时隔一年半多，影响范围广、时间长，股民索赔金额巨大的乐视网证券虚假陈述责任纠纷案终于迎来一审判决。
乐视网被判在判决生效之日起十日内向原告投资者支付投资差额损失、佣金、印花税等赔偿款共计约20.4亿元。
除乐视网外，备受市场关注的其余被告方：连同贾跃亭在内的14名自然人以及7家中介机构，是否承担连带责任也一同浮出水面。
《金融时报》记者从知情人士处获悉，北京金融法院在就乐视网一案召开专家论证会时曾有三方面的争议焦点，一是非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系；二是机构投资者是否应有更高注意义务；三是关于比例连带责任的认定。
“乐视网目前净利润、净资产均为负值，一审判决出来后，执行是一件麻烦事，中介机构很有可能会成为赔偿的主力。”中国政法大学法与经济学研究院副院长徐文鸣在接受《金融时报》记者采访时表示。
“20.4亿元的赔付有很大难度，对于一审判决结果，我听说有很多原告准备上诉。”乐视网案原告的代理诉讼律师之一——上海汉联律师事务所合伙人宋一欣告诉《金融时报》记者。
贾跃亭承担连带赔偿责任
中泰证券、中德证券、金杜所免责
一审判决书显示，各被告的具体责任承担如下：
乐视网被判在判决生效之日起十日内向原告投资者支付投资差额损失、佣金、印花税等赔偿款共计约20.4亿元；
贾跃亭就原告投资者的损失，与乐视网承担连带赔偿责任；
贾跃民（副总经理职务）、吴孟（监事会主席职务）、刘弘（副总经理职务）就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在2%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任；
吉晓庆（监事职务）、张特（董事会秘书职务）、赵凯（董事会秘书职务）、邓伟（董事职务）、张旻翚（执行副总裁职务）、谭殊（副总裁职务）就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任；
曹彬、朱宁、沈艳芳三名独立董事就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在0.05%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任；
作为乐视网IPO的保荐人和主承销商，平安证券就原告投资者损失在10%的范围内，与乐视网承担连带赔偿责任；
曾为乐视网IPO提供三个年度的财务报表审计服务的利安达会计所有限责任公司和利安达会计所共同就原告投资者损失在1.5%的范围内，与乐视网承担连带赔偿责任；
曾为乐视网提供2010年至2014年年度财务报表审计服务的华普天健会计师事务所（北京）有限公司和容诚会计所共同就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在1%的范围内与被告乐视网承担连带赔偿责任；
为乐视网2015年、2016年年度财务报表提供审计服务的被告信永中和会计所就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在0.5%的范围内与被告乐视网承担连带赔偿责任。
此外，案件受理费1024.1万元，由乐视网和贾跃亭共同负担，以及上述责任人在相应范围内负担。
中泰证券、中德证券、金杜所因其所涉及的虚假陈述行为主要是非公开发行欺诈，与二级市场投资者之间没有交易因果关系，故不承担本案赔偿责任。
案件审理过程中的三大争议焦点
一是非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系。
北京金融法院在判决文书中指出，第一，从直接关联性看，无法确认原告交易的股票是非公开发行的股票；第二，从招徕目标看，原告不是非公开发行的对象；第三，从信息披露看，无法推定原告的投资决定受到非公开发行中信息披露的影响，与公开发行股票不同，非公开发行中的信息披露，重在让市场了解公司再融资的启动、进展及结果情况而不是向市场公开披露发行人的经营和财务信息；第四，从限售期看，原告在揭露日（2017年7月11日）前不可能买入非公开发行的股票，乐视网非公开发行上市的时间是 2016 年8月8日，则限售期期满后非公开发行的认购人理论上最早可于2017年8月8日售出其股票。
综上所述，北京金融法院认定，本案现有证据不支持案涉非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者的交易决定之间存在交易因果关系。
