本系列文章阶段性结论
1. 日本的崛起乘上的是二战后重建、朝鲜战争、石油战争的东风，产业政策清晰。
2. 日本经济泡沫的破灭有其特殊的土地、人口、外交、政策因素。
3. 安倍经济学有效拉动了日本股市、减少了失业，但并未传导至GDP增长。
4. 中国的崛起乘上了冷战结束全球化浪潮，内部驱动因素主要是改革开放、人口红利、基建和地产拉动的城市化。
5. 中国当下面临的挑战主要是逆全球化大浪潮、土地和城投提供的动能减弱、人口红利消退带来的消费增长乏力。
6. 当下的全球冲突根源是发展中国家的不满。在当前分配方式和“科技锁死”的环境下，发展中国家的人均GDP将永远与发达国家存在差距，这是“中等收入陷阱”的底层逻辑。
7. 中国与日本在自然资源禀赋、人力资源禀赋、产业空心化、主权独立、杠杆水平、政策空间六个方面存在很大的不同，是应对当下挑战的定海神针。
8. 基于上述六个方面不同，预示着中国不太会走“日本化”的道路。
9. 信心的来源是每一个人，了解中国，看到长期趋势，才能坚定信心。
本文结构
一、中国的崛起：全球化浪潮、改革开放、人口红利、城市化基建与土地
二、中国的挑战：逆全球化与地缘政治冲突、土地与城投、人口与消费
回望
上一篇文章，我们跟随着辜朝明先生的发问，回顾了二战后日本经济的崛起与泡沫的破灭。如果想知道中国是否会“日本化”，就要清晰地认识中国在过去40年间的崛起和当下面对的挑战。本文主要回顾改革开放以来中国的崛起的4大驱动因素，以及当下面临的3大挑战。
中国的崛起与挑战
Part .01
中国的崛起
自改革开放以来，中国经济迎来飞速发展，GDP快速增长，目前我国已成为世界第二大经济体、世界最大的制造国，创造了属于中国的发展奇迹。中国经济的快速发展带着非常明显的时代特征，也有自身的制度和禀赋优势。
数据来源：Wind
1. 全球化浪潮
伴随着苏联的解体，两极格局被打破，全球范围内的大国冲突趋于平静，进入相对稳定的黄金时期。同时随着一超多强的国际政治格局的形成，在美国主导的世界秩序下，全球贸易开始愈发繁荣。各国分工越发细化，通过生产并出口有相对成本优势的产品，换回自身生产成本比较高的产品，实现双赢。全球化浪潮推动全球经济和贸易的飞速发展，而中国成为了这波时代浪潮的弄潮儿。
2. 改革开放制度红利
1978年，小岗村18位村民签字画押、分田到户，大包干制度从此拉开了序幕，大幅提高了个人的生产积极性。在改革开放的制度红利下，人们开始逐渐脱离了“大锅饭”，发挥主观能动性，更加关注微观个体的财富创造。当每一个个体用多元化的禀赋和智慧去追求更美好的生活时，一滴滴水便汇聚成了湍流，推动中国经济奔涌向前。
3. 人口红利
伴随中国GDP一路走高的，不断增长的人口，尤其是15-64岁的劳动人口，为中国注入了大量劳动力。而改革开放之前，市场经济的缺失，使得人均薪酬处于较低位置，劳动力成本优势助力“中国制造”快速抢占了全球中低端工业品市场。尤其是加入WTO使中国的人口红利更快地转化为GDP。
4. 城市化、基建、土地
资本主义列强的原始资本积累，往往是依靠掠夺实现的，带着原罪，而中国是少有的不依靠掠夺实现原始资本积累的国家。新中国建立之后，尝试通过自体造血实现资本积累，这是一条缓慢而艰辛的道路。1978年改革开放之前，中国城市化水平仅为17.9%。
改革开放以后，中国城市化速度加快，这一现象一方面可以归结于城市往往有着更多的信息优势和发展机遇。另一方面则是中国大规模基建使城市的公共设施建设加快，更好的公共服务吸引着居民和企业不断进入城市→人口的涌入带来了更多购房需求，拉高了房价→不断上涨的房价又进一步吸引人们进入城市置业，强化了整个循环。至2022年末，中国城市化率已经达到65.22%。这是中国快速城市化的A面，也就是居民的一面。
而中国快速城市化的B面，是地方政府的“土地财政”。1987年12月1日，深圳首次公开拍卖了一个面积为8588㎡的地块，次年宪法修正案加入了“土地的使用权可以依照法律的规定转让”。1998年“房改”和2003年“土地招拍挂”等一系列制度，帮助地方政府以土地为信用媒介，通过土地出让的方式将土地未来的收益折现，快速实现了资本积累，并且继续用这笔“融资”进行基建，招商引资，涵养税源。如果没有“土地财政”，可能也不会有今日中国的快速崛起。
数据来源：Wind
Part .02
中国的挑战
中国快速崛起后面对的挑战主要有3个，包括逆全球化和地缘冲突、土地和城投的使命完成、人口红利的减弱和消费增长的放缓。
1. 逆全球化与地缘冲突
2016年，因欧债危机的蔓延，英国不愿担负在欧盟的义务，公投脱欧；同年秉承“美国优先”政策的特朗普上台，清理朋友圈、修墙，并在2018年开启了对华贸易战；2020年新冠疫情爆发，各国开始进行严格的入关检查，全球贸易遭受冲击；2021年特朗普败选，其支持者爆发了“国会山冲突”；2022年俄乌冲突爆发，俄罗斯海外资产遭受美国冻结资产、封锁Swift系统等制裁，瑞士放弃了持续了200年的中立国地位，宣布对俄制裁。不难看出，近5年来，无论是在贸易、金融还是在军事上，全球各国之间的冲突开始加剧。
