来源：中信建投期货微资讯
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本报告完成时间 | 2023年9月22日
主要逻辑
作为中国苯乙烯第二大生产工艺，POSM工艺的联产产物为环氧丙烷。环氧丙烷是石油化工的重要中间体，是丙烯的第二大下游，其上游涉及多种生产工艺，下游最广泛用于聚醚多元醇的生产，终端涉及家具、汽车、冰箱冷柜等行业。截至2022年底，全球环氧丙烷产能约1250万吨，其中中国产能484万吨位居世界首位。预计2023-2025年，全球环氧丙烷新增产能均集中在中国，年均产能增速25%，至2025年底中国总产能将近1000万吨，全球产能占比超40%。
近五年中国环氧丙烷产能利用率多在80%以上，2020年后产能投放开始提速，这也伴随着进口依存度的下滑，后续随着中国新增产能的投放，环氧丙烷将完成进口替代并寻求出口。
需求方面，中国环氧丙烷下游以聚醚多元醇为主，占比超70%，聚醚多元醇近些年已处于产能过剩局面，更多产量需要通过出口缓解。根据终端需求领域，我们发现新能源汽车产量及家具零售、出口额与环氧丙烷表需累积同比有着较高的相关性。8月家具零售额及新能源汽车累计产量表现较优，家具出口额累计同比继续回落，家具内需及新能源车的较好表现仍会近期促进环氧丙烷的需求。
观察丙烯-环氧丙烷-聚醚产业链利润，聚醚生产已处于产能过剩状态，开工调节较为迅速，近五年来利润相对稳定，且预计至2025年投产速度放缓，利润压缩空间不大。2018年以后环氧丙烷利润多处压缩状态，当前POSM工艺及PO-MTBE工艺利润仍有较好利润，而HPPO及CHP工艺成本较高，时而处于亏损状态，未来扩产以POSM及HPPO工艺为主，在HPPO工艺已阶段性亏损的情况下，其产能扩张进展有延后可能。作为POSM联产的苯乙烯，其自身也处于产能扩张周期，2023年年度产能增速近20%，预计2024年仍有超200万吨投产，产能增速10%。目前苯乙烯外采原料装置已时而处于亏损状态，年均开工率下降至75%以下。未来苯乙烯及环氧丙烷的亏损，POSM装置的盈利状况将发生改变，这有助于加速苯乙烯行业的产能出清。
操作建议：
POSM工艺也需要通过联产的苯乙烯补充利润，作为联产的苯乙烯，其自身也处于产能扩张周期，年均开工率下降至75%以下。未来苯乙烯及环氧丙烷的亏损，POSM装置的盈利状况将发生改变，这有助于加速苯乙烯行业的产能出清。
风险提示：
宏观经济大幅波动
建投视角
01未来三年中国环氧丙烷保持高速扩产，
以POSM及HPPO工艺为主
作为中国苯乙烯第二大生产工艺，POSM工艺的联产产物为环氧丙烷。环氧丙烷（Propylene Oxide，PO）是石油化工的重要中间体，是丙烯的第二大下游，其上游涉及多种生产工艺，下游最广泛用于聚醚多元醇的生产，终端涉及家具、汽车、冰箱冷柜等行业。
根据路孚特及彭博数据，截至2022年底，全球环氧丙烷产能约1250万吨主要集中在东北亚、北美洲及欧洲地区，其中中国产能484万吨，占比近40%位居世界首位。预计2023-2025年，全球环氧丙烷新增产能均集中在中国，年均产能增速超25%，至2025年底中国总产能将近1000万吨，全球产能占比超40%。
