转自：上海证券基金评价
刘亦千 分析师
执业证书号：S0870518120001
员工崔圣爱对本文亦有贡献。
主要观点
近两年，股票市场结构性行情显著，基金市场整体表现欠佳。2022年，仅债券基金取得正收益，主动投资股票基金、主动投资混合基金和指数型股票基金收益率分别为-20.5%、-16.37%和-20.02%，主动投资债券基金收益为1.24%。在多数基金亏损的背景下，公募管理人仍收取较高运营费用引发了广大基民的不满，与此同时，公募基金“旱涝保收”的管理费模式也饱受市场诟病，费率改革呼声渐起。
7月8日，证监会宣布，正式启动公募基金费率改革工作，公募产品的管理费率、托管费率分别不得超过1.2%和0.2%。下降幅度为20%，降幅相对合理。从下调后的绝对水平来看，仅计算管理费用和托管费用，中国股票基金最高综合运营费率为1.4%，美国股票基金简单平均的综合营运费率为1.12%，考虑到美国基金市场普遍在运营费基础上额外向投资者收取0.6%-1.2%的投顾费，我国改革后实际综合费率已低于美国市场的平均水平。
基金的费率结构和水平，应该在充分保障投资者利益的基础上，兼顾到行业各方基本利益，因此，费率改革牵一发动全身，不仅影响各个参与方的利益和格局，更是基金投研和客服等相关服务质量的价值支撑，是促进行业高质量发展的基础性制度设计，对行业的发展至关重要。从维护投资者利益的角度出发，本次监管主导公募基金费率改革工作也是较为合理的。本文通过梳理美国共同基金费率结构及历史变迁，与国内公募基金进行对比，以供投资者参考。
从美国共同基金的变化情况看，随着资本市场的成熟，信息披露、退市等机制日趋健全，主动管理基金的超额收益预计将长期下行，并且在同质化的激烈竞争下，高费率产品吸引力或将下降。
对基金公司而言，本次费率改革将对基金管理人收入形成直接冲击，或将进一步加剧行业竞争。我国基金公司马太效应显著，大型基金公司由于规模效应，固定成本率下降，本次降费对其影响较小。而对于中小基金公司，本次降费加大了中小基金公司的营收压力，或将挤压其存活空间。但同时也提高了行业竞争力度，倒逼中小规模的基金公司，发展特色的、差异化的基金产品结构。这将有利于提升基金行业产品和业务创新力度，从而构建中国公募基金行业优胜劣汰、进退有序的行业生态。
另外，降低费率实际是投资者综合投资成本，有利于提升行业综合竞争力，有利于基金行业的长期资本形成，可以更好地吸引养老金、保险资金、理财资金等长期资金通过公募基金配置权益资产，从而推动权益基金发展，为促进资本市场平稳健康发展提供充足资金和良好环境，推动行业高质量发展。
但归根结底，基金产品尤其是主动管理产品，其核心竞争力仍是稳健的收益。本次降费虽然有利于降低投资者成本，但更为重要的是激励管理人用更好的投资业绩回报投资者的信任，以投资者利益为主，优化投资者体验，促进各方共同呵护行业健康发展生态。
详细内容
近两年，股票市场结构性行情显著，基金市场整体表现欠佳。2022年，仅债券基金取得正收益，主动投资股票基金、主动投资混合基金和指数型股票基金收益率分别为-20.5%、-16.37%和-20.02%，主动投资债券基金收益为1.24%。在多数基金亏损的背景下，公募管理人仍收取较高运营费用引发了广大基民的不满，与此同时，公募基金“旱涝保收”的管理费模式也饱受市场诟病，费率改革呼声渐起。
7月8日，证监会宣布，正式启动公募基金费率改革工作，公募产品的管理费率、托管费率分别不得超过1.2%和0.2%。下降幅度为20%，降幅相对合理。从下调后的绝对水平来看，仅计算管理费用和托管费用，中国股票基金最高综合运营费率为1.4%，美国股票基金简单平均的综合营运费率为1.12%，考虑到美国基金市场普遍在运营费基础上额外向投资者收取0.6%-1.2%的投顾费，我国改革后实际综合费率已低于美国市场的平均水平。
