分歧方面，2023年9月中长期纯债型基金的久期变异度为0.44，相比8月的0.47有所缩窄。
2.3. 重点绩优基金久期跟踪
我们按以下标准筛选重点绩优纯债型基金：
1）初始类基金、非定期开放基金；
2）截至9月底，规模≥5亿元；
3）截至9月底，现任经理任职年限大≥3年；
短期纯债型基金要求产品近3年年化收益率和最大回撤在同类可比基金中的排名百分位处于前50%；中长期纯债型基金要求产品近3年年化收益率和最大回撤在同类可比基金中的排名百分位处于前30%。
重点绩优纯债型基金中，2023年9月短期纯债型基金平均收益为0.31%，平均久期为0.80年，相比上月有所上升；9月中长期纯债型基金平均收益为0.45%，平均久期为1.99年，久期相比上月有所上升。
3. 总结
债券发行与到期方面，2023年9月，债券市场新发行4019只债券，合计规模5.76万亿元。9月地方政府债券发行额仍维持相对高位，后续建议跟踪化债方案落地情况。
债券市场方面，2023年9月债市显著回调，中债-总全价(总值)指数下跌0.69%，中证转债指数全月下跌0.67%；中债-国债及政策性银行债指数全月下跌0.25%，信用债跌幅较小，中债-信用债总财富指数全月下跌0.19%。
基金市场方面，2023年9月短期纯债型基金中有56.72%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标；2023年9月中长期纯债型基金中有20.56%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标。
基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年9月，短期纯债型基金的久期整体拉长，中位数相较8月上升0.09年至0.88年，市场分歧收窄；中长期纯债型基金久期整体缩短，中位数下降0.03年至2.28年，市场分歧收窄。
综上，2023年9月，经济基本面“弱复苏”格局延续，在“稳增长”政策落地节奏超出预期、机构赎回行为再度演绎等利空因素影响下债市回调，全月利率债短端上行幅度大于长端。我们认为，当前仍处于“宽信用”政策观察期，后续应持续观察政策落地后经济修复的实际情况。根据高频久期测算模型，我们看到了短端资金和中长端资金之间对于久期调整的分歧，短期纯债型基金整体拉长了组合的久期，中长期纯债型基金则调降了久期。一方面，政策力度存在不确定性，长端资金整体偏谨慎；另一方面，虽然汇率因素扰动，但后续货币政策仍将维持中性宽松的基调，政策呵护下建议关注短端品种的交易性机会。此外，化债政策落地有利于缓解相应地区城投风险，经历前期调整后，可适当关注城投债的配置机会。
4. 风险提示
本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。
