券商阶段性涨幅领先非银金融板块。年初截至2023年10月9日，申万证券指数+7.31%，沪深300指数-4.70%，前者跑赢后者+12.01pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。板块成交金额方面，5月9日成交金额为 928.79亿元，创下年初以来成交金额的阶段性高点；7月24日，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到 1564.68亿元高点，后续有所承压回落。统计的43家上市券商中报合计营业收入2,691.80亿元，同比+7.64%，合计实现归母净利润819.22亿元，同比+13.60%；环比分别为-0.45%、-9.35%。
今年以来券商股大致走出了2次相对不错的行情。细分来看，一次为年初以来到5月9日，指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等。另一次为7月24日至9月1日，证券板块表现非常亮眼，指数累计涨幅为+7.14%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前。
政策料持续友好，有望继续塑造良好的流动性环境。在政策方面同样对证券业放出更多减税降费措施，从供给端激活市场活力。从年初以来，监管持续打出组合拳，典型的如降低印花税、降低两融的保证金比率等，以及优化市场交易环境，推出了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，促进市场公平交易。我们判断，预计将会有更多围绕需求端的政策出台，激活市场活力与信心。
2023年第二季度GDP总量达到30.8万亿元，同比+4.8%，以及后续公布的社融、CPI等数据显示经济修复动能仍显不足。历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并且打开了降息空间，因此货币政策可能是宽松的。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对信贷起到有利支撑。券商板块业绩有望持续改善，估值处于历史低位。
机构持仓处于低位及券商ETF资金阶段性流入。2023年中报机构持券商股比例为50.85%，较2023Q1下降1.67PCT。2023H1较2023Q1机构持股比例变化提升前5的券商分别是首创证券、湘财股份、信达证券、中泰证券、国联证券；排名后5的券商分别是申万宏源、中国银河、红塔证券、东方财富、中金公司。同时，需密切关注券商ETF资金净流入情况。
估值及投资建议：从配置窗口看，美国十年期国债收益率最高上升至4.887%附近后有所回落，美元指数高位震荡，中美利差走阔压力有所加大，全球股市压力资金面料有所加大。而时间步入Q4，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，可能偏好相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，修复具备想象空间。交易层面而言，尽管可能受地缘政治冲突影响而呈现波动态势，我们倾向于认为金融板块可能类似于2018年10月情形，战略性配置窗口已开启，谨慎看好相对低估值优质券商及金融AI：同花顺、东方财富等。交易节奏看，板块空间可能取决于财富趋势、首创证券等个股走势所带动的情绪热度。此外，市场需要密切Q4的几个大事，10月可能召开的三中全会、11月在美举行的APEC峰会。我们认为，人民币汇率作为影响市场的重要变量，需密切关注汇率走势。
风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。
短期：阶段性涨幅领先非银金融板块
今年以来券商板块表现，业绩表现优良
2022年11月，监管层提出了中国特色估值体系，为资本市场发展提供了活力。2023年7月24日，高层召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议表示当前宏观经济发展平稳，总体呈现复苏态势。但经济恢复不是一帆风顺、一蹴而就的过程，而是波浪式发展、曲折式前进的过程。因此，既要凝聚经济发展信心，又要提升产业发展活力。会议首次提到了要活跃资本市场，提振投资者信心。年初截至2023年10月9日，申万证券指数+7.31%，沪深300指数-4.70%，前者跑赢后者+12.01pct，亦跑赢了保险、多元金融指数。截止到9月末，两市日均成交金额9281.28亿元，同比-4.25%。板块成交金额方面，5月9日成交额为 928.79亿元，创下年初以来成交额的阶段性高点；7月24日，高层召开会议后，板块成交持续活跃，8月4日达到 1564.68亿元高点，后续有所承压回落。
上市券商2023年中报业绩改善显著，统计的43家上市券商中报合计营业收入2,691.80亿元，同比+7.64%，合计实现归母净利润819.22亿元，同比+13.60%；环比分别为-0.45% 、-9.35%；其中经纪、投行、资管、利息净收入、自营业务及其他业务同比分别为-9.95%、-8.67%、2.82%、-15.35%、76.89%及-7.01%，环比增速分别为8.83%、25.87%、7.19%、15.99%、-34.20%、31.99% ， 自营业务系上半年业绩改善的主因。
