2023年10月5日晚间融创中国港交所公告，中国香港高等法院已聆讯并批准公司境外债务重组方案。此前公司就境外债重组向美国破产法院纽约南区法院申请第15章认证，我们认为申请破产保护有助于完成债务重组安排。根据最终的重组方案，我们认为选择不同方案的债券人后续回收率将各有差异，整体来看债转股选项现金回收时间相对更早和灵活，但回收率受到最低转股价的制约。对选择债券展期部分的债权人来说，我们认为后续回收率将取决于公司境内项目销售回款和资产处置情况。
公司项目销售及资产处置不及预期。
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2022年5月12日，融创中国（1918.HK）公告表示无法按期兑付境外票据本息，确认境外美元债违约。2023年1月公司公告称完成境内债展期安排，涉及债券规模160亿元，加权平均展期期限3.51年。境外美元债违约后，融创积极推动境外债务重组，重组方案涉及12笔境外美元票据和10笔其他境外债务（主要为美元和港元私募票据和私募债务）本息。历时1年零5个月，2023年10月5日晚间，公司在港交所公告，中国香港高等法院已聆讯并批准公司境外债务重组方案，意味着涉及债务本息约102.37亿美元（其中本金90.48亿美元）的融创境外债务重组计划正式生效，进入执行阶段。
就在中国香港高等法院聆讯境外债务重组计划前不久，2023年9月19日[1]公司就境外债重组向美国破产法院纽约南区法院申请第15章认证，以求获得美国法庭对融创在中国香港法庭有关协议安排重组的认可，引发了市场的部分猜想。我们将在下文回顾公司债务重组历程，并对美国破产法第15章和公司申请认证的行文进行简要分析。
融创债务重组的具体时间线
我们认为，融创的债务重组历程按照时间线大致可划分为三个阶段：
► 第一阶段：（2022.5.12-2022.12.9）：委任法律和财务顾问评估财务和经营情况、顾问进行尽职调查、与债务持有人沟通接洽、制定重组框架和原则
2022年12月9日，公司发布公告，公布了初步重组原则和框架。公司已向债权人小组提呈初步重组框架，主要内容包括：（1）降杠杆计划，公司拟将现有债务中的30至40亿美元及若干股东借款转换为普通股或股权挂钩工具，以实现可持续的资本结构，能够持续运营，同时也解决了境外债权人的顾虑。公司正与债权人小组探讨不同的结构，以实现降杠杆的目标；（2）将剩余现有债务兑换为新的以美元计价公开票据（“新票据”），期限为自重组生效之日起的2-8年。为了集团提供适当的时间以恢复运营及流动性，公司预计新票据在重组后前两年的部分利息可以只计提不支付，之后相关利息再以现金支付；（3）若干资产的处置所得款项净额（如有）将作为偿还新票据的额外资金来源；（4）向支持重组方案的债权人提供同意费。
公司还对公司物业板块的现金情况进行了预测。截至2022年6月30日，集团物业开发板块包含其合营及联营公司的现金余额合计约为1200亿元（未经审核），其中并表的现金余额约为410亿元（未经审核）。该现金大部分存放于项目层面的监管账户。对未来现金流的预测方面，融创预计未来7年左右，集团连同其合营及联营公司的开发项目预计产生现金流总额约为3200亿元（该金额为偿付项目层面债务后的现金流，且未考虑酒店、商业、乐园等持有物业变现的资金流入，截至2021年末，该资产的账面价值约为1300亿元）。预测现金流总额中约20%可用于集团境外实体偿债。在未来7年或更长时间内，集团将视市场情况及资产运营情况可能考虑逐步出售部分资产（如有），公司预计将使集团的整体流动性增加约600亿元。
► 第二阶段：（2022.12.10-2023.3.28）：确定及公布境外债务重组具体方案框架、与持有较高份额的债权人小组率先订立重组支持协议
2023年3月28日，公司通过公告公布了重组方案细则，并表示已与持有重组债务超过30%份额的债权小组订立重组支持协议，拟就境外重组方案向现有债务持有人寻求更广泛的支持。公司表示，在4月20日下午5点前同意重组支持协议的投资人将获得一笔现金同意费，金额为合资格受限债务本金总额的0.1%。
