2月8日，嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“嘉实京东仓储REIT”）在上海证券交易所上市，发行价格3.514 元/份，募集份额5亿份，募集规模17.57亿元。
截至8月29日，嘉实京东仓储REIT收盘价为3.924元/份，相比于发行价，涨幅11.67%。期间，在6月份受REITs市场整体低迷的影响，基金股价曾短暂跌破发行价，不过很快随着市场的回暖，嘉实京东仓储REIT也快速回升至正常价格区间。
资料来源：东方财富网
正常价格区间指股价对应基金的净现金分派率回到合理水平，根据募集说明书预测数，2023年可供分配金额约为7026.28万元，相比于嘉实京东仓储REIT总市值（截止8月29日收盘）19.62亿元，净现金分派率约为3.58%，低于上市时预测值4%。
可见目前资本市场对嘉实京东仓储REIT认可度较高，给与了更高的估值。
资料来源：募集说明书
01
电商物流企业的仓储模式
与其他仓储物流类资产不同，嘉实京东仓储REIT底层资产属于电商物流企业的仓储模式。
我国仓储物流行业和海外的一个重大差异在于，海外的仓储企业往往和物流企业、电商企业独立发展，分工明确，往往并不会出现贯通产业链条的物流、电商企业大规模介入仓储领域的现象。例如，亚马逊的自有仓库实际上很少，而仓储费用实际上是亚马逊重要的成本项目。
而我国电商企业、物流企业更乐意积极介入仓储领域，如以京东系、阿里系为首的电商企业组建的物流平台重点发力自建仓储物业，以顺丰、三通一达为主的物流快递企业目前也积累了相当规模的仓储资产。
其原因，一是从需求端来看，我国电商规模、社会物流规模与快递行业规模保持持续增长，各电商企业、物流企业为有效加快自身业务的发展，需要布局仓储环节，进而打造一体化供应链；二是从供给端看，地方政府在供给仓储物流用地时，偏好具备一体化供应链、综合实力强的电商企业、物流企业，而相对不偏好专业型的仓储物流企业平台。
图：物流企业的仓储物流运营模式
资料来源：艾瑞咨询研究院
数据显示，截至2020年底，京东仓储物流总面积达到2100平方米，包括自营及云仓；顺丰控股自有仓库面积278万平方米，加盟仓208万平方米，总规划611万平方米；菜鸟完成整合3000万平米以上仓库资源。
图：物流企业仓储情况
资料来源：华创证券
02
京东仓储物流模式
具体到嘉实京东仓储REIT，基金原始权益人为北京京东世纪贸易有限公司，原始权益人控股股东和实际控制人为京东集团。
对于物流及仓储领域的业务发展，京东集团主要由两个业务平台负责：京东物流、京东产发。
京东物流，为物流业务平台，截至2023年6月30日，京东物流运营超1600个仓库，含云仓生态平台的管理面积在内，仓储总面积超3200万平方米。同时，京东物流还在全球拥有近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，总管理面积近90万平方米。
不过，京东物流的仓储资产主要依赖于经营租赁，即从京东产发及京东集团下设的物流地产基金进行租赁，包括京东物流营运的仓库、配送站、办公室等。除京东集团体系内的仓储物业外，京东物流云仓资产还包括整合的外部第三方仓储资源。
表：京东仓储物流网络
资料来源：京东物流年报
京东产发，京东集团旗下唯一的仓储物流设施开发运营管理子集团，持有京东集团旗下自建的全部仓储物流设施项目。京东产发通过投资开发、资产管理和多元化增值服务，为全行业合作伙伴提供现代化高标准仓库和一体化智能产业园的综合解决方案，致力于成为全球领先的以智能产业园建设与运营为基础的服务商。
截至2021年12月31日，京东产发自建仓储完工面积约899万平方米，在建及待建面积约547万平方米，自建了67座亚洲一号智能产业园。
2022年7月，京东产发完成对中国物流资产的收购，对存量物流资产的进行更大范围布局，也为京东集团直接提供了一定规模的优质物流设施资源。截止2021年12月31日，中国物流资产已竣工物流园建筑面积347.96万平方米，物业估值178.90亿元，折合每平米5141元。
也就是说，在合并范围内，京东产发自持已竣工仓储面积已达到1247万平方米，目前嘉实京东仓储REIT底层资产建筑面积合计35.10万平方米，占比仅约为2.81%。
03
底层资产的承租模式
