导读
近年来，为了推动宏观经济高质量发展，我国央行聚焦国民经济重点领域和薄弱环节，逐步构建了结构性货币政策工具体系。特别是疫情以来，为应对经济下行压力，央行推出的一系列结构性货币政策工具为实体经济提供了有力支持。伴随我国结构性货币政策工具体系不断完善，如何理解结构性货币政策工具对宏观调控的作用愈发关键。从政策目标、政策工具、传导机制、政策效果等方面对我国过去的结构性货币政策工具进行剖析，综述有关研究对结构性货币政策的讨论，并参考其他经济体的经验进行横向对比，对未来结构性货币政策工具的发展提出展望。本公众号特推出此文，以飨读者。
《结构性货币政策工具：比较分析、研究述评与前景展望》
作者：
张明（中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，国家金融与发展实验室副主任）
陈胤默（北京语言大学商学院讲师，国家金融与发展实验室研究员）
路先锋（中国社会科学院大学应用经济学院博士研究生）
王喆（中国社会科学院金融研究所博士后，国家金融与发展实验室研究员）
来源：
原文于2023年刊载于《国际经济评论》网络首发
结构性货币政策工具是建设现代中央银行制度的重要举措之一。2008年全球金融危机以来，传统货币政策工具在应对危机时暴露出政策传导机制不畅、政策效果不达预期，货币资金无法有效支持实体经济等问题，促使各国政府纷纷实施结构性货币政策工具加以应对。本文从政策目标、政策工具、传导渠道、调控效果和政策协调等维度，探讨了中国人民银行实施结构性货币政策工具的侧重点，并对比了以中国为代表的新兴经济体与以美国、欧元区、英国为代表的发达经济体在结构性货币政策操作方面的异同。在实践基础上，梳理和述评结构性货币政策工具相关文献。最后，结合实践和研究现状，提出结构性货币政策工具的未来应用范围与研究方向。总体而言，结构性货币政策基本能实现各国央行政策设计目标，具有一定的积极效果，但传导机制、政策协调两方面的约束条件限制了结构性货币政策效果的发挥。因此在实施结构性货币政策时，需妥善考虑其正反两方面的影响。
01
结构性货币政策工具：概念界定与政策特点
基于已有文献和实践，结构性货币政策也被称为定向性货币政策、选择性货币政策、差别化货币政策等,这一名词首次出现在中国的官方文件中是2018年，中国人民银行的第三季度《中国货币政策执行报告》中指出要“用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力”。结构性货币政策内涵包括三个特征要素。一是结构性目标，部分研究认为中央银行为实现某种结构性调整目的而实施的货币政策都可以称为广义上的结构性货币政策；二是结构性工具，包括附加定向投放目标的再贷款再贴现工具，也包括2014年之后创新的MLF等结构性货币政策工具；三是特定政策对象，包括了特定的金融机构以及特定的实体部门。
结构性货币政策需要与非常规货币政策、创新性货币政策等概念进行区分。自2008年全球金融危机以来，欧美等发达国家采取的一系列传统货币政策之外的政策工具均被称为非常规货币政策，但其中并非所有政策都可以称之为结构性货币政策。例如，量化宽松、负利率、前瞻性指引等政策主要是为了拓宽长期低利率环境下的货币政策空间，只有为金融市场注入流动性的贷款便利工具等政策才具有结构性特征。结构性货币政策工具在政策实施过程中表现出鲜明的定向、直达的特征。一方面，中央银行各项结构性货币政策工具的实施以特定的金融机构作为中介，以特定企业或行业作为最终对象，从而有助于支持实体经济、深化结构性改革的定向调控目标；另一方面，结构性货币政策工具能够通过明确操作对象而引导资金流向，从而具有直达实体经济、畅通传导渠道、提高政策效率的作用。因此，结构性货币政策工具介于货币政策和财政政策的中间地带，其被认为是具有财政政策性质的一种货币政策工具。
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结构性货币政策工具与传统货币政策的比较
（一）政策目标
在政策目标上，结构性货币政策与传统货币政策的不同在于：
第一，传统货币政策工具的对象是整个经济体系，注重对货币总量的调控。物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡是传统总量性货币政策目标。结构性货币政策工具则以缓解结构失衡、优化资源配置为目标，与中国的多重目标制相契合。
