高波动二级债基的扩容之道
1、平台优势确实存在。易方达、富国、华夏、鹏华、南方、华商、广发等头部机构均有（或有过）爆款高波动二级债基，且部分机构长期保持领先地位。
2、业绩对规模增长的影响是正向的，但不同的市场阶段，要求可能存在差异。
市场强预期下，短期上涨弹性可能更受关注，近一年或者近半年短期业绩较好的产品便可以获得大幅规模流入；
市场偏震荡时，需要兼顾短期与中期业绩，可以认为此时市场对产品的要求是更高的。
3、 此外，有吸引力的特定策略（如量化策略）、明星经理、收费模式更友好等均有利于基金规模的获取，同时很多产品规模增加后会选择降低波动的管理思路，以便更好的服务存量客户。
风险提示：固收增强型基金成长路径的分析是基于历史数据，未来市场环境和产品负债端可能会有新的变化。
在上一篇报告中，我们展开分析了一级债基的发展情况。相较而言，二级债基规模和数量更大，策略的丰富度更高，很难用一篇报告完成讨论。因此我们将分2-3篇报告来分类考虑，本篇主要讨论二级债基中的高波动产品。
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高波动二级债基概貌
二级债基整体以中波动为主，高波动属于特定策略。
在《浅谈一级债基格局与扩容之道——固收增强型基金专题研究二》中，将固收增强型产品划分为低波动、中波动、高波动、类转债型（类转债型也可以作为高波动型的一个子类）。根据我们的划分标准，高波动产品大致是：波动率超过5%或者最大回撤超过5%的非类转债型产品，当然根据不同的市场环境，边界可能会有微调（这是事后分类不可避免的问题）。
实际操作中，高波动二级债基的风险波动特征可以至少明显划分为两类，一类是波动率和最大回撤都大致控制在10%以内的，不妨定义为高波动I，例如易方达安心回报、华夏鼎利、鹏华双债加利等；另一类大致是波动率或者最大回撤明显超过10%，定义为高波动II，典型产品包括华商信用增强、南方广利回报等。从波动特征来看，高波动II其实与转债基金更为类似，只是转债仓位并没有类转债型基金高，例如华商信用增强历史上转债仓位一直都低于转债基金，但很多时间波动其实大于部分转债基金。
截至23Q2，二级债基低波动/中波动/高波动/类转债型产品规模分别为122/7195/1484/999亿元。其中高波动I/高波动II的规模分别为1122/362亿元。如果观察历史情况，高波动I和高波动II两种类型之间存在着很多反复变动的情况，因此无法完全拆分讨论，只能作为观察视角。
高波动本身是产品的策略选择，即以高风险博取高收益，与类转债产品不同的是，其转债仓位并没有限制，股票和转债之间的策略配合也更为灵活，没有选择类工具化的路线。尽管高波动产品在二级债基中占比不算高，但整体规模也已经突破千亿元，也不乏规模超过百亿元的大产品，因此有关注的必要。
与转债基金类似，高波动二级债基的主要客群也是机构投资者。
二级债基的主要投资群体一直是机构投资者，在2020年下半年至2021年上半年“固收+”的概念刚刚流行起来时，个人的占比一度上升到35%，但过去两年机构占比大幅提升，最新数据已经超过75%。
从具体产品看，高波动二级债基中仅有3只机构占比低于80%，而几只高波动II型基金的机构占比均超过85%。相对而言，转债型基金的个人占比反而略高。这指向对于个人投资者而言，产品易懂性的吸引力很多时候大于其波动性造成的问题。
高波动二级债基存在明显的头部集中现象，且在机构内部具有一定的排他性。
截至23Q2，高波动产品管理规模超百亿元的有易方达、鹏华、华商、华夏，规模超40亿元的机构有13家。高波动二级债基规模前十名机构管理的产品占全市场的比重达到了70%，其中大部分也都是非货基管理规模靠前的机构。
