【建投专题】期货工具对于饲料企业的作用

数据来源：上市公司公告，企业官网，中信建投期货

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我国的饲料企业并不享有足够高的进入门槛，行业利润来源主要来自于优化饲料原料的多元化配置以实现动物食用后转换效率的最大化，其低壁垒性特征暗示毛利率偏低的特征，从某种意义上看饲料企业也是大宗商品的贸易商，因此以上头部集团的经营思路有重要的参考意义。

03-饲料行业运用期货工具的场景和层次

以下是我们对于期货市场套期保值的归纳：

1、期货市场的是一个提供远期报价的场所，集合成交形成的远期价格有其权威性，形成对远期经营的指导，并在客观上提供了现金流锁定的功能。

2、远期价格给保险行业创造了提高保险效率的工具，高保障度的保单在期货市场的赋能下首度成为可能。

3、套期保值天然不创造超额利润，其目的在于熨平利润周期，使得未来现金流的方差降低。

但从实际的现状上来看，有以下特征：

1、产业链上游的农产品种植和粗加工（压榨工厂）享有信息优势，寡头林立，定价权强势，套保的成熟度和体量显著大于饲料行业。

2、头部公司的套保量尚未达到其产量的20%。

3、回溯过往3年多的产业套保模式和结果，良莠不齐，甚至大相径庭。

这样的局面暗示尚未形成一套行之有效的榜样或范式，指导饲料企业吧期货实际内嵌与公司的经营体系当中，对此我们有个重要的归纳：

平滑远期收益是套期保值的重要意义，这暗示长周期的超额利润似乎在逻辑上是参与套保的前提，而这与饲料产业主体低毛利率和贸易类型有限的特征是割裂的，因此让饲料产业的主体放弃超额收益的理念从本质上是不具备条件的。

在行业的低利润期，企业主体相继卷入降低成本的博弈，饲料原料的买入价格对成本的影响力显著大于饲料配方优化，技术创新或赛道选择等因素。饲料原料买入价格对企业经营利润起着决定性的作用。

因此，在期货工具被介绍到饲料产业至今，其角色是服务于饲料采购投机行为的，这是需要我们厘清的重大现实，与我们理想中的期货对于企业套保之作用大相径庭。目前我国主流的饲料企业运用期货工具的主要目的是服务于超额收益获取的。

厦门三巨头以及物产中大，浙江中拓已经在全国的供应链服务商中有显著的市场份额，但他们与嘉能可、托克和ADM仍有一定差异，整体来看，效益提升依赖于对经营品类调整，优化毛利构成，利用金融收益和服务收益等较高盈利模式提升毛利率。

我国的饲料企业并不享有足够高的进入门槛，行业利润来源主要来自于优化饲料原料的多元化配置以实现动物食用后转换效率的最大化，其低壁垒性特征暗示毛利率偏低的特征，从某种意义上看饲料企业也是大宗商品的贸易商，因此以上头部集团的经营思路有重要的参考意义。

03-饲料行业运用期货工具的场景和层次

以下是我们对于期货市场套期保值的归纳：

1、期货市场的是一个提供远期报价的场所，集合成交形成的远期价格有其权威性，形成对远期经营的指导，并在客观上提供了现金流锁定的功能。

2、远期价格给保险行业创造了提高保险效率的工具，高保障度的保单在期货市场的赋能下首度成为可能。

3、套期保值天然不创造超额利润，其目的在于熨平利润周期，使得未来现金流的方差降低。

但从实际的现状上来看，有以下特征：

1、产业链上游的农产品种植和粗加工（压榨工厂）享有信息优势，寡头林立，定价权强势，套保的成熟度和体量显著大于饲料行业。

2、头部公司的套保量尚未达到其产量的20%。

3、回溯过往3年多的产业套保模式和结果，良莠不齐，甚至大相径庭。

这样的局面暗示尚未形成一套行之有效的榜样或范式，指导饲料企业吧期货实际内嵌与公司的经营体系当中，对此我们有个重要的归纳：

平滑远期收益是套期保值的重要意义，这暗示长周期的超额利润似乎在逻辑上是参与套保的前提，而这与饲料产业主体低毛利率和贸易类型有限的特征是割裂的，因此让饲料产业的主体放弃超额收益的理念从本质上是不具备条件的。