第二，传统货币政策以物价稳定为首要目标，结构性货币政策要求中国人民银行承载更多结构性任务，包括科技创新、碳中和等，政策目标更加多元化。
第三，传统货币政策主要通过逆周期调节来熨平短期的经济波动，结构性政策则更加着眼于产业转型、创新增长、高质量发展等中长期目标。
第四，传统货币政策侧重于需求管理，结构性货币政策则在需求管理中纳入供给侧因素，引导调节资本等生产要素在不同产业、部门和区域间的配置以及相对价格。
（二）政策工具
传统总量性货币政策工具分为数量型和价格型，包括公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现等工具。相比于传统货币政策，结构性货币政策工具则具有明显的定向特征。中国的结构性货币政策按照工具主要包括以下类型。
第一，定向价格类工具，主要指差异化存款准备金政策。2014年4月起，中国人民银行开始实施定向降准的货币政策。2017年，人民银行将支持“三农”、小微企业的定向降准政策优化为普惠金融定向降准，并在此后逐渐形成“三档两优”存款准备金率框架。
第二，定向数量类工具，主要指再贴现、再贷款等信贷政策。引导信贷流向是结构性货币政策的核心任务。2020年以来，中国人民银行推出各类专项再贷款工具用于在碳减排、煤炭清洁高效利用、科技创新、交通物流、设备改造等领域定向投放流动性。这类专项再贷款工具符合国家中长期结构性改革方向，并且对于贷款采用“先贷后借”和低成本资金支持，能够通过特定金融机构向政策对象精准、高效地提供信贷支持。
第三，定向流动性管理工具，主要包括资产购买、增信等政策。在国外实践中，资产购买及配合抵押担保品管理是提供市场流动性的主要手段。借鉴国际经验，2014年以来中国除了创设了常备借贷便利（SLF）、MLF、PSL等工具引导短中长期利率水平，向金融机构和市场提供流动性之外，还推出抵押品扩容、信用风险缓释凭证（CRMW）等工具为定向投放流动性提供增信支持。
（三）传导机制
传统货币政策传导渠道较长，其先通过影响基础货币、同业拆借利率和备付金率等操作目标的变动，进而影响货币供应量、市场利率等的变动，最后实现最终目标，主要通过利率渠道和信贷渠道改变实体经济的融资成本和融资规模。结构性货币政策工具的传导机制不同于传统货币政策，有如下特点。
第一，结构性货币政策的传导效率更高，具有定向和直达的特征。一方面，不同于总量性货币政策工具的不定向操作，结构性货币政策工具的操作对象是特定金融机构和特定最终主体。另一方面，相对于传统货币政策工具，结构性货币政策工具的中介目标和最终目标都是针对特定行业而言，政策实施更为精准和直接。
第二，结构性货币政策在传统的传导渠道中可能会有新的表现。相同点在于传统货币政策和结构性货币政策工具都会通过利率渠道、信贷渠道等改变企业的融资成本和融资规模，达到扶持具体领域发展的政策效果。不同点在于传导渠道的对象和时效性存在差异，结构性货币政策的调控对象更为具体，时效性更强。就调控对象而言，全面降准和普通再贷款通过利率渠道，即通过中国人民银行向商业银行提供流动性，其后通过市场利率的变化影响整个市场的资金流动和借贷成本。而定向降准和定向再贷款则更多地针对特定领域或行业，其传导渠道相对更为精准，可以直接影响到该领域或行业的利率水平。就时效性而言，全面降准和普通再贷款通过信贷渠道，即通过影响市场流动性和银行资产负债表来实现信贷投放的调节，但由于覆盖面较广，针对性较弱，政策效果存在明显时滞。而定向降准和结构性再贷款则更多地针对特定领域或行业的融资规模，时滞较短。
第三，结构性货币政策需要更合理的激励相容机制保障有效性。传统货币政策通过显性的价格和数量指标引导经济主体行为，而结构性货币政策通过更直接的类财政手段畅通货币政策传导，在实施过程中引入市场化的激励相容机制才有助于调动金融机构积极性。2020年来中国推出的各类专项再贷款政策也加入激励相容机制，采取“先贷后借”的信贷模式。商业银行先根据市场化原则，以优惠利率向特定对象投放信贷，再向人民银行申请激励金或低息的再贷款支持。此举有助于保障商业银行与中央银行的目标一致性，保证结构性货币政策的有效性。
（四）政策效果
结构性货币政策工具同样兼具总量和结构调节的双重功能。相比于传统货币政策工具，结构性货币政策工具的优势可能在于：一是以“四两拨千斤”的方式撬动信贷增长；一是精准滴灌，定向支持重点领域和薄弱环节，避免“大水漫灌”；三是推进利率市场化改革，降低实体融资成本；四是辅助投放流动性，维护正常的货币政策空间。