公司境外债务重组采取了债转股+留债展期的方式。具体来看，公司预计102.37亿美元境外债务将转换为四个部分：
（1）10亿美元可转债（CB）为必选项，对于每个债权人，其债券的9.77%将强制转换成CB，期限9年，票面利率为1-2%，债权人可在重组生效日起12个月内以每股20港元的价格转股为融创中国的股票，超过期限将不能转换。
（2）上限为17.5亿美元的强制可转债（MCB），期限5年，债权人可通过头部转股、周年转股和触发转股进行登记转股，头部转股时间为重组生效日和生效日后第6个月，转股价格为10港元/股，且转股总额不得超过MCB的25%，周年转股时间为重组生效日第2、3、4周年，转股价格为前90个交易日的加权平均股价（VWAP）、且不低于4.58港元/股，触发转股为从重组生效日1周年后任何时间，转股价格为前90个交易日的VWAP。
（3）可选择换股为至多为发行股本的14.7%（约4.49亿股）的融创服务股票，债权人可在重组生效日换股，换股价格为60个交易日VWAP的2.5倍，且不得低于17港元/股。
（4）60亿美元以上新票据，期限2-9年，票面利率5.0-6.5%，融创提供收益权增信机制，即公司承诺提供一系列境内外优质资产的部分处置净收益。
► 第三阶段：（2023.3.29-2023.10.5）：获取更高比例债务持有人的同意、重组方案债权人投票、法院聆讯及批准重组计划
2023年4月20日晚间，公司发布公告称，其境外债务重组方案目前已获超75%的现有重组债务持有人加入重组支持协议，这一比例意味着公司重组方案最终投票通过的可能性很高。此外，考虑到部分债权人需要更多时间来完成加入重组支持协议的内部程序，公司将同意费截止日期由4月20日延长至2023年5月4日。
5月4日，公司发布公告称，于经延长同意费截止日期（2023年5月4日中国香港时间下午5时），占现有债务约85%的同意债权人已加入重组支持协议。
6月13日，公司公告披露境外债重组最新进展并修订债务重组方案如下：（1）MCB头部转股价由10港元/股降低至6港元/股；（2）MCB最低转股价由4.58港元/股降低至每股4港元/股；（3）融创服务最低换股价由17港元/股降低至13.5港元/股；（4）MCB的最高限额由17.5亿美元上调至22亿美元；（5）公司可全权决定调增头部转换、周年转换及触发转换中转换的强制可转换债券金额百分比，若公司选择提升该百分比，须于相关转换期限的第5个交易日之前根据强制可转换债券条款及条件通知强制可转换债券持有人，为避免疑问，公司不得调低任何该等转换上限。
9月18日晚间，公司公告披露境外重组方案获得高票通过。合计共有2019名债权人投票，共2014名债权人投票通过重组计划，债务总额通过率为98.3%。此外，公司拟再次上调MCB的最高限额至27.5亿美元。融创公告将寻求法院对计划的批准及裁决，寻求裁决计划的呈请将于2023年10月5日上午9时30分聆讯。
9月21日，公司发布境外债务重组进展。此前9月18日，融创中国再次上调美元债重组中强制可转换债券的最高限额，由22亿美元上调至27.5亿美元。作为重组对价的一部分，计划债权人对MCB及现有融创服务股份的最终选择为，强制可转换债券39.89亿美元（限额27.5亿美元），融创服务股份13.4亿美元（限额约7.75亿美元），均超过当前限额，将按比例分配。从债权人选择结果来看，或由于公司下调转股价格，相当于提高了债权人潜在回收率，债权人转股热情较高，主动选择转股的比例达58%，高于公司初始方案的预计。按重组对价类别来看，可转换债券10亿美元，强制可转换债券27.5亿美元，融创服务股份7.75亿美元，新票据57.05亿美元。
10月5日，公司在港交所公告称，寻求高等法院批准境外债务重组计划的呈请于10月5日进行聆讯，计划已根据高等法院作出的指令获得批准。
融创中国向美国破产法院申请第15章认证及影响解读