基金的费率结构和水平，应该在充分保障投资者利益的基础上，兼顾到行业各方基本利益，因此，费率改革牵一发动全身，不仅影响各个参与方的利益和格局，更是基金投研和客服等相关服务质量的价值支撑，是促进行业高质量发展的基础性制度设计，对行业的发展至关重要。从维护投资者利益的角度出发，本次监管主导公募基金费率改革工作也是较为合理的。本文通过梳理美国共同基金费率结构及历史变迁，与国内公募基金进行对比，以供投资者参考。
一、国内外公募基金费用结构
1.1国内公募基金费用的概况
国内基金的费用构成大体上分为两类，一是直接支付的基金销售费用，属于一次性费用，包括基金认购或申购费、赎回费、转换费等；另一类为基金运作期间发生相关的费用，由基金资产承担的，主要包括管理费，托管费，信息披露费和销售服务费等。
直接支付的销售费用独立于基金净值之外，其实际费用严重依赖于不同销售渠道的折扣力度。而在各项运作期间发生的费用中，管理费占比最高，其次为交易费用，再次为托管费用。
1.2美国共同基金费用结构
美国证券交易委员会发布的投资者公告，列出了最常见的共同基金费用，将美国共同基金的费用主要分为持有人费用（Shareholder Fees）和运营费用（Operating Expenses）两个部分。持有人费用一般为一次性费用。运营费用通常按照一定比例从基金资产中支付，是投资者间接支付的费用。跟据美国共同基金的监管法规要求，基金年度运营费用比例应在招募说明书中披露。
美国共同基金的销售佣金和12b-1费用主要用于补偿经纪人和金融专业机构的服务。共同基金按是否涵盖销售费用，可以被分为有佣金份额（load share classes）和免佣金份额（no-load share classes）。有佣金份额的投资者通过金融专业机构购买基金份额，而免佣金份额的投资者不通过金融专业机构购买基金份额（通常直接在基金公司进行购买）或者通过金融专业机构购买但是单独支付金融专业机构投顾费用。
从费率结构来看，我国公募基金与美国共同基金有较大差异，在费率品种上也略有不同。如：我国公募基金认/申购费与美国销售佣金在费用归属上类似，均归属于销售机构，但费用名称不同。我国赎回费、转换费一般按比例分给销售机构和基金资产，美国共同基金的赎回费、转换费一般归属于基金资产。美国共同基金的购买费用在定义上类似我国基金的申购费，是投资者购买基金份额时发生的费用，但与我国的基金认购费不同，该费用归属基金资产而非销售渠道。且美国在销售和运营费用之外，还有支付给销售机构的投顾费用。我国与之相似的费用为客户维护费。
二、国内外公募基金费用变化情况
2.1美国共同基金费用变化情况
美国共同基金的总持有成本（年度运营费用与投资者的一次性销售费用的年化成本）近年来下降明显。在1990年,权益基金的投资者平均支付的费用为基金资产的2.00%。到2010年，这一数字下降了50%以上，降至0.95%。债券基金的总持有成本从占基金资产的1.85%下降到0.72%，减少了61%。
2.1.1美国共同基金销售费用先行下降
由上图可以看出，美国基金的总持有成本下降的重要原因是一次性的销售费用的下降。投资者实际支付的前端费率在1990-2010年间明显下降。以前端费率为例，根据ICI数据，投资者实际支付的前端费率平均值仅为1.1%，与2010年基本维持在同一水平，较1990年的3.9%明显下降。同样的趋势也发生在混合型、债券型基金上，2016年末两类基金的前端费率均值分别为1%和0.7%。
一次性的销售费用的下降主要原因是代销机构加速向买方投顾转型推动资金向低成本基金流动。
1975年公布的《证券交易修订法案》，废除了固定佣金制度，各家经纪商大力发展投顾业务，通过投顾费用弥补佣金费用的降低。随着美国由卖方投顾模式向买方投顾模式转型，基于交易佣金收费逐步向基于资产付费转移。因此投资顾问为了节省投资者的投资成本也更加倾向于推荐免佣基金。免佣基金获得大量资金流入，其占比也得以持续提升，由此拉动了平均销售费率的下行。据ICI数据，自2000年以来，免佣基金的销售占比持续提高，2022年美国长期基金的销售中，91%的销售额流向了免佣基金。免佣基金占长期共同基金总资产的比例由2000年底的42.6%上升至2021年底的73.2%。