然而，其效果仍有待检验和探讨。首先，不同的结构性货币政策工具及其组合都可能造成差异化的政策效果，工具使用不当可能会产生扭曲错配。其次，随着结构性货币政策的使用增加，再贷款等结构性工具对基础货币投放和中央银行扩表的贡献也逐渐凸显，需要关注结构性货币政策对金融机构与金融市场的一般性影响，以及对产出、就业、物价水平等产生的总量影响。最后，结构性货币政策的过量、不合理使用也存在潜在风险和弊端。
03
中国与发达国家结构性货币政策工具的比较
（一）政策目标
在政策目标上，欧美发达国家的结构性货币政策工具主要是危机期间的临时性救助工具，多是用于配合或补充其他非传统货币政策。其政策目标主要有二：一是在经济金融危机期间对金融机构定向提供流动性支持，二是在实体经济不振时引导信贷资金流向实体经济，包括企业部门和居民部门。作为新兴市场国家，中国的金融市场发展有待完善，中国结构性货币政策并非作为危机期间临时性政策工具使用，其更多地针对高质量发展面临的结构性矛盾而提出，中国的政策目标更多的是优化流动性和信贷结构，支持资金流向国民经济重点领域和薄弱环节。
（二）政策工具
在政策工具选择上，经济发展阶段、危机冲击程度的差异体现在了各国设计适合本国国情的结构性货币政策工具方面。一是经济发展阶段。发达经济体经济结构和市场制度较为成熟，而中国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，结构性问题将在较长一段时间内成为中国政策关注的重点。二是危机冲击程度。2008年全球金融危机主要是需求侧冲击，金融市场震荡，结构性货币政策工具更多是对金融机构进行流动性补充，如美国的定期拍卖便利主要是为了解决该问题。新冠疫情引发的则是供给侧冲击，实体经济普遍受困，结构性货币政策工具更多是直接救助企业和家庭，如薪资保护计划流动性工具、中小企业定期资助计划和普惠小微贷款支持工具。
（三）传导机制
欧美等发达国家和以中国为代表的新兴市场国家在金融市场结构和信息披露要求方面的不同，对结构性货币政策的传导方式产生了不同的影响。
一是金融市场结构。英国和美国拥有发达的直接融资市场，而如中国和欧元区的德国等，主要是以银行为主体的间接融资市场。就英国和美国央行而言，其政策工具设计多是通过购买特定领域企业的贷款或债券方式，扮演做市商的角色，直接提供资金支持。例如，美国的商业票据融资工具和英国的疫情企业融资工具。就欧央行和中国人民银行而言，其设计的政策工具多采用激励相容机制影响商业银行的信贷行为，扮演贷款批发商的角色，间接地为特定行业提供信贷支持。例如，欧央行的定向长期再融资操作和中国人民银行的结构性再贷款。
二是信息披露水平。信号渠道是结构性货币政策工具的重要传导渠道。各国关于政策工具实施的标准、流程和实际结果等信息披露不一。就美联储而言，其偏好事前主动对外发声，注重引导市场预期，事后披露定期拍卖便利等工具的贷款级数据，方便公众监督和绩效评估。就欧央行而言，其偏好详细公布定向长期再融资操作执行细则、历次会议决议和更新日志。就英国央行而言，其主要通过报告和工作论文介绍政策工具相关内容，具有一定的分析性。就中国人民银行而言，其更为重视与市场沟通，但在工具实施细则、中标结果、后续管理等方面的信息披露水平还有较大提升空间。
04
关于结构性货币政策工具的学术讨论
虽然现有文献对结构性货币政策的有效性没有得到一致结论，但普遍看法是其使用应妥善考虑正反两方面影响。
（一）实施效果
1.中国
中国结构性货币政策工具实施的主要风险体现在政策实施效果在特定领域可能存在效果偏差。例如，单纯的定向降准政策取得了一定成效，而定向调控与总量调控的货币政策组合将使定向降准的结果偏离目标，因为这会影响定向降准政策定位的精准性，定向降准政策的实施效果可能不及预期。虽然，定向降准新释放的可贷资金一部分流向定向部门，但大部分仍可能流向非定向部门。
2.美国
美联储在危机期间创设结构性货币政策工具有效地解决了流动性问题。代表性政策工具TAF在帮助银行间市场缓解流动性压力方面是有效的。但美联储的系列结构性货币政策操作对市场利率和市场风险带来一定负面影响。有学者指出，TAF实施效果有限。TAF的有效性取决于交易对手风险、流动性等因素，并没有强有力证据表明TAF对利差有显著影响。此外，TAF虽然有助于缓解金融危机期间商业银行对流动性的担忧，但对降低资金的风险溢价并无明显效果，其对交易对手风险溢价的影响非常有限。
3.欧元区
