资产配置的核心是基于自己的投资目标和风险承受能力，用各种低相关的资产构建一个多元化的投资组合。下面，我们就先从相关性切入，和大家说说把低相关的资产组合在一起，将产生怎样的结果。
金融资产之间的相关性
相关性是数据分析中较为常见的研究变量关系的方法之一。简单来说，相关性指的就是两个变量之间的关联程度，可以用相关系数来衡量。
这个定义里包括了两个维度，一是强弱，二是方向。也就是说，只要知道两个变量之间的相关系数，我们就能了解它们之间相互影响的强弱，也能知道这种影响的方向。
一般来说，相关系数的绝对值可以按照如下区间进行划分：0.8-1.0是极强相关，0.6-0.8是强相关，0.4-0.6是中等程度相关，0.2-0.4是低相关，0-0.2则是极低相关或不相关。
那么资产配置中常见的三大类金融资产——现金、股票和债券，它们之间的相关性如何？
我们以沪深300指数（000300.SH）代表股票，中债-新综合全价（总值）指数（CBA00103.CS）代表债券，万得货币市场基金指数（885009.WI）代表现金资产。截至2023年6月30日，近10年来现金及现金等价物的波动非常小，与债券和股票的相关性都很低；而股票和债券之间的相关系数为-0.0895，呈微弱的负相关。
市场上做股债配置的基金产品，通常就是利用股债之间这种长期低相关的特性，力争分散风险、降低波动，获得稳健收益。
大类资产还可以进一步细分。如股票可以按照市值和风格分成大/中/小盘、成长/价值等，也可以按国别地域分成美股、港股、A股等；债券可以分为利率债、信用债等等。这些细分资产之间的相关性如何呢？
我们同样使用近10年的历史数据进行了测算，从A股内部细分类别来看，两两之间相关性都较高，例如大盘和小盘相关系数达0.7，成长和价值相关系数达0.8。
上述结果说明，如果仅在A股不同市值、风格的股票中做配置，风险分散的效果可能较为有限。
由于不同国家和地区的经济环境存在差异，不同市场股票资产的相关性会 低一些，如港股和A股之间的相关系数大约在0.5左右，美股和A股的相关系数基本都在0.2-0.3左右。
因此，全球配置可以帮助投资者在更广泛的范围内分散风险，降低单一市场的影响。
有兴趣的朋友，可以通过下表查看任意两种跨资产类别的细分资产之间的相关性。
不同比例股债组合的表现
我们用沪深300指数代表股票，中债-新综合全价（总值）指数代表债券，模拟在2004年12月31日-2023年6月30日期间，股债配比分别为20/80、50/50、60/40、80/20四个组合的表现。
从下图可以看到，仅持有股票的收益固然最高，但其波动也是最大的，因此结合来看，单位波动率创造的收益反而最低。
而在组合中加入债券后，随着债券比重的不断提高，年化收益虽然有所降低，但由于波动下降的幅度更大，因此创造了更优的风险收益比。
例如，加入20%的债券后，组合年化收益仍能达到7%，但波动率则从26%下降到了约21%。
继续将提高债券比例到组合的一半，这个股债五五均衡组合的年化收益下降至约5%，但波动率大幅下降至13%，刚好是仅持有股票时年化波动率的一半。
除了固定比例的资产配置方法，很多专业机构还会使用均值-方差模型、风险平价模型等较为复杂的方法，确定中长期的战略资产配置比例。
从美林时钟了解战术配置
《三国演义》中，诸葛亮在隆中草庐阐述了“三分天下”的战略构想。此后，刘备占荆州、图益州，就是按照这个战略，一步步进行的战术安排。
在资产配置的领域，也有战略和战术之分。战略资产配置（SAA）指的就是资产组合的长期投资策略，大家可以根据自己的预期收益目标、风险承受能力等因素，设定投资组合的长期目标权重。
但只设定好这个战略比例并不够，还需要搭配战术资产配置（TAA）。简单来说，就是根据短期内的市场状况，对资产配置的权重进行灵活调整，力争增加组合的获利机会。
战术配置的代表性方案之一是美林时钟，由美国投行美林证券于2004年提出，他们对美国市场30多年的数据进行了回测验证，在经济周期和资产表现之间建立了直观的联系。
美林时钟使用CPI和OECD计算的产出缺口这两个指标分别代表通胀和经济增长，将经济周期分为“衰退-复苏-过热-滞胀”4个阶段。
如下图所示，一个经典的盛衰周期从左下角的“衰退”阶段开始，顺时针方向变化，债券、股票、大宗商品和现金这四类资产依次会产生最好的回报。
例如，在经济衰退阶段，GDP增长缓慢，经济低迷，产能过剩、需求不足，推动通胀下行。企业盈利较差，股票表现一般；央行为了提振经济可能会采取宽松的货币政策，债券受益于市场利率下行，将成为该阶段表现最好的资产。
而在复苏阶段，GDP增长加速，但由于过剩产能尚未消耗完毕，通胀仍未提升，债券收益率保持在较低水平；而企业盈利正在快速复苏，因此这一阶段股票的表现优于其他资产。
总的来看，美林时钟的基本逻辑其实就是基于宏观经济周期，进行资产配置的战术调整。
假设你有一个战略资产配置为“20%股+80%债”的投资组合，并且你判断当前经济处于复苏阶段，股票表现可能更好，那就可以适当提高股票配置比例，降低债券配置比例。
战术配置，不止需要宏观经济分析
但美林时钟不是万能的，在实际投资中，想要做出准确的判断并不简单。从下图可以看到，过去10年，股票、债券、商品等各类资产涨跌不一。
宏观政策、经济数据、市场情绪等诸多因素都会对资产表现产生影响，且影响的方向、程度都不一样。
因此，在做战术配置决策时，除了进行宏观基本面分析，还要综合考虑资金、估值等多种因素，审时度势调整投资组合，才有可能争取到更高的风险调整后回报。
例如估值方面，可以通过股票市盈率PE的倒数（E/P）和债券收益率，来观察股票和债券的性价比。
E/P可以理解为股票投资的收益率，20倍的PE可以算出E/P为5%，即相对于当前股价，可以获得5%的回报率。如果E/P与债券收益率的差值处于历史高位，则说明股票相对债券未来表现可能更好。
战术调整是一项复杂且精密的工作，对于普通投资者来说，不妨可以考虑借助专业资产管理机构体系化的多资产投研优势，以更加省心省力的方式获取多元策略的超额收益。
以易方达基金的多资产业务为例，在具体操作中会采用自上而下与自下而上相结合的投资研究方法，将团队对宏观经济周期的判断、对中观板块行业轮动的追踪与微观个股个券深度研究相互结合，构建一个长期的股债配置中枢比例。
同时，根据经济基本面、估值、市场情绪等中短期情况积极调整投资组合的权重，争取超越基准的超额收益。这意味着，投资组合有时可能会超配股票，有时又会超配债券。