2.1.2养老金等长期资金的持续入市
养老金等长期资金的持续入市，成为美国共同基金的稳定资金来源。以401(k)计划为例，其到2022年底持有6.6万亿美元的资产，其中共同基金是401(k)计划的主要投资工具，其占比从1990年底的9%上升到2022年底的62%。而这4万亿资产中有58%的资产投向了股票型共同基金。
以养老金为代表长期资金，对费率更为敏感，因此在趋势上相应资金更多地投向低费率基金。而ICI的研究也证实了这一点。研究发现：1）401(k)计划的参与者倾向于投资成本较低的共同基金。2）自2000年以来，401(k)计划参与者的共同基金费用比率大幅下降。3）截至2022年底，401(k)计划中95%的共同基金资产以机构和零售免佣基金类别持有，高于2000年底的66%。
2.1.3规模效应推动运营费率下行
通常情况下基金费率和基金规模呈反比，以人力成本、系统建设费用、法律、会计费用等为代表的固定费用，在基金规模上升时，此类费用占比下降，因此基金的平均运营费率随着规模的增长而逐步降低。在2007至2009年金融危机期间，主动管理的股票型共同基金规模明显下降，导致其平均运营费率在2008和2009年上升。然而，自2009年以来，随着基金规模的反弹，平均运营费率显著下降。
根据ICI公布的2022年的共同基金年报数据，美国共同基金规模加权的平均运营费率呈现明显下降趋势。从不同类型基金来看，股票基金的下滑比例最为明显。1996年，股票型基金的平均运营费用比例为1.04%，到2022年降至0.44%，降幅达58%。混合型和债券型共同基金的运营费率在此期间也有所下降，分别下降了38%和56%。
共同基金行业具备典型的规模效应，高规模基金的综合成本更低，具备显著的降费基础，在行业的竞争下推动运营费率下行。以股票型基金为例，基金规模主要集中在运营费率位于四分之一分位的基金。且美国的股票、混合、债券型共同基金，资产规模加权平均后的费率是中位数和简单平均数的一半左右。说明是规模较大且费率较低的基金拉低了加权平均费率。
2.1.4指数型基金的发展拉低了整体费率
随着美国资本市场的成熟，市场有效性提高，主动管理基金获取超额收益的难度加大，据标普道琼斯统计，2001-2022年，共计19年有超50%的美国大型股票基金跑输标普500指数。低费率基金对于投资者来说也意味着收益的增厚，因此管理成本较低的指数型基金受到投资者青睐。而指数基金规模的快速增长也推动主动管理基金调降其运营费率，使整体费率进一步下行。
2.2国内公募基金费用变化情况
以美为鉴，资本市场的发展、买方投顾的发展、长期资金的入市和规模效应有望推动中国公募基金费率趋势下行。我国公募基金主要为固定管理费制度，公募基金管理规模从2002年的1206亿元上升至2022年的26万亿，基金运作费用也随着规模增长而快速上升。
但整体来看，我国公募基金管理、托管费率较为平稳。以规模加权平均的方式进行计算，分类型来看，股票型基金费率有所上升，但呈现先升后降的趋势，管理费率由2013的0.76%上升至1.0%（2016年），随后震荡下行至0.91%（2022年），混合型基金管理费率由2013的1.48%下降至1.30%（2019年），随后上行至1.34%（2022年），债券型基金费率2013年以来呈现下降趋势，管理费率由2013的0.62%下降至0.33%（2022年）。
2.2.1互联网平台入市，销售渠道掀起价格战
销售费用方面，2013年6月7日中国证监会修改并发布《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，启动基金销售费用改革。推进基金销售费用的定价机制、费率水平及销售机构盈利模式等方面的市场化竞争，并通过惩罚性赎回费的设计引导投资者坚持长期投资。