从京东集团仓储物流业务模式来看，京东产发旗下仓储物业及嘉实京东仓储REIT底层资产主要由京东物流通过经营租赁投入使用。
目前嘉实京东仓储REIT三个项目的主要承租人均为京东物流子公司，包括重庆京邦达物流有限公司、湖北京邦达供应链科技有限公司、北京京讯递科技有限公司。
表：底层资产主要承租人
资料来源：募集说明书
底层资产的租金支付人为京东物流，而对于京东物流来说，其支付租金的主要收入来源是向客户提供一体化供应链物流服务的收入。
目前，京东物流服务的一体化供应链客户可分为两大类型，一是承接京东集团自营产品的一体化供应链物流服务，二是承接除京东集团自营之外的外部客户的一体化供应链物流服务。
从两类客户对京东物流的收入贡献占比来看，京东物流自2017年起开始向外部客户提供物流服务，并且增长迅速。自2018年以来，京东物流总收入中来自京东集团的内部收入贡献占比逐年下降，而外部客户的收入贡献占比从2018年的29.90%增加到2020年的46.60%，并在2022年进一步增加到60%以上。
2022年，京东物流营收达1374亿元，同比增长31.2%；其中外部客户收入达891亿元，同比增长50.8%，占比约为64.84%。根据2023年上半年业绩报告，2023年上半年京东物流总收入778亿元，同比增长32.6%，其中，外部客户收入539亿元，同比增长57.7%，占比达到69.28%。
显然，尽管现阶段嘉实京东仓储REIT底层资产承租人依赖于京东物流，集中度较大，但一方面京东物流作为物流服务企业收入来源多元，且外部客户占比较高，分散度高；另一方面在国内物流领域，京东物流规模较大，竞争优势明显，本身为第三物流行业的优质客户，所以底层资产承租人集中度风险并不高。
由此来看，嘉实京东仓储REIT的未来发展将很大程度上取决于京东集团，一是底层资产的经营表现取决于京东物流的实际经营情况，二是未来扩募资产将主要来自于京东产发的自持仓储物业。
04
底层资产的经营业绩
资产经营方面，嘉实京东仓储REIT的经营业绩主要取决于底层资产的租金水平和出租率表现。
分项目来看：
重庆项目，目前整体出租给关联公司重庆京邦达物流有限公司，出租率为100%，租期约定不少于6年。第一个租赁期为2019 年至2024年，目前月租金单价22.53元/平方米（含税含物业费，租金增值税率9%，物业管理费税率6%），租赁期内租金年增长率为3%；
武汉项目，目前整体出租给关联公司湖北京邦达供应链科技有限公司，出租率为100%，租期5年，自2019年至2023年止，目前月租金单价32.40元/平方米（含税含物业费，租金增值税率9%，物业管理费税率6%），租赁期内租金年增长率为3%；
廊坊项目，整体出租给关联公司北京京讯递科技有限公司，出租率为100%，租期6年，自2020年起至2026年止，目前月租金单价36.05 元/平方米（含税含物业费，租金增值税率9%，物业管理费税率6%），租赁期内租金年增长率为3%。
可以看到，各区域项目的租金水平差异明显，如廊坊项目租金单价约为重庆项目的160%，武汉项目约为重庆项目的143%。
表：底层资产租金水平和出租率表现
资料来源：募集说明书、深鲤不动产整理
对于远期租金水平，评估机构预测重庆项目增长率为每年2.0%-3.0%（2023 年-2025年2%，2026 年-2031年3%），武汉项目不低于3%，廊坊项目不低于3%。
其预测逻辑主要为各项目目前的实际租约情况：重庆项目、武汉项目和廊坊项目为京东物流运营所需的高标准仓库，项目建成投入运营之时就全部整租给关联方京东物流子公司，租约长度为5-6年，高于行业平均水平的3年，合同约定租赁期内租金年增长率为3%。
05
结语
整体来看，嘉实京东仓储REIT经营业绩的可预测性较强，一是出租率有保障，受益于京东物流的优质属性，可预期实现100%出租，二是租金水平可稳定增长，一方面物流业发展与经济发展相关性较高，可稳定受益于城市经济的发展，另一方面城市仓储物流土地供应受限，可保障租金的长期稳定增长，此外京东物流现有的租约合同期长，有保障。
根据嘉实京东仓储REIT二季报数据，2023年二季度基金实现可供分配额17,906,379.40元，相比于募集说明书预测值完成度约为101.94%。
也就是说，按目前的经营情况及股价水平，年末投资者可获得的的现金分派率应高于3.58%。