在行业的低利润期，企业主体相继卷入降低成本的博弈，饲料原料的买入价格对成本的影响力显著大于饲料配方优化，技术创新或赛道选择等因素。饲料原料买入价格对企业经营利润起着决定性的作用。

因此，在期货工具被介绍到饲料产业至今，其角色是服务于饲料采购投机行为的，这是需要我们厘清的重大现实，与我们理想中的期货对于企业套保之作用大相径庭。目前我国主流的饲料企业运用期货工具的主要目的是服务于超额收益获取的。

来源：中信建投期货

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在剖析信息资源对于大宗商品贸易商的重要性的时候，我通常会引用一段被尘封在历史，但实则惊心动魄的商业大捷，一段嘉吉的神话，通常被翻译为粮食大劫案，以下是经典著作《交易的世界：金钱、权力与大宗商品交易商》对此的表述:

莫斯科跟最大的谷物交易商挨个进行谈判。在会见嘉吉公司的人之前，他先会见了康地谷物公司的董事长兼老板米歇尔·弗里堡，并达成一笔购买价值4.6亿美元的美国小麦和其他主食的交易-这是当时最大的大宗商品交易之一。后来，他会见了路易达孚公司、邦基集团、库克工业公司和安德烈公司的人。连别洛乌索夫向所有公司采购粮食。每家贸易公司都认为只有自己公司与苏联人达成了一大笔交易，但基本上不清楚其他公司卖出了多少。

由于苏联农作物歉收，国内可能发生大规模饥荒，受此风险的刺激，别洛乌索夫总共从谷物交易商那里购买了将近2000万吨谷物和油籽。他采购的小麦总量非同寻常，高达1180万吨，几乎相当于美国小麦收成的30%。

小麦、玉米和大豆价格飞涨，引发了美国一代人都没有经历过的粮食通胀。1963年7月3日，就在苏联人开始与康地谷物公司谈判之前，堪萨斯州的小麦价格为每蒲式耳1.44美元——不到10周，小麦价格上涨了60%。在跟苏联交易一年之后，小麦价格涨了两倍，玉米和大豆价格也在攀升。随着谷物价格上涨，肉类价格也直线上升。

各家粮食交易商一直守口如瓶，结果却事与愿违。它们都对自己的合同秘而不宣，因此当它们意识到与苏联达成协议的公司并非自己一家时，都蒙受了损失。

嘉吉在市场上的押注主要是通过瑞士的Tradax公司进行。意识到苏联采购将会导致小麦短缺后，交易员认为小麦价格会上涨，便下了巨大的赌注。Tradax说:“我们用统价格大量采购小麦，伺机溢价出售。”当然，他们赌赢了: Tradax在1972年的利润达到了创纪录的6017万美元，超过波音、高露洁-棕榄等美国巨头同年的收入。嘉吉公司报告称1972年会计年度的净收入为1.078亿美元!，比前一年增长了近170%。

嘉吉公司的一位高管说:“这一年的利润创了纪录，销售额创了纪录，吨位创了纪录，利润率创了纪录，问题创了纪录，费用创了纪录，交通堵塞创了纪录，价格和管制创了纪录，阿司匹林药片创了纪录，员工的数量创了纪录，他们的业绩也创了纪录。”

当我们把视线重新拉回饲料行业的时候，我们需要发问，在饲料原料的价格判断上，哪些是最关键的信息，以下是我们对饲料原料类数据&信息获得难度的分级：由易到难

1、主产区产量及国内的进口到港和加工开机水平

2、全球饲料原料的真实产情及动态价格跟踪

3、即时国内买船/洗船数据，生产计划，成交情况，基差变动，国储购销计划

4、下游渠道库存，刚需补库时间，重大的进出口政策变化

在种植--粗加工--物流--饲料生产--养殖的饲料长产业链中，每逢减产，上游的话语权提升，表征为利润向上游集中。在我国大豆压榨行业寡头的产能占比大幅提升的背景下，其话语权达到巅峰，体现在前所未有的基差高价上，这也暗示上游的信息天然有可直接变现的价值,但这类信息难以获得。

