转自：银行家杂志
彭兴韵
国家金融与发展实验室副主任
02
金融体系是如何定价的？
原理4
同质金融资产因时因地出现价格差异时，会激发套利行为。
人们常说：“低买高卖”，这就道出了套利的实质。当一种同质商品在不同市场的价格有较大差异时，就出现了套利机会。《史记》“货殖列传”写道：“故物贱之征贵，贵之征贱。”意思就是，一种东西价格便宜时，就贩到别处去寻求高价卖出，价格昂贵时，就到外地寻求低价买入。这实际上就讲到了套利的思想。左拉《金钱》中的戈尔“……在各地以低价买进金元，然后熔化，把它铸成金条拿到金价较高的国家去卖。”这就是他利用黄金在两个国家的价格差异而进行的套利。加罗和塔特吉在《衍生证券、金融市场和风险管理》中讲了一个套利的故事。一天，一位金融学教授和他的两个学生甲、乙走进麦当劳，麦当劳正在做巨无霸“买一赠一”促销活动。甲正想告诉导师这个好消息，但他发现，导师和乙的餐盘里已经有了两个巨无霸，他们正在低声讨论将第二个巨无霸按半价给卖给他。导师告诉他：“将麦当劳赠送的巨无霸以半价卖给你，是一个很好套利！”还有一个足球世界杯决赛中的套利故事，巴西和德国在世界杯决赛相遇，山姆就与他的朋友比尔打赌，若巴西夺冠，他就给比尔1万美元，否则，比尔就给他5千美元。同时，他又与罗伯特打赌，若巴西夺冠，罗伯特就给他1.1万美元，若德国夺冠，他就给罗伯特4千美元。通过这个套利，山姆不仅完全对冲掉了风险，而且，无论是哪个球队夺冠，他都稳妥地赚得1千美元。
在金融活动中，套利则更加普遍。当两个国家利率之间出现较大的差异时，会激发大量套利交易。若日本借款年利率为0.5%，中国三年期国债利率却高达3%，那么，套利者就会在日本借入日元，将其换成人民币后再买购买中国国债，若它对人民币与日元汇率风险进行了完善的对冲，它就可以得到2.5%的套利收益。在国际金融市场上，从低利率国家借入资金，再到高利率国家买入债券或放款，就叫“携带交易”。在国际外汇市场，若某两种货币的汇率在不同市场出现差异时，人们在汇率低处买入、高处卖出，这就是套汇，也是一种套利行为。在金融市场上，套利活动每天涉及的金额非常巨大，尤其是在各类金融衍生品市场中，激进的交易商利用计算机获取不同市场上实时价格，并从中寻找套利机会，赚取财富。
若套利交易没有什么约束或障碍，则套利最终会让同质产品的价格差异缩小甚至消失，即便在不同的市场里，套利交易也会使同质产品的价格相同，这就是一价定律。根据该定律，同质商品，比如黄金，扣除运输费后，无论是在上海还是在纽约抑或是伦敦，按同一种货币（美元、人民币或英镑）表示的价格是相同的。这就好比两个水位不同的木桶，中间通过管子连接起来，两个木桶里的水位最终会相同一样。
虽然套利无处不在，但依然有一些因素妨碍了套利，因此，同质产品或金融资产在不同市场上的价格仍可能相异悬殊。根据一价定律，中国同一家公司在上海或深圳证券交易所发行的A股和在香港发行的H股，按同一种货币（人民币或港币）来计算，其股价应是相同的。但长期以来，A价格明显高于H股价格，这就是A、H股溢价。即便中国大陆和中国香港之间建立了沪（深）港通和港股通，但A、H股溢价的现象依然存在，且十分明显。
这说明，现实中，有种种因素制约了套利交易。首先，缺乏卖空机制。所谓卖空，就是以一定的保证金卖出自己账户里本没有的证券，然后在价格下跌后反向买入了结交易的金融行为。在A、H股溢价的例子中，套利交易需要投资者在香港买入H股，同时在沪（深）证券交易所卖空其A股，但中国大陆并没有个股的卖空机制，这就阻碍了A、H股的套利交易。其次，金融市场的交易也涉及到诸多的交易成本，每一次交易都会发生诸如印花税和佣金之类的成本，这也会制约套利交易。