2023年9月19日，融创中国就境外债重组向美国破产法院纽约南区法院申请第15章认证，以求获得美国法庭对融创在中国香港法庭有关协议安排重组的认可，我们解读如下：
► 美国《破产法》第15章概要
在债务违约处置中，由法庭参与的有破产清算、破产重整和破产保护，分别涉及到美国《破产法》第7章、第11章和第15章。第15章允许外国债务人在美国向法院提出申请，并由法院裁定承认“域外程序”，为债务人的资产提供保护并最大化其价值，以达到破产保护的目的。
第15章中规定了三种救济形式[2]：“临时救济”、“自动中止”和“自由裁量”。1）“临时救济”：由于外国代表提起承认申请到美国法院作出承认裁定间具有一定期限，美国法院允许视情况给予临时救济，具体形式包括但不限于暂停对债务人财产的执行程序、清算在美国的全部或部分破产财产等；2）“自动中止”：仅适用于法院裁定承认域外程序为主要程序的情况，在该救济模式下无需外国代表申请即可达到对债务人在美的资产、诉讼起到冻结、暂停的作用，不过自动中止在个别情况下也受到一些特殊情况的限制。由于第15章启动的是一种辅助程序，而不是美国国内完整的破产程序，因此自动中止救济是一种地区性程序，只对债务人的美国财产生效；3）“自由裁量”：适用范围则更为广泛，还可以适用于裁定域外程序为非主要程序的情况，允许法院给予额外的酌情救济以保护债务人的资产或债权人的利益。
► 关于融创中国申请破产保护解读
融创中国申请破产保护可以明确的是不同于破产清算，申请破产保护主要是为了在进行债务重组安排时，为债务人的资产提供保护并最大化其价值，申请破产保护主要是为了完成债务重组协议安排、并不会改变重组条款。融创中国美元债受美国纽约法管辖，且债权人结构复杂，涉及境外多个国家地区，公司寻求15章破产保护申请，实质上是寻求美国法院对美元债务重组协议安排程序的认可和效力上的保护，美国法院可以根据第15章给予适当的救济，其中就包括“暂停转让、抵押或以其他方式处置债务人任何资产的权利”。我们认为申请破产保护有助于完成债务重组安排。
后续影响几何？
根据最终的重组方案，我们认为选择不同方案的债券人后续回收率将各有差异，整体来看债转股选项现金回收时间相对更早和灵活，但回收率受到最低转股价的制约。对选择债转股部分的债权人，回收率主要取决于可转股阶段公司股票价格表现，其中CB的转股窗口期为重组生效日起12个月内，MCB转股的年期更长、但有时间窗口及比例限制，选择融创服务股票的回收率约在18%左右。对选择债券展期部分的债权人来说，我们认为后续回收率将取决于公司境内项目销售回款和资产处置情况。比较债转股和留债展期两种方案来看，我们认为选择债转股整体的现金回收时间相对更早和灵活，理论上重组方案生效日当天即可转股，实现较快现金回收，但由于最低转股价的限制，债权人选择立即转股的回收率仅为10%-35%左右，且如果公司在可转股窗口期股价表现低迷，债权人或将承受较大损失，不过鉴于公司提供了多种不同比例债转股和债券展期的选项，一定程度顾及了不同债权人的需求。
图表1：融创中国境外债务重组方案
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://news.bloomberglaw.com/bankruptcy-law/sunac-china-holdings-files-for-chapter-15-in-new-york-court
[2]https://www.allbrightlaw.com/CN/10475/7b6906fc9bd8933b.aspx
本文摘自：2023年10月11日已经发布的《融创境外债务重组获中国香港法院批准》
于 杰 分析员 SAC执业证书编号：S0080521080003
袁文博 分析员 SAC执业证书编号：S0080523060023
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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