根据红桃三数据，近五年来中国环氧丙烷产能利用率多在80%以上，2020年以前部分工厂受到环保影响关停，以及新工厂新技术投放多需调试，产能增速较为缓慢。而后产能投放开始提速，这也伴随着进口依存度的下滑，2022年环氧丙烷进口量30.4万吨，进口依存度7%，较2020年的14%下降明显。当前主要进口地为沙特、泰国及韩国等亚洲国家。出口方面，2018年以来年均出口量1.1万吨左右，暂未出现明显放量，后续随着中国新增产能的投放，环氧丙烷出口之路仍待扩展。
环氧丙烷生产工艺包括氯醇法、共氧化法（细分为POSM、PO-MTBE、过氧化氢共氧化法）和直接氧化法（HPPO法）。根据《化学工艺学》，氯醇法工艺单吨环氧丙烷的生产通常产生40-60吨废水及2吨废渣，污染严重。在2011年及2019年的《产业结构调整指导目录》中，均将其列为限制类别，禁止氯醇法新建项目。随着氯醇法的淘汰及共氧化法和直接氧化法的投产，目前环氧丙烷产能以POSM工艺为主（35%），HPPO法（27%）及氯醇法（26%）其次的局面。在未来新增的近420万吨产能中，仍以HPPO法和POSM工艺为主。
02环氧丙烷下游以聚醚为主，
终端受家具、汽车等行业影响显著
需求方面，中国环氧丙烷下游以聚醚多元醇为主，占比超70%，其次涉及丙二醇、醇醚等，聚醚下游分为聚氨酯软泡、硬泡、弹性体等，终端主要用途有所不同。其中软泡多用于生产软体家具，例如沙发、汽车坐垫填充物等，硬泡多用于生产冰箱冷柜、建筑保温材料。
作为环氧丙烷最主要的下游，聚醚多元醇近些年已处于产能过剩局面，近五年来开工率位于55%-65%之间，更多产量需要通过出口缓解，自2017年以来，出口量逐年攀升，截至2022年底出口量超120万吨，占总产量的近30%，预计2023年出口量及这一比例将继续提升，出口量将接近160万吨，占总产量比重升至33%。
根据终端需求领域，我们对房地产竣工、汽车产量、家具零售额、家具出口额、冰箱冷柜产量等数据与环氧丙烷表需数据进行回归分析，最终发现新能源汽车产量及家具零售、出口金额与环氧丙烷表需累积同比有着较高的相关性。根据最新数据，8月家具零售额累积同比增长3.4%，新能源汽车累计产量同比增长29.6%，家具出口额累计同比下降9.9%，家具出口的疲软对环氧丙烷的需求略有拖累，但家具内需及新能源车的较好表现仍会近期促进环氧丙烷的需求。房地产竣工数据虽然与环氧丙烷表需相关性有限，但8月竣工端累计同比增长19.2%，预计其会通过刺激家具内销，间接带动对环氧丙烷的需求。
03产业链利润压缩，未来环氧丙烷利润
需通过POSM联产的苯乙烯进行补充
从丙烯-环氧丙烷-聚醚产业链利润来看，2018年以后环氧丙烷利润多处压缩状态，聚醚生产已处于产能过剩状态，开工调节较为迅速，近五年来利润相对稳定，且预计至2025年投产速度放缓，利润压缩空间不大。
按照单吨环氧丙烷及其联产的品种测算利润，当前POSM工艺及PO-MTBE工艺利润仍有较好利润，而HPPO及CHP工艺成本较高，时而处于亏损状态，而后续扩产以POSM及HPPO工艺为主，在HPPO工艺已阶段性亏损的情况下，其产能扩张进展有延后可能。
作为POSM联产的苯乙烯，其自身也处于产能扩张周期，2023年新产能基本投放完毕，年度产能增速20%，预计2024年仍有超200万吨投产，产能增速约10%。目前苯乙烯外采原料装置已时而处于亏损状态，年均开工率下降至75%以下。未来苯乙烯及环氧丙烷的亏损，POSM装置的盈利状况将发生改变，这有助于加速苯乙烯行业的产能出清。
作者姓名：董丹丹
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