原理5
决定金融资产价格的长期因素是它未来能够带来的现金流。
萨缪尔森曾说，一只鹦鹉，只要教会了它说“供给”和“需求”，它就成为一名经济学家了。这当然很夸张，但供给和需求的确是经济学分析最基本的出发点，它们共同决定了均衡价格。需求越多，价格就会上涨，反之，则会下跌；供给越多，价格就可能会下跌，反之，则可能会上涨。反过来，价格本身也是平衡供给和需求的重要机制。当供给大于需求，价格下跌后，一方面刺激新的需求，另一方面供给又会减少，使供给和需求重新趋于平衡；当需求大于供给，价格上涨后，一方面会有新的供给进入市场，另一方面更高的价格会抑制需求，使供需建立新的均衡。经济学的这一原理同样适用于金融资产的价格。
但与实物商品不同的是，金融资产价格上涨的最初阶段，由于原来已经买入了它（如股票）的投资者，预期其价格将会进一步上涨，他们就会产生惜售心理，这将使市场上的金融资产供给反而会趋紧；其他新进入的投资者则在乐观心理预期的驱使下，会急于以更高的价格买入，创造更多的需求，这就会在资产价格上涨的一定限度内加剧资产供给与需求的矛盾，推动金融资产价格快速上涨。当资产价格上涨到更高水平后，人们的预期开始会逆转，先前买入并“见好就收”的投资者就会大量抛售，资产供给会大量增加，需求则会因价格昂贵而疲弱，最终导致资产价格进入螺旋式的下跌过程。
然而，就长期趋势而言，归根结底，金融资产的价格都是由该资产在未来能够带来的现金流所决定的。假设你到银行存入10万元的一年定期存款，年利率5%，一年后，你到银行去取款时，银行支付的本利总额应该为10万元×（1+5%）=105000元。这是在你已存入本金、年利率和存期的条件下，一年后应该得到的本利。
现在，把问题反过来。在利率为5%的情况下，银行一年后给你的本息总额为105000元，那你现在应该存入多少本金？根据刚刚讲的内容，你会立即给出答案：10万元！由此可见，你到银行存入的本钱，本质上就是你从银行购买了一个资产所支付的价格。也可表述为，在利率为5%时，你在1年后得到的105000元的现金流，现在的价值为10万元。因此，资产价格既是你现在购买该项资产所支付的本金，也是它未来的现金流按一定利率（也叫贴现率）折算为当前的价值（现值）。
再设想，你购买了某种金融资产，在未来一年中，连本带利能够得到（本利总和）100元，且假设利率为5%，那你愿意为它支付多少的价格呢？根据上面的介绍可知，这个价格，其实就是你愿意投入的本金。一年后得到100元的现金流、现在利率为5%的情况下，它的现值就是100/（1+5%）=95.2381元。根据同样的方法，你可以计算一下，当利率为5%但一年后的现金流为200元时，它的价格是多少？又或者，当一年后的现金流为100元，但市场利率为8%或2%时，该资产的价格又分别是多少呢？
从这些不同情况的结果中，你会发现，资产未来带来的现金流越多，在市场利率一定时，其价格就会越高，反之，价格会越低；在现金流一定时，利率越高，资产价格会越低，反之则反。尽管资产未来的现金流折算的现值很不精确、也难于计算，但它是决定资产价格长期趋势的“不二法则”。无论股票还是债券，决定其价格的最根本的因素就是，它能够在未来带来多少现金流！这意味着，“现金流”是金融投资分析的“灵魂”。举一个更现实的具体的例子，中国贵州茅台股价之所以“贵”，上市后价格上涨了数百倍，根本原因就在于茅台的利润在持续增长；美国的微软、苹果等公司股票之所以自上市后的上涨幅度超过一般人的想象，就是因为它们的利润持续了近40年的增长。