在此背景下，公募基金募集机构展开激烈的市场化竞争。由于近年互联网的快速发展，以互联网基金销售为代表的第三方基金销售机构开始崛起，形成了由基金公司、银行、券商、第三方销售机构组成的多元化销售体系。从中基协公布的数据来看，银行渠道的非货基保有规模虽有所下降，但依旧占据优势，第三方销售机构非货基保有规模保持相对稳定，券商渠道的非货基保有规模逆势上涨。
互联网平台进入基金代销市场，所带来的“鲶鱼效应”使传统销售机构面临较大的挑战，尤其是基金销售费率下调的挑战。互联网平台通过认购、申购费打折的方式吸引客户，银行、券商等机构随之降低基金认购、申购费率，基金代销渠道掀起价格战。
2.2.2债券型基金率先拉开降费序幕
债券型基金费率自2013年以来呈现下降趋势，管理费率由2013的0.64%%下降至0.32%（2022年）。托管费率由2013的0.19%%下降至0.10%（2022年）。
早在新规出台之前，部分债券型基金就已下调费率。今年上半年共有63只基金下调了管理费（按主代码进行统计），其中有42只基金同时下调了托管费。从基金类型来看，下调管理费的基金主要为债券型基金、偏债混合型基金和灵活配置型基金。
债券型基金降低管理、托管费率，主要是因为近年来该类产品的费率中枢整体下移，部分产品成立时间较早，当时市场整体费率偏高，导致管理、托管费率高于同类水平，叠加市场规模不断扩张，竞争较为激烈，降低费率有利于提升产品竞争力。同时，对于收益稳定但收益水平不高的债券基金来说，费率与收益相关性较高，降低费率能够明显增厚收益。
此外，由于债券型基金的持有人多为机构投资者，对费率较为敏感，并且在市场上具有较强的议价权，为吸引机构资金，该类产品也纷纷降低管理费。
2.2.3指数型基金的快速发展
股票型基金管理费率由2013的0.76%上升至1.0%（2016年），随后震荡下行至0.91%（2022年）。托管费率由2013的0.15%上升至0.19%（2016年），随后震荡下行至0.16%（2022年）。但从细分类型看，普通股票型基金管理费率一直稳定在1.5%左右，托管费率也稳定在0.25%。
由此可见，股票型基金费率的下降主因指数型产品的兴起。指数型产品自2018年迎来快速增长，截至2022年四季度末，股票指数基金合计规模18272.23亿元（包括ETF联接基金）,占公募基金总规模中的7.07%，较2018年规模（6061.15亿元）及占比（4.97%）均有提升。指数型基金规模的提升拉低了股票型基金费率，使得其加权平均费率低于混合型基金。
2.2.4管理费用虚高
在我国，归属于基金公司的管理费，有一部分被当做尾随佣金（即“客户维护费”）支付给销售渠道，用于维护存量客户。在尾佣的掣肘下，我国的管理费虚高。
根据中国证监会2020年8月28日发布的《关于实施〈公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法〉的规定》，对客户维护费比例上限做出差异化规定。向个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不超过50%，对于向非个人投资者销售形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过30%。
虽然监管对客户维护费比例上限做出约定，但我国客户维护费占基金管理费的比率仍在逐年上升。主要原因是：
1、我国此前未建立完善的投顾体系，银行等渠道承担了部分投顾的职责。
2、与银行、券商等代销渠道相比，基金直销渠道较为弱势，且公募基金行业竞争激烈，中小型基金公司销售依赖渠道，缺乏议价权，使得尾佣比率偏高。
2.2.5我国对差异化费率基金的探索