试问我国的饲料行业的定价权如何，我的理解是这从属于两条定价法则：最优成本定价和最稀缺性定价。

在同一个行业，话语权来自于最优成本定价，这是当下红海竞争的生猪养殖业的公司战略主线，即剩者为王——最优的成本暗示最有韧性的现金流。

在一条产业链上，话语权来自于稀缺性。在种植--粗加工--物流--饲料生产--养殖的饲料长产业链上，饲料的下游面临着长周期居民食品多元化的趋势，暗示大宗动物蛋白相互替代性很强，但在最上游，饲料原料本质上是来自于积温，土地和水分，这意味着饲料行业大概率是定价权弱势的，未来若要获取来自于价格判断上的收益，大概率依赖于上诉数据渠道的构建，这是一个长期的事业，一个一旦达成便可以“遥遥领先”的路径。

路径二：以期货为工具，形成风险转嫁和经营模式的革新

“基差”是期货市场最伟大的发明，这让期货工具被引入实体经济的定价领域，优势的大宗商品贸易商可以借机把单边价格转变为价差逐利。在这个过程中，期货深刻改变了国内大豆进口压榨企业的盈利模式。头部的压榨厂因此在期货工具的使用层次上大幅领先。

最近5年，优势的油厂通过把结构化的场外期权内嵌到基差的销售策略（累购结构），从而实现而一定程度的基差市场份额扩大，这或许能给到饲料企业一个重要的参考。

比如：集饲料和养殖为一体的产业主体，向下游合作的养殖户定制“远期生猪收购保险”作为饲料销售的附带权益，以扩大饲料的销售规模。

案例：公司向下游销售饲料的同时，附带生猪收购条款，保证X个月之后的收购价，当前生猪现货15500元每吨，X个月后对应的期货盘面16000元每吨。

条款重要内容：

-每头猪需购入300公斤饲料。

-X个月之后现货跌破14000元，公司按14000元收购，不低于14000，养殖户以现货价格向公司出售。

-假设该保险的对冲成本为200元每吨，即25元每头，则饲料价格较行业均价高0.08元每公斤。

要点：公司评估下游对饲料价格的溢价接受度和期待的保底收购价格，动态调整每一批的饲料销售条款。

对于未来的展望：

饲料的生意本质上超额利润来自于：差异化饲料原料成本；配方优化；赛道选择（高门槛），比如特种水产；市场份额（背后是资金成本和议价能力）

饲料产业俨然进入产能过剩后的“卷”时代，饲料企业最有利的市场环境是原料价格下行叠加养殖利润上行，这时饲料企业议价能力达到最大；但屡次原料上涨均引发饲料业务毛利下行，原料价格的风险管理仍有空间。

套期保值不能创造超额收益，行业的低毛利特征让产业主体被迫卷入价格投机的混战，这是当下期货运用的主要主要场景，暗示当下期货等衍生品的运用尚在比较初级的阶段。“人才匮乏”和“机制陈旧”是主要的瓶颈。未来路径：

A:他山之石——全球供应链服务商在产业上下游拓宽链条，从价差交易者转向供应链服务商。上游租地种植作物，下游开办或收购压榨、精炼、罐装厂、淀粉加工厂等，拥有自己的终端品牌。产业链的延申增强企业在产业话语权，企业也成信息生成者，建立信息平台，形成数据优势，并通过期货市场变现，实现区域间价差套利，近远月的价差套利等。

B:将期货工具内嵌于企业的销售环节，帮助下游实现风险管理，以“风控”作为服务，提高饲料产品的市场份额。这与油厂通过内嵌期权的基差合同设计打开基差销售局面的经营模式相呼应。

有必要承认上述的想法很难超越个人的体验，也受制于个人对于饲料行业的理解。

比如在长周期里牺牲短期的精度做长期的原料超前买入，其中的长周期或以2-3年为跨度，但每一个采购经理人的考核KPI是以每一年为间隔。某位资深采购经理谈到：比判断对行情更难得的是管理层对成本管理的理解，是管理层的信任和机制的创新。