造成这一现象的因素主要是全球科技发展进入瓶颈期。虽然近些年我们看到特斯拉、苹果等企业不断推陈出新，芯片制程也在向2nm进发，但深思之后不难发现这些“创新”只是在技术和成本上的“内卷”。回看历史，第一次工业革命带来了蒸汽机，第二次工业革命带来了内燃机和电力，第三次信息革命带来了计算机和互联网。每一次工业革命无不伴随着能源和信息技术的跃升，大幅提高了全社会的生产效率。
全球经济蛋糕在快速变大的过程中，每个人的生活都在改善，个人之间和国家之间的贫富差距虽然在拉大，但较少引起关注，或者说是可以容忍的。一旦经济增速放缓，贫富差距就会裹挟着性别、种族、阶级问题变得格外尖锐，美国近期的枪击和罢工、法国的骚乱反映出这种矛盾开始陆续外化。
就像中国的崛起搭上了全球化浪潮一样，逆全球化浪潮如果继续演化，将会对全球各国都带来冲击。
2. 土地与城投
前文提到，地方政府以土地为信用媒介，通过土地出让的方式将土地未来的收益折现，快速实现了资本积累，推动了中国快速的城市化。在这个过程中，房价与地方政府融资平台的债务也伴随着重要的地方政府考核指标“GDP”一同狂飙突进。
住宅是中国人一生中最大的一笔开支。中国一线城市的2020年房价收入比接近25倍，也就是说大致要工作25年才能买下一套非核心地段的住宅。二三线城市也达到了10倍以上，几乎与日本上世纪90年的高位持平。面对居高不下的房价，2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，随后在每次重要会议中都要提及，目的在于移除压在人们身上的这座大山。2023年7月中央政治局会议未再提及“房住不炒”，意图在于弱化社会对于房地产政策的悲观预期，维护房价稳定，可以认为是对地产的“托而不举”，并不能简单理解成是鼓励房价继续上涨。
数据来源：Wind、东京都都市整备局、平安证券研究所
地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构通过财政拨付或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”，简称“城投”。1994年为配合分税制改革，《预算法》规定地方政府不列赤字，除另有规定外不得发行地方政府债。为了缓解地方政府财权事权不匹配的问题，拉动地方GDP增长，城投走上了历史舞台，其杠杆率也是一路走高。
数据来源：Wind
由于城投债务数据没有官方统计数据，（有人预估65万亿元，难以证实）故上图使用“非金融企业部门杠杆率”进行趋势替代，具体原因如下：
① 城投债主体一般归属到“工业”行业分类中。
② 非金融企业部门杠杆下降主要发生在2017、2018、2021年这三年。这三年的城投政策都偏紧。2017年以“金融去杠杆和堵新后门”为主，政府不断重申《43号文》精神，同时对政府购买服务范围和PPP政府投资基金明股实债进行规范和整顿。2018年上半年仍在强调城投与政府信用分离，并从国有金融机构角度规范了对城投的明股实债行为。2021年随着我国疫情防控得当，经济增长恢复，城投监管政策“由稳增长转向防风险”。文件再次重申管控地方债务风险。
③ 除去金融，2020年合并总负债最高10家上市企业，大部分与基建、地产相关。
数据来源：Wind
2023年7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，一针见血地指出了问题。
3. 人口与消费需求
人口意味着需求，2021年我国65岁以上人口占比已达到14.2%，达到深度老龄化标准。20-49岁买房和消费主力人群占比下滑叠加低出生率，对长期的住宅需求和消费中枢的拉动效应开始减弱。
数据来源：Wind、平安证券研究所
面对美国浅衰退、国内弱复苏的整体经济环境，以及地产、教培、TMT、医药、金融等行业的变革，个体对于失业的担忧加剧，同时对降薪的预期增加，导致消费变得克制，需求减弱。通过中国社会消费品零售数据总额的每年峰值不难看出，整体消费增速在放缓，需求有待进一步激发。
数据来源：Wind
至于如何应对人口增速放缓、消费降级。笔者认为老龄化与人口的减少并不是毁灭性的，随着老一辈逐步脱离工作岗位，其空出的职位正好为后辈提供了机会，间接为毕业生增加了就业岗位，同时劳动力减少也为AI的应用和发展提供了空间，进一步降低生产成本。只要生活资料成本进一步降低，养老的成本也会进一步降低。
同时应对消费降级的方式也不应该简单地通过促销、精准营销掏干净消费者本就不富裕的钱包。而是要用收入增长预期切实打消消费者心中对未来的焦虑，有了信心，也就自然会带动消费和杠杆。
由于上述话题过于庞大，本文不做过多探讨，后面有机会可以另文展开。下一篇文章我们将共同回顾日本应对衰退的药方——安倍经济学。
敬请关注《中国经济是否会走向“日本化”（三）——安倍的药方》
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中信私人银行投研团队
郑悦 CFA、资产评估师
2023年10月
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