部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益
今年以来券商股大致走出了2次相对不错的行情。总体看，年初以来涨幅靠前的券商股分别为信达证券、太平洋、国盛金控、首创证券、华泰证券、东吴证券、中国银河，有次新、国资股东背景因素。细分来看，一次为年初以来到5月9日，申万证券指数累计涨幅为+12.84%，板块代表性个股具备中特估属性，如信达证券、银河证券、国投资本（安信证券）、东方证券等；涨幅靠后的券商分别有中金公司、广发证券、国联证券、东方财富，其中东方财富因为基本面及流通市值较大等因素，跌幅为-14.59%。
另一次为7月24日至9月1日，证券板块表现非常亮眼，申万证券指数累计涨幅为+7.14%。以次新股+央国企券商代表的首创证券、太平洋、信达证券涨幅靠前，首创证券累计涨幅为54.9%、太平洋涨幅为47.21%，信达证券涨幅为28.74%。跌幅靠前券商，分别有国投资本（安信证券）、长江证券、中国银河、申万宏源等个股。
中期：政策料持续友好，有望继续塑造良好的流动性环境
政策面：行业减税降费，改善经营环境
在提振经济的大背景下，减税降费成为今年政策的重要发力点，预计未来政策将持续推进减税降费精神。6月20日，央行宣布1年期LPR调整为3.55%，5年期以上LPR调整为4.2%，均下调10个基点。7月24日，高层召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，做好下半年经济工作，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。房地产政策方面，高层提出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，持续推进“认房不认贷”的政策。8月15日，央行已将短期政策利率（7天OMO利率）与中期政策利率（1年期MLF利率）分别下调10BP和15BP至1.80%和2.50%，根据“LPR=MLF利率（政策利率）+商业银行加点”，本轮LPR调降并不意外。8月21日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，下调1年期LPR 10个基点至3.45%，5年期以上LPR为4.2%，维持不变。
政策方面同样对证券业释放出更多减税降费措施，从供给端激活市场活力。年初以来，监管持续打出组合拳，典型的如降低印花税、降低两融的保证金比率，以及优化市场交易环境，推出了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，促进市场公平交易。政策工具箱预计将不断打开，如汇金增持四大国有银行， 10月11日增持农行A股3727.22万股，汇金公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持农行股份。我们判断，预计未来类平准基金将会有更多动作，叠加将会有更多围绕需求端的政策出台，激活市场活力与信心。
流动性：汇率阶段性承压，结构性宽松有望持续
人民币兑美元汇率阶段性承压
去年11月以来市场在“强预期与弱现实”之间不断博弈，人民币汇率定价呈现出“倒u 型”走势。今年进入二季度以来，人民币汇率定价反应弱现实现状，5月17日，人民币跌破7关口，到5月末跌破7.1关口。叠加美国经济相对强劲，6月后汇率拾级而下，现在总体在7.30附近徘徊，市场仍需密切关注走势。
货币政策边际宽松可期，市场流动性改善在途
今年以来货币政策坚持稳健取向，实现了较好的调控效果，经济运行实现良好开局。2023年第一季度GDP总量接近28.5万亿元，同比+4.5%。但国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。市场对经济增长预期斜率有所放缓，从强复苏走向弱复苏。4月中下旬以来多维度高频数据也印证市场预期，宣告一季度活跃的经济动能开始降温。4月以来地产销售表现回落，未来一段时间地产下滑趋势或将延续。2023年第二季度GDP总量达到30.8万亿元，同比+4.8%，以及后续公布的社融、CPI等数据显示经济修复动能仍显不足。历史数据经验表明，房地产销售下行，往往伴随着降息的可能性，并且打开了降息空间，因此货币政策可能是宽松的。
央行2023年第一季度货币执行报告指出，要保持流动性合理充裕，推动降低综合融资成本，保持人民币汇率基本稳定。2023年第二季度货币执行报告坦言，我国当前经济严峻形势比较严峻，指出要加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。其中重点在二季度货币政策删除了“搞好跨周期调节”，改为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。央行三季度的货币政策执行报告提出坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们认为，后续预计会有更多的结构性工具发力，对信贷起到有利支撑。