在运营费用方面，我国对差异化费率基金已有所探索，如此前公募基金发行多种浮动费率形式的基金，推动行业费率市场化竞争。总的来看，按照浮动管理费规则分为“支点式”上下浮动管理费基金、提取“业绩报酬”浮动管理费基金两类，简称：支点浮动费率基金和提取业绩报酬基金。
浮动费率基金的目的是通过费率机制对基金管理人进行激励，以期望管理人能为投资者实现更好的管理绩效。
但从我国近年浮动费率产品表现来看，其风险收益特征与固定费率产品相比偏高。结合浮动管理费基金的收益水平以及波动率来看，主动权益类浮动费率基金的收益表现在一年、三年、五年均较差，仅混合型基金近五年收益好于普通公募基金，股票基金波动率水平均低于市场平均水平，混合型基金波动率水平均高于市场平均水平。反映了在浮动费率的激励规则下，基金经理存在激进投资的可能，基金风险敞口更大，投资更积极的特性。债券型浮动费率基金与市场平均来看差异不大。因浮动费率另类投资型基金主要为绝对收益或量化基金，可比性较小。
从近三年与近五年的实际管理费率来看，除债券基金外，浮动管理费基金的实际费率均高于普通公募基金的平均水平。
结合上文的收益率水平来看，浮动管理费基金中占比最多的主动权益类基金在获取相对更高管理费的同时，浮动管理费基金的业绩表现却劣于普通公募基金。货币市场基金与债券基金并未表现出明显差异。
总体而言，浮动费率基金虽然丰富了多元化费率结构，但也有以下问题：
1、浮动费率基金可能将市场的β收益当做基础收益，从而收取高额管理费，但基金经理本身可能并不具备获取超额收益的能力。
2、浮动费率机制上促使了基金经理激进投资的可能，使产品波动加大。
3、市面上的浮动费率产品实际费率高于固定费率产品，不管在市场上涨下跌时同样收取较高费率，缺乏一定的惩罚机制。
三、公募基金行业发展为费率改革提供了下行空间
公募基金管理人主要收入为基于管理规模的固定管理费率，这决定公募基金行业具备极为显著的规模效应。在过去20年，公募基金行业规模从2002年底的不足1200亿左右，增长至2022年底的26万亿，基金运作费用随着规模增长而快速攀升。以基金管理费、托管费为例，两项费用分别从2003年的19.3、3.36亿元，攀升至到2022年底的1458.40、306.75亿元，年化增长率分别达25.56%、26.81%。
另一方面，公募基金作为以人力资本为核心竞争力的行业，人力成本占据最主要的成本，从公募基金从业人数来看，2009年末行资格注册人数为6887人，到2020年末这一数字增长至26225人，年化增长率为12.92%。
可以看出，公募基金行业收入增长远高于成本的增长，相对基金投资者，当前基金管理人和托管人在行业的收益分配中占有明显的优势。行业的收益分配机制已经无法足够公平体现各核心参与者的利益公平。市场对行业费率结构的讨论不断生活，对费率改革的诉求不断增强。当前行业下调费率正当其时，也是落实基金行业高质量发展关于提高居民获得感的重要举措。
对基金公司而言，本次费率改革将对基金管理人收入形成直接冲击，或将进一步加剧行业竞争。我国基金公司马太效应显著，大型基金公司由于规模效应，固定成本率下降，本次降费对其影响较小。而对于中小基金公司，本次降费加大了中小基金公司的营收压力，或将挤压其存活空间。但同时也提高了行业竞争力度，倒逼中小规模的基金公司，发展特色的、差异化的基金产品结构。这将有利于提升基金行业产品和业务创新力度，从而构建中国公募基金行业优胜劣汰、进退有序的行业生态。
另外，降低费率实际是投资者综合投资成本，有利于提升行业综合竞争力，有利于基金行业的长期资本形成，可以更好地吸引养老金、保险资金、理财资金等长期资金通过公募基金配置权益资产，从而推动权益基金发展，为促进资本市场平稳健康发展提供充足资金和良好环境，推动行业高质量发展。
但归根结底，基金产品尤其是主动管理产品，其核心竞争力仍是稳健的收益。本次降费虽然有利于降低投资者成本，但更为重要的是激励管理人用更好的投资业绩回报投资者的信任，以投资者利益为主，优化投资者体验，促进各方共同呵护行业健康发展生态。