从机构内的产品情况来看，除了易方达、鹏华、富国，其余机构基本都是以一只高波动产品为主，而鹏华的两只大产品也是一个基金经理在管理。这可能指向：第一，该类产品本身市场容量有限，这与转债基金存在类似性；第二，机构内部也无意造成内部竞争的局面。
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高波动二级债基的扩容之道
2019-2021年是高波动产品整体扩容的最好时期。
由于二级债基中，低波动产品只占少数，类转债型产品的工具化属性突出，其发展的节奏与一般的二级债基略有差异，因此我们不妨以中波动和高波动产品的规模变化来观察二级债基的发展历程：
扩容主要集中在2019-2021年的牛市中，如果细分节奏，主要是19Q3-20Q1、20Q3-21Q1和21Q3-21Q4这三轮扩容，其中21Q3-21Q4的扩容幅度和规模最大；
2022年之后，市场开始震荡调整，二级债基也是偏赎回的状态，2022年一季度在市场遇到了快速下跌后，季报层面是二季度才明显赎回。2022上半年整体可以看作第一轮赎回，2022年下半年是第二轮明显的赎回。
单看高波动产品，由于产品波动特征可能发生变化，我们在每个季度观察最近两年主要按照高波动模式管理的产品规模变化，2021年之后全市场按照高波动模式管理的二级债基超过100只，在2021Q4至2022Q1之间，产品规模达到顶峰，随后整体出现明显的萎缩。从规模分布来看，高波动产品当前的规模中位数规模不足3亿元，历史上峰值也仅有5亿元略多，75分位数当前在20亿元左右，历史最高时在25亿元附近，简言之，这一类型只有最头部的产品可以达到30亿元这个级别。
部分机构平台优势明显。
从2019年以来，易方达、富国、华夏、鹏华、南方、华商、广发等机构都管理出了成功的高波动产品并保持市场头部的管理规模，体现出了这些机构拥有优秀的管理能力和平台资源。其中易方达安心回报在19Q1就已经超过百亿元，彼时其余机构的高波动二级债基管理规模都不足30亿元，易方达的先发优势尽显，其管理规模在之后也一直保持着绝对领先的水平。
2019-2021年扩容的黄金时段中，易方达裕祥回报、易方达丰和、易方达安心回报、广发聚鑫超过了两百亿元，天弘增强回报也接近两百亿元。南方广利回报、富国收益增强、华夏鼎利、嘉实稳固收益也实现了大幅的规模提升，明显扩容的还有2021下半年面对大量申购而阶段性降波的鹏华双债加利、鹏华双债保利等。
2022年至今，市场整体偏赎回，也有一些机构管理的产品规模逆势提升，包括华商信用增强、交银稳固收益、国泰双利、信澳信用债、华夏鼎利等。
需要注意的是，一些产品在部分时间段内可能会有降低波动的操作，例如鹏华双债加利和鹏华双债保利在2021年下半年快速扩容时期选择了阶段性降低波动；广发聚鑫和华商稳定增利在2023年以来也明显降波。易方达裕祥回报在规模冲上700亿元的前后也阶段性降波，自2023年开始再次降为中波动产品；易方达丰和的波动特征则有明显的择时，目前也已经降为中波动产品。
市场强预期下，短期上涨弹性可能更受关注。
从2019年至今，高波动产品经历了大致三次大幅度净申购的阶段，分别是19Q3-20Q1、20Q3-21Q1、21Q3-21Q4，都是市场有不错表现且市场预期较强的阶段，获得大幅度净申购的产品主要都是近一年或者近半年短期业绩较好、具备很强上涨弹性的产品。
2019年中至2020年一季度末，易方达旗下的多只产品实现了大规模扩容，近一年年化收益超过10%的易方达裕祥回报从5亿元上升到160亿元，易方达安心回报也突破百亿元，当然这里一定程度上是平台的优势，但更多还是突出业绩使然。此外南方宝元债券和广发聚鑫的资金净流入也均在60亿元左右。华夏鼎沛从4亿元左右的规模上升至35亿元，南方广利回报也获得了超过两倍的扩容。