基本面：业绩有望持续改善，估值处于历史低位
数据显示，今年上半年，证券业实现营业收入2245亿元、净利润850亿元，同比分别+9%和+5%。截至今年6月30日，证券业的总资产、净资产及净资本分别为11.65万亿元、2.86万亿元及2.13万亿元，分别较上年末增长5.3%、2.7%、2.1%。
虽经历了一定涨幅，当前上市券商估值当前仍处于历史低位，截止到10月9日，PE、PB估值分别为20.70、1.27倍，券商板块的Beta指数2023一季度整体下滑，3到5月平稳增长，6月突破1.50，7月末达到1.52，8月稳步增长，截止到10月10日，Beta指数接近1.65，达到阶段性高点。
交易面：机构持仓处于低位及券商ETF资金阶段性流入
上半年显示机构持仓处于低位
2023年中报机构持券商股比例为50.85%，较2023Q1下降1.67PCT。2023H1较2023Q1机构持股比例变化提升前5的券商分别是首创证券、湘财股份、信达证券、中泰证券、国联证券；排名后5的券商分别是申万宏源、中国银河、红塔证券、东方财富、中金公司。
需密切关注券商ETF资金变化
作为工具性产品，投资者买入行业ETF一般有两大时机。一是这个行业面临市场的高景气度，行业基本面和业绩将持续释放，并带来二级市场股价的上涨，投资者可以借助行业ETF工具跟上市场；另一方面，就是该行业估值到了底部，而未来估值的反弹或修复是大概率事件，具有前瞻性的资金就希望在估值底部收获尽量多的筹码，这一现象在2018年四季度A股底部亦是十分显著。
我们统计了部分券商（证券公司）ETF基金，数据显示，2023年1月券商相关ETF月成交额119.64亿元，降幅较为明显，相比去年1月份同比-21.65%。2023年2月券商ETF月成交额127.56亿元，环比+6.62%，同比+9.28%。3月份券商ETF月成交额115.29亿元，相比2月份环比-9.62%，同比-27.63%。4月份券商ETF月成交额140.38亿元，环比+21.76%，同比增长1.82%。5月份券商ETF月成交额160.71亿元，环比+14.48%，同比增长58.67%。6月份券商ETF月成交额92.55亿元，环比-42.42%，同比-56.90%。7月份券商ETF月成交额140.47亿元，环比+51.79%，同比+16.68%。8月份券商ETF月成交额304.19亿元，涨幅较为明显，环比+116.55%，同比+131.72%。截止9月4日，9月份券商ETF月成交额12.96亿元，环比-95.74%。
估值及投资建议
我们认为，7月24日的高层会议提振市场情绪，首次提到要活跃资本市场，“房住不炒”未着墨，判断“市场底到政策底”可能需要一到两个月时间，9.28市场走势企稳，现在看基本符合预期。8月以来，外资呈现净卖出趋势，监管可能会改变北向资金披露规则，市场走势本质上体现为市场信心不足、存量博弈。后续需进一步看需求侧政策出台及兑现力度，引导预期情况，如延长A股交易时间等。从配置窗口看，美国十年期国债收益率最高上升至4.887%附近后有所回落，美元指数相对高位震荡，中美利差走阔压力有所加大，全球股市压力资金面料有所加大。而时间步入Q4，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，可能偏好相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，修复具备想象空间。交易层面而言，尽管可能受地缘政治冲突影响而呈现波动态势，外部环境改善呈现向好态势，经济复苏仍在发力，我们倾向于认为金融板块可能类似于2018年10月情形，战略性配置窗口已开启，谨慎看好相对低估值优质券商及金融AI：同花顺、东方财富等。交易节奏看，板块空间可能取决于财富趋势、首创证券等个股走势所带动的情绪热度。此外，市场需要密切Q4的几个大事，10月可能召开的三中全会、11月在美举行的APEC峰会。我们认为，人民币汇率作为影响市场的重要变量，需密切关注汇率走势。
风险提示
中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。
证券研究报告
积极因素不断累积，券商板块料机会凸显——券商行业2023年四季度投资策略
对外发布时间
2023年10月14日
报告发布机构
长城证券股份有限公司
（已获得中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
长城证券研究所非银金融团队
非银金融分析师：刘文强
手机：18221736476
电话：021-31829700
邮箱：liuwq@cgws.com
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
公司评级：
买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
免责声明
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
投资评级说明