在欧元区，结构性货币政策工具对信贷规模、经济产出等方面产生了积极影响，主要风险在于其可能导致信贷风险上升。
4.英国
在英国，结构性货币政策的积极效果表现为降低了融资成本，促进经济增长；消极效果主要表现为信贷投放减少，资源配置效率下降。
（二）传导机制
传导机制是否畅通是影响结构性货币政策效果发挥的约束条件之一。
第一，激励相容机制。结构性货币政策工具在实施的过程中通过对商业银行设置一定的奖励和惩罚条款引导其向目标领域发放贷款。激励相容机制适合在以银行间接融资体系占主导地位的国家实施，其政策效果不仅受到信息不对称的影响，还会受机制设计质量的影响。例如，中国就存在着激励相容机制内部设计过多、重视奖励，惩罚不足等问题。
第二，风险承担渠道。结构性货币政策工具可以通过影响商业银行对风险的感知、偏好或容忍度，进而改变银行的信贷政策，最后传导到居民和企业部门。风险承担渠道在中国的政策实践中，一是中国人民银行通过窗口指导要求国有商业银行和金融机构承担社会责任，通过风险准备金弥补“短板”领域部分信贷资金损失，银行监管机构相应给予政策支持，如小微企业贷款“尽职免责”等；二是为金融机构和资产管理公司提供资金，帮助其将不良资产剥离，使得后者愿意更多承担实体经济风险。
第三，信号渠道。结构性货币政策工具的宣告会改变市场对货币当局政策的预期，改变金融机构和金融市场的经营和交易决策，最终影响居民和企业部门。一是中央银行公告的定向信息会改变金融机构对中央银行政策意图、自身资产负债结构、资金成本与收益的预期，从而导致后者主动调整其资产负债表，增加定向支持领域的资产和负债，减少定向抑制领域的资产和负债。二是金融市场也会对中央银行公告信息做出及时反应，从而改变货币市场利率和债券市场收益率，引起特定行业资产价格的变动，最终引导社会资本流向。
第四，利率与信贷渠道。一方面，在利率渠道上，中国人民银行可以通过调整借贷便利的操作规模、操作利率以及合格担保品范围等方式有效影响商业银行贷款利率，进而发挥对社会融资成本的调控作用。人民银行放宽担保品框架的做法可以直接降低企业融资成本。这将提高市场对担保品资产的需求和价格，降低担保品资产的到期收益率，最终降低企业融资成本。另一方面，在信贷渠道上，中国人民银行定向降准可以扩大商业银行的流动性，而银行间竞争则将进一步增加涉农和中小微企业信贷资源的获得性。
（三）政策协调
政策协调是结构性货币政策工具效果得以实现的重要约束条件之二。在资源有限的前提下，上述政策协调可能面临此消彼长的“零和博弈”，在政策实施过程中需要协调好不同利益主体之间的冲突，以避免合成谬误。
结构性货币政策工具与财政政策的配合及其政策边界是重点。在政策配合方面，在货币政策调控框架逐渐转型的背景下，需将货币政策对财政政策作用效果的影响纳入考虑。尤其是在政策边界方面，结构性货币政策工具可能无法有效地调整经济结构，该类工具的长期实施容易加大结构性扭曲，降低货币政策的有效性，该类工具还可能导致货币政策的财政化，从而进一步降低货币政策和财政政策的有效性。此外，与其他政策的配合也是结构性货币政策效果发挥的重要约束条件。结构性货币政策目标的实现需要通过有效的机制体制改革来保障。例如，在中国，农业定向降准受商业银行农业贷款与非农贷款行为选择的临界值限制，在特定区间内商业银行不会扩大农业贷款的发放，为此必须出台相关配套措施以充分实现定向降准政策的目标。
05
结构性货币政策工具的未来展望与研究方向
在金融危机后全球金融市场出现了新变化，结构性货币政策工具是在传统货币政策失效背景下而兴起的货币政策创新实践。基于本文研究，未来结构性货币政策的理论和实践探索需要关注以下重要方向。
第一，明确结构性货币政策的定位、适用范围和条件。核心问题是厘清结构性与总量性货币政策的关系，以及在不同时期各自的角色和使用边界；第二，明晰结构性货币政策工具的最终和中间目标以及传导机制，提升政策透明度，有序引导公众预期；第三，完善结构性货币政策工具使用和退出机制，提高结构性工具的适用性、灵活性和准确性。应当根据具体的政策目标选择恰当的结构性货币政策工具；第四，结合现实国情、加强机制设计以提高结构性货币政策工具的实施效果，防范实际操作中的违规现象和潜在风险；第五，明确结构性货币政策和财政政策的适用边界，增强不同政策的协调配合。
选文整理：庄世龙
本文监制：刘越
版面编辑｜孙铭鸿
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来源：IMI财经观察