理解这一点，极其重要，它将影响你在金融活动中（尤其是投资理财）的基本理念和策略。将资产价格建立在未来现金流折现的基础上，是树立价值投资理念的基础，掌握了这一点，你在投资理财中就会将重点放在对公司层面现金流或利润增长趋势的判断上，而不是去听小道消息。若仅仅将资产价格归结于市场供需波动和心理预期的影响，那就只能被“带节奏”而成为名副其实的投机者，或热衷于从证券价格的变动去预测其未来的价格。一个不能为其持有者提供源源不断的现金流的“物”，终究会丧失其“资产”的属性，沦为纯粹投机的对象；一个经营利润丰厚、而且还在持续不断地保持较高增长的公司，无一例外地会给它的长期持有者带来超乎想象力的回报。
原理6
利率是金融体系的核心价格。
金融体系有着纷繁的价格，股票、债券、期货等等都有着自己的价格，不同公司的股票或债券、不同品种的期货价格表现相异悬殊，但在金融体系中仍然有一个共同的核心价格，那就是利率。
通常而言，利率被定义为使用资金所支付的价格。你到银行去存一笔钱，若银行向你支付3%的存款年利率，这就是银行使用存入的资金向你付出的代价；反之，你从银行获取一笔抵押贷款买房，你与银行约定的贷款年利率为4.5%，这就是你使用银行提供的资金而向银行所支付的价格。
利率是金融体系的核心价格。所有资产的价格都与利率有关。根据原理5，利率上升时，资产价格会下跌，反之，利率下降，资产价格可能会上涨。在金融体系中，利率是一个复杂的体系，每一种金融资产都对应着自身的利率，这个利率在金融学中被称为“贴现率”。各种金融工具对应的利率，既受基准利率的影响，也受自身的风险特征和期限的影响；利率还受宏观经济（经济增长率）和通胀率的影响。
在复杂的利率体系中，不同金融工具的利率往往存在很大差异，这主要是因为，利率受各种金融工具自身特点的影响。发行人的信用、资产的流动性、税收待遇和其它合约条款（如选择权、期限）等都会影响其利率水平。发行人的信用越好，其发行在外的债务工具的利率会越低；反之，信用越差，则其发行在外的债务工具的利率就会越高。在任何一个主权国家，政府的信用往往最高，所以政府债券支付利率就相对更低。税收待遇的不同也会影响利率，有的债券（比如国债）支付的利息是不需要纳税的，而有的则需要纳税，相比于无需纳税的债券而言，应税债券的利率就会更高。若在债券合约中，赋予了对债券持有人有利的选择权，则其支付的利率往往就更低，比如，可转换公司债券——债券持有人可以按约定的价格将债券转换为公司普通股——的利率就非常之低，比如，2022年中国一些公司发行的可转债，在第一年支付的利率通常只有0.5%，聊胜于无。最后，一般而言，同一时期同一债券发行人发行的不同期限的债券之间，利率也存在较明显的差异。期限越高，利率越高；期限越短，则利率越低。经济增长率趋于下降或陷入衰退的时期，通货膨胀率也会趋于下降，则利率水平也会随之而趋于下降。反之，经济增长率趋于上升或进入高涨期，通涨率也会趋于上升或处于较高的水平，利率也水涨船高，随通胀率的上升而上升。