2020年一季度是二级债基申购幅度最大的季度，截至20Q1超百亿元的高波动二级债基有2只，4只产品超50亿元。
在21Q2-21Q4这轮最大幅度的扩容中，近半年和近一年业绩都较好的产品更容易获得大幅度资金流入，短期业绩越强的产品扩容幅度一般越大。从资金量的角度来看，被动降波的易方达裕祥回报扩容超300亿元，近两年年化收益稳定在15%的天弘增强回报从5亿元扩容到近200亿元，易方达丰和、易方达丰华也获得了超百亿元的资金。其他产品方面，鹏华双债加利和南方广利回报扩容近70亿元，富国收益增强和广发聚鑫扩容超40亿元。此外，华商信用增强新任基金经理厉骞管理超过了一年，近一年收益36%，个人投资者认可度迅速上升，整体从3亿元左右成长到30亿元以上。
业绩不足一年的产品中，天弘多元收益和前海开源祥和，以近半年年化收益接近40%的极高回报，从3亿元左右的规模分别增长至36亿元和21亿元。整体来看，高波动产品有7只超过百亿元，50亿元以上的有14只。
此外，同一时期内类转债型基金中的短期绩优产品，例如光大添益、金鹰元丰、天弘弘丰增强回报、浙商丰利增强、嘉实稳宏等，也实现了不同程度的扩容。
总体来看，在2019-2021这三年的扩容中，获得申购规模较多的产品，都是具备一定的平台优势且业绩突出的产品。
值得注意的是，易方达裕祥回报规模一度超过700亿元，将高波动二级债基的天花板抬升到一个前所未有的高度，而当时其他产品的上限大约在300亿元附近。这是当时市场强趋势、平台优势和基金经理个人能力三方共振的效果，未来是否还有高波动产品挑战这个规模，也需要很强的条件。
市场偏震荡时，要求会更高，需要中期业绩与短期业绩兼顾。
2022年之后，市场整体以震荡为主，高波动二级债基在22Q1-22Q2和22Q4整体明显赎回，23Q2又出现了明显的净申购。不论是市场资金整体流入还是流出，以近两年年化收益率为代表的中期业绩，以及近一年或近半年短期业绩较好的产品，更容易获得规模增长。
兴全恒益在前三轮扩容中一直保持稳步的扩容节奏，在2022年上半年固收增强型产品普遍赎回的环境下逆势大幅度扩容，也是产品扩容规模最多的一次，从产品的净值走势来看，其业绩在每个大阶段的表现都是不错的，2022上半年扩容了接近30亿元。同期华商稳健双利、华商稳定增利都有20亿元左右的资金流入。
整体来看，这段时间，高波动产品净申购比例大致与中期业绩正相关，短期业绩较好的前提下，能够获得大幅净申购的都是中期业绩突出的产品。同时，2022上半年市场震荡的环境下，资金的风险偏好可能也有所下降，高波动II中业绩突出的产品也难以获得大幅度申购。算上转债基金一起，主要浙商丰利增强凭借突出的中短期业绩，规模从49亿元逆势上升至69亿元。
2022年以来震荡的市场环境下，获得申购规模较多的产品是相对有限的，而且以高波动I型为主。
另外需要注意的是，这段时间获得持续扩容的产品与2021年之前快速扩容的产品基本不在同一家机构。换言之，2022年以来，尽管“固收+”的发展进入红海阶段，但仍然有部分产品靠中长期的绩优表现“抢”到了认可，实现了规模的明显增长。
总结而言，高波动二级债基虽然是主动型产品，但考虑到面向机构投资者的特性，其仍有很大可能被当成工具化的产品。在市场整体规模大幅向上时，短期业绩优异的产品更容易获取规模，而当市场进入到存量竞争甚至减量竞争时，逆势规模增长的难度大幅增加，此时中长期业绩相对而言可能更重要，但长短业绩均优时是更有可能获得规模增长。