“简单来说，就是非公开发行欺诈的只有参与非公开发行的投资者，不涉及欺诈二级市场的投资者。”徐文鸣认为，但是一级市场投资者还是有诉权，不过不应该适用信赖等起诉便利，同时，责任可能还应该进行适当的限制。
二是机构投资者是否应有更高注意义务。
据悉，被告主张原告投资者中应区分普通投资者和机构投资者应负有更高注意义务。从投资者的分类体系看，普通投资者是和专业投资者相对的投资者，二者在信息告知、风险警示适当性匹配等方面存在差别。
“但专业投资者需要有判断标准，机构投资者并非与普通投资者相对的投资者类别，机构投资者不一定是专业投资者。”徐文鸣认为，可以从其是否获得投资牌照，或者企业的名称是否含有投资管理、资产管理/顾问等来判定。
根据判决，北京金融法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》在适用范围上并未区分普通投资者还是专业投资者。除一些特殊的市场外，专业投资者和普通投资者不应有所区别。专业投资者不应因其专业身份而受到歧视或更不利。客观上，保护专业投资者的信赖，实际上也是在保护普通投资者的信赖。这样可以促进上市公司和发行人进一步提升信息披露质量，降低投资者的信息调查成本，从而提高市场效率。
此外，被告抗辩所称的专业投资者的谨慎勤勉义务，是其作为受托人或资产管理产品的管理人，在信托法律关系之下对参与募集其产品的投资者的义务，而非对发行人的义务。因此，原则上，不论是普通投资者还是专业投资者，都应该受到推定信赖的保护，二者的注意义务应该一致。
三是关于比例连带责任的认定。
近年来，“追首恶”呼声愈大，本案中贾跃亭担责几何自然成为市场关注焦点。
判决书显示，贾跃亭系乐视网实际控制人、董事长、总经理、第一大股东，全面负责乐视网经营管理事务。在乐视网连续十年财务造假过程中，贾跃亭发挥了组织、决策、指挥乐视网及有关人员参与造假的作用，对于虚假陈述行为的发生存在故意。贾跃亭虽提出了“没有充分证据证明贾跃亭作为实际控制人实施了组织、决策、指使本案虚假陈述的行为”等抗辩，但其抗辩意见与已经查明的事实不符。
北京金融法院指出，贾跃亭上述故意的虚假陈述行为，给广大投资者造成了损失。根据当时有效的《证券法》第六十九条关于“发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”之规定，贾跃亭应就原告投资者的损失与乐视网承担连带赔偿责任。
除贾跃亭外，中介机构、独立董事两类被告主体，应担责几何同样备受关注。
此次平安证券被判连带赔偿责任比例最大，北京金融法院指出，平安证券作为乐视网 IPO 阶段的保荐人和主承销商，在履行职责过程中未勤勉尽责、内控机制执行不到位，出具的发行保荐书中发行人财务数据与实际情况不符，对乐视网虚假陈述行为的发生存在重大过失。同时，本院也注意到，乐视网的财务造假系实际控制人贾跃亭指挥组织其团队策划实施，手段较为隐蔽。平安证券在获取、查阅审计机构出具的无保留意见《审计报告》基础上，通过尽职调查未能发现相关异常情况，也受 2010年当时的核查手段和工具的局限性的制约，对此不应无视。根据平安证券的过错程度及上述分析的各方面因素，酌情确定平安证券就原告投资者损失在10%的范围内，与乐视网承担连带赔偿责任。
关于三名独立董事的责任判断，徐文鸣表示，他曾提出独立董事不参与实际经营，相对过错程度小，与其他高级管理人员存在差异，建议以综合年收入或家庭资产的倍数为限进行处罚。不过最终这一建议并未被采纳。
北京金融法院判决，三名独立董事被判就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在0.05%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。
判决执行成难点
根据乐视网最新披露的半年报显示，2023年上半年，公司实现营业收入9820.87万元，同比减少54.51%；实现归母净利润约-1.98亿元，同比增加21.12%。
截至2023年6月末，乐视网资产总计21.30亿元，负债总计222.46亿元，净资产为-195.30亿元。
早在去年1月北京金融法院向乐视网等被告发起诉讼时，对于乐视网案未采用特别代表人诉讼，而是采用普通代表人诉讼程序，徐文鸣便表示，乐视网偿付能力有限，启动特别代表人诉讼很难实现充分赔偿投资者的目标，无法为投资者追回大量损失。
目前来看，乐视网深陷资不抵债境地，贾跃亭经常居所地在美国，业内普遍认为，判决执行成为难点。赔偿款如何出？即便其余被告依判决履责，距离赔偿款和案件受理费合计约20.5亿元的目标仍相去甚远。