在纷繁复杂的利率体系中，有一种利率的变动会引起其它各种利率相应地变动，这就是基准利率。如今，发达经济体中央银行的政策利率，就大体上发挥着基准利率的作用。比如，美国联邦储备银行（媒体上通常简称为“美联储”）通过各种政策工具调控的联邦基金利率——美国商业银行之间相互借贷的隔夜利率，就是美国的基准利率。举凡其它长短期国债、公司债券等等利率，都会随联邦基金利率的变动而波动。2022年，美联储大幅提高联邦基金利率，就导致了美国国债与公司债券利率大幅攀升，美元汇率大幅升值，而其它非美元货币（如日元、欧元）则出现了明显贬值。长短期债券与银行存贷款利率的变动，又会进一步影响投资、消费乃至进出口，当然也影响了人们的工作机会和钱袋子，这自然又会传导给股票等风险资产市场。所以，熊彼特说，货币市场是经济体系的总部，一道命令从这里下达到经济的各个角落。
正因为如此，利率——特别是中央银行确定的基准利率，是金融体系的核心价格。
原理7
完美市场中资产价格不可预测；但受情绪与心理驱使，市场并非完全有效。
在充分信息、人们完全理性和没有摩擦的完美市场中，金融市场价格会对相关信息做出及时、充分地反应，资产价格等于其预期的内在价值，所有人都不可能获得超额收益。根据有效市场理论，由于信息是不可预测的，证券价格也是随机游走而不可预测的，就像喝得酩酊大醉的醉汉走路一样，你是不知道他下一步是向左、向右，抑或是向前、向后。由于证券价格不可预测，在有效市场中，没有能人打败市场获得超额收益，更没有“股神”，所有市场参与者都只能获得市场平均收益。
但是，金融市场参与者并不是完全理性、面若冰霜的“经济人”，他们在决策中会受信息不完全、认知能力、情绪与心理的影响。《庄子》“达生”就说，当一个人用瓦片做赌注时，会表现得心灵手巧；用价值较大的钩下注时，就会因有所忌惮而瞻前顾后和忌惮了；一旦用黄金做赌注，则会错误频出，虽然参与赌博所需的技巧并没有没变化，会什么结果差异这样大呢？原因就在于，太看重外在利益，使自己的内在变得蠢笨不堪，因而错误百出。庄子很好地解释了很多人模拟交易时能获得满意的收益，但当投入真金白银后就恍然发现不是那么回事了，“模拟交易”相当于以“瓦注”，亏了也无所谓；投入真金后，面对市场价格波动和账户盈亏，就难免使自己的情绪被行市所左右了。
《金融危机史》对投机者的情绪和心理活动做了细致入微、生动形象地刻画：“投机者表现出与躁狂抑郁行为相关的很多特征。……在躁狂期，他精力充沛，举止夸张，贪婪，注意力不集中，能言善辩，……最重要的是，他非常乐观。……他的情绪周期性起伏；在抑郁期，他会变得腼腆羞怯，焦虑不安，无精打采，犹豫不决，缺乏自信。他看不清大局，只会盯着无关紧要的细枝末节。”凯恩斯曾说：“证券价格之崩溃，可起因于投机信心之减低，也可起因于信心状态之逆转。”
人们的情绪和心理在金融活动中会从多方面表现出来。过度自信就是一种普遍的心理现象，即人们会倾向于高估自己的知识水平、能力和信息精度，对未来和自己的控制能力表现得过于乐观。具体地说，过度自信的人会高估对自己有利的事件发生的概率、低估对自己不利事件发生的概率，这就不可避免地导致其认知和决策偏差，错误地确信自己能够战胜市场，出现“规划谬误”，设定不切实际的收益率目标，收到好消息会过高地高估证券过度交易、过度集中持仓而承担过多的风险。由于认识和信息处理能力的约束，人们在金融活动中往往也会寻求决策捷径，试图以最小的计算量做出看起来合理的决策，这就导致了人们过分依据过去的经验、直觉来做判断，也会效仿他人（尤其是大佬）的决策，于是，羊群效应、追涨杀跌、抢购“爆款基金”和“热门股”，就成为金融活动中的典型现象。
由于人们在决策中会受到情绪和心理因素的影响，资产价格不一定反映资产的内在价值，因此，市场定价并不是完全有效的。