特殊策略产品会吸引特定的受众，量化策略的吸引力在上升。
富国兴利增强是陈斯扬管理的高波动二级债基，其特殊性在于权益部分（股票+转债），是以量化的方式在管理，其管理的另外两只产品富国宝利增强和富国丰利增强是两只中波动二级债基。陈斯扬从2018年中就开始布局这类产品，经过五年的管理和市场检验，截至23Q2，三只产品规模合计已经接近150亿元。也使得富国基金成为少数拥有多只高波动二级债基的机构。
此外，太平嘉和三个月定开和万家家瑞的股票组合也是通过量化的方式在管理，在新基金经理接任之后快速获得了扩容。
这些量化策略的产品几乎都是机构持有，且都是在2022年之后的震荡市场中逐渐扩容起来，反映出策略的差异化也是目前红海竞争中关键的一环。
很多明星高波动二级债基是和转债基金共管的模式。
高波动产品的基金经理有些同时管理了一定规模的类转债型基金，例如厉骞、刘文良、王石千、张明凯、何家琪等。转债仓位偏高的高波动产品类似于同一基金经理管理的差异化策略，来满足不同风险偏好投资者的需要。这种相互带动下，诞生了很多明星产品。华商信用增强、华夏鼎利、南方广利回报、鹏华双债加利、鹏华双债保利、富国收益增强等在2021年下半年都实现了极大幅度的扩容，华商、南方、富国的产品是高波动II型，不少投资者也是将其视为类转债产品的替代。
便利短期持有的后端收费模式对于规模提升也有一定的帮助。
高波动产品是运用放大波动和收益的策略，擅于在市场表现较好时，获得丰厚回报的产品。换言之，这类产品很多时候对机构投资者而言有较强的工具属性，这就要求高波动产品的收费模式要满足快速进出的要求。
从实际操作层面来看，大部分产品的规模主要集中在A端，如果机构的配置资金量较大，超过500万元甚至1000万元，各个产品的前端收费标准是比较相近的，差异主要集中在后端收费模式。规模较大的典型高波动二级债基对于持有小于7天的赎回费都是1.5%，后端收费模式的差异主要表现在：（1）7-30日的费率是否可以较低，例如低至0.1%以下；（2）30-365日的费率在什么水平。可以看到不少产品的赎回费率的设置更加方便资金短期入场，例如华商信用增强、华夏鼎利、交银稳固收益、南方广利回报、国泰双利债券、信澳信用债等产品的A类份额。C类份额方面，如果综合赎回和销售服务费率，华夏鼎利C和信澳信用债C的费率相对略低于其他产品。注意到华商信用增强C端的费率也较为优惠，C端规模的占比也较高，而交银稳固收益也在2022下半年增设了C端并在费率上明显优惠，也快速吸收了不少机构资金的入场。
规模增大后，选择降低波动是常见的情况。
有些典型的高波动二级债基历史上发生了明显的波动降级，例如易方达安心回报、华夏鼎利、金鹰持久增利等，其中易方达安心回报和金鹰持久增利都曾经做成了类转债型产品。
易方达安心回报在2018年阶段性提升了转债仓位，并且长期按照高波动II以上的模式在管理，规模突破百亿元后开始按照高波动I的模式进行管理。易方达裕祥回报历史上也是高波动的表现，但目前已经降为中波动。
金鹰持久增利在2020年以类转债的定位在管理，之后多数时间是一只高波动II的产品，在规模实现了一定的突破后，2023上半年连续两个季度也有明显的降低波动的趋势。
通过在市场预期不错的阶段提升产品波动，当产品规模扩大之后，出于平衡业绩和投资体验等产品管理的需要，降低波动成为了一些成功产品的选择。需要注意的是，降波的现象不仅仅出现在二级债基中，我们在上一篇报告中分析的一级债基也有一些产品选择了类似的操作，这可能也属于很多产品在成长过程中必须经历的一个环节。
风险提示：固收增强型基金成长路径的分析是基于历史数据，未来市场环境和产品负债端可能会有新的变化。