期货服务实体经济是个重要的目标，但实现路径仍有诸多值得推敲的内容，我们也期待再次发出诚挚的邀请和动员，期待能与各位采购经理人一道探路同行。

研究员：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

2000-2010年是大宗商品行业的黄金年代，三家大宗商品交易巨头的利润总和超过了苹果公司和可口可乐等全球知名商业巨头的利润总和。

在剖析信息资源对于大宗商品贸易商的重要性的时候，我通常会引用一段被尘封在历史，但实则惊心动魄的商业大捷，一段嘉吉的神话，通常被翻译为粮食大劫案，以下是经典著作《交易的世界：金钱、权力与大宗商品交易商》对此的表述:

莫斯科跟最大的谷物交易商挨个进行谈判。在会见嘉吉公司的人之前，他先会见了康地谷物公司的董事长兼老板米歇尔·弗里堡，并达成一笔购买价值4.6亿美元的美国小麦和其他主食的交易-这是当时最大的大宗商品交易之一。后来，他会见了路易达孚公司、邦基集团、库克工业公司和安德烈公司的人。连别洛乌索夫向所有公司采购粮食。每家贸易公司都认为只有自己公司与苏联人达成了一大笔交易，但基本上不清楚其他公司卖出了多少。

由于苏联农作物歉收，国内可能发生大规模饥荒，受此风险的刺激，别洛乌索夫总共从谷物交易商那里购买了将近2000万吨谷物和油籽。他采购的小麦总量非同寻常，高达1180万吨，几乎相当于美国小麦收成的30%。

小麦、玉米和大豆价格飞涨，引发了美国一代人都没有经历过的粮食通胀。1963年7月3日，就在苏联人开始与康地谷物公司谈判之前，堪萨斯州的小麦价格为每蒲式耳1.44美元——不到10周，小麦价格上涨了60%。在跟苏联交易一年之后，小麦价格涨了两倍，玉米和大豆价格也在攀升。随着谷物价格上涨，肉类价格也直线上升。

各家粮食交易商一直守口如瓶，结果却事与愿违。它们都对自己的合同秘而不宣，因此当它们意识到与苏联达成协议的公司并非自己一家时，都蒙受了损失。

嘉吉在市场上的押注主要是通过瑞士的Tradax公司进行。意识到苏联采购将会导致小麦短缺后，交易员认为小麦价格会上涨，便下了巨大的赌注。Tradax说:“我们用统价格大量采购小麦，伺机溢价出售。”当然，他们赌赢了: Tradax在1972年的利润达到了创纪录的6017万美元，超过波音、高露洁-棕榄等美国巨头同年的收入。嘉吉公司报告称1972年会计年度的净收入为1.078亿美元!，比前一年增长了近170%。

嘉吉公司的一位高管说:“这一年的利润创了纪录，销售额创了纪录，吨位创了纪录，利润率创了纪录，问题创了纪录，费用创了纪录，交通堵塞创了纪录，价格和管制创了纪录，阿司匹林药片创了纪录，员工的数量创了纪录，他们的业绩也创了纪录。”

当我们把视线重新拉回饲料行业的时候，我们需要发问，在饲料原料的价格判断上，哪些是最关键的信息，以下是我们对饲料原料类数据&信息获得难度的分级：由易到难

1、主产区产量及国内的进口到港和加工开机水平

2、全球饲料原料的真实产情及动态价格跟踪

3、即时国内买船/洗船数据，生产计划，成交情况，基差变动，国储购销计划

4、下游渠道库存，刚需补库时间，重大的进出口政策变化

在种植--粗加工--物流--饲料生产--养殖的饲料长产业链中，每逢减产，上游的话语权提升，表征为利润向上游集中。在我国大豆压榨行业寡头的产能占比大幅提升的背景下，其话语权达到巅峰，体现在前所未有的基差高价上，这也暗示上游的信息天然有可直接变现的价值,但这类信息难以获得。

试问我国的饲料行业的定价权如何，我的理解是这从属于两条定价法则：最优成本定价和最稀缺性定价。

在同一个行业，话语权来自于最优成本定价，这是当下红海竞争的生猪养殖业的公司战略主线，即剩者为王——最优的成本暗示最有韧性的现金流。

在一条产业链上，话语权来自于稀缺性。在种植--粗加工--物流--饲料生产--养殖的饲料长产业链上，饲料的下游面临着长周期居民食品多元化的趋势，暗示大宗动物蛋白相互替代性很强，但在最上游，饲料原料本质上是来自于积温，土地和水分，这意味着饲料行业大概率是定价权弱势的，未来若要获取来自于价格判断上的收益，大概率依赖于上诉数据渠道的构建，这是一个长期的事业，一个一旦达成便可以“遥遥领先”的路径。

路径二：以期货为工具，形成风险转嫁和经营模式的革新

“基差”是期货市场最伟大的发明，这让期货工具被引入实体经济的定价领域，优势的大宗商品贸易商可以借机把单边价格转变为价差逐利。在这个过程中，期货深刻改变了国内大豆进口压榨企业的盈利模式。头部的压榨厂因此在期货工具的使用层次上大幅领先。

最近5年，优势的油厂通过把结构化的场外期权内嵌到基差的销售策略（累购结构），从而实现而一定程度的基差市场份额扩大，这或许能给到饲料企业一个重要的参考。

比如：集饲料和养殖为一体的产业主体，向下游合作的养殖户定制“远期生猪收购保险”作为饲料销售的附带权益，以扩大饲料的销售规模。

案例：公司向下游销售饲料的同时，附带生猪收购条款，保证X个月之后的收购价，当前生猪现货15500元每吨，X个月后对应的期货盘面16000元每吨。

条款重要内容：

-每头猪需购入300公斤饲料。

-X个月之后现货跌破14000元，公司按14000元收购，不低于14000，养殖户以现货价格向公司出售。

-假设该保险的对冲成本为200元每吨，即25元每头，则饲料价格较行业均价高0.08元每公斤。

要点：公司评估下游对饲料价格的溢价接受度和期待的保底收购价格，动态调整每一批的饲料销售条款。

对于未来的展望：

饲料的生意本质上超额利润来自于：差异化饲料原料成本；配方优化；赛道选择（高门槛），比如特种水产；市场份额（背后是资金成本和议价能力）

饲料产业俨然进入产能过剩后的“卷”时代，饲料企业最有利的市场环境是原料价格下行叠加养殖利润上行，这时饲料企业议价能力达到最大；但屡次原料上涨均引发饲料业务毛利下行，原料价格的风险管理仍有空间。

套期保值不能创造超额收益，行业的低毛利特征让产业主体被迫卷入价格投机的混战，这是当下期货运用的主要主要场景，暗示当下期货等衍生品的运用尚在比较初级的阶段。“人才匮乏”和“机制陈旧”是主要的瓶颈。未来路径：

A:他山之石——全球供应链服务商在产业上下游拓宽链条，从价差交易者转向供应链服务商。上游租地种植作物，下游开办或收购压榨、精炼、罐装厂、淀粉加工厂等，拥有自己的终端品牌。产业链的延申增强企业在产业话语权，企业也成信息生成者，建立信息平台，形成数据优势，并通过期货市场变现，实现区域间价差套利，近远月的价差套利等。

B:将期货工具内嵌于企业的销售环节，帮助下游实现风险管理，以“风控”作为服务，提高饲料产品的市场份额。这与油厂通过内嵌期权的基差合同设计打开基差销售局面的经营模式相呼应。

有必要承认上述的想法很难超越个人的体验，也受制于个人对于饲料行业的理解。

比如在长周期里牺牲短期的精度做长期的原料超前买入，其中的长周期或以2-3年为跨度，但每一个采购经理人的考核KPI是以每一年为间隔。某位资深采购经理谈到：比判断对行情更难得的是管理层对成本管理的理解，是管理层的信任和机制的创新。

期货服务实体经济是个重要的目标，但实现路径仍有诸多值得推敲的内容，我们也期待再次发出诚挚的邀请和动员，期待能与各位采购经理人一道探路同行。

研究员：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209