仁川机场为疫情前全球商业零售销售额最高的机场，我们从旅客量、客单价、租金三方面拆解了其疫情前的免税商业发展历程，同时观察了其疫情后新变化，以此来看中国机场免税业务未来发展以及合约的潜在方向。
量、价、租金共同拉动仁川商业发展。2019年免税销售金额达2.8万亿韩元（约合人民币164亿元），特许经营收入达1.5万亿韩元（约合人民币89亿元）。与其他国际枢纽机场相比，我们认为公司免税业务领先主要受益于：1）作为韩国最大的国际航空口岸，2019年时集中了全国78%的出入境旅客，国际旅客规模领先；2）客单表现在全球国际口岸中居于中上游，受益于具有高消费力的中国客群占比相对较高，及品类多元，尤其是在充裕面积、集中式设计、低扣点、免税商关系的助力下顺利进行了头部精品的引入；3）招标竞争激烈，推升扣点率。
疫情后新合约保底较高，但扣点下行。公司于2022年末起对T1、T2大部分免税区域开始新一轮招标，与此前相比，新一轮合约：1）保底跟随客流浮动，我们认为体现了机场和经营商共担外部风险的意识；2）保底水平仍较高：根据中标结果，当客流恢复至2019年水平时，机场保底租金约为1.1万亿韩元，为2019年免税销售额的39%；3）扣点降低：公司按不同品类收取扣点，其中香化类在30%、烟酒31%/34%、精品品类20%，较疫情前40%以上的综合扣点率有所下降。
我们认为国内机场的租金水平相较疫情前或出现一定调整，但客单水平存提升空间。考虑客群、品类、上游竞争格局以及业务结构，我们认为中国机场未来免税合约或更多地由单纯租金条款利益转向与免税商合作共赢：1）相较海外，中国机场更依赖中国人及香化品类消费，疫情期间国际大牌销售渠道更为多元，部分改变了中国客群获得低价香化的消费习惯；2）中国机场免税招标相对没有海外机场激烈，不仅免税商参与数量少，头部免税商的竞争优势也更为明显；3）中国头部机场业绩高度依赖免税。客单方面，我们认为国内机场当前仍以香化为主，精品销售提升存在空间。
国际客流恢复不及预期；免税客单不及预期。
三维度拆解全球免税标杆机场
仁川机场为疫情前全球商业零售销售额最高的机场[1]，2019年公司免税销售金额达2.8万亿韩元（约合人民币164亿元），特许经营收入达1.5万亿韩元（约合人民币89亿元）。与其他国际枢纽机场相比，我们认为公司免税业务领先主要受益于：1）仁川作为韩国最大的国际航空口岸，2019年时集中了全国78%的出入境旅客，国际旅客规模领先；2）客单表现在全球国际口岸中居于中上游，受益于高消费力的中国客群占比相对较高，及品类多元，尤其是精品的引入；3）招标竞争激烈推升扣点率。
图表1：仁川机场历史收入及净利润
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
图表2：仁川机场历史免税销售额规模
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
21世纪迅速崛起的韩国国际线新枢纽
仁川机场为韩国国际线主要门户。仁川机场坐落于韩国西海永宗岛，距离首尔市区约50公里。机场最早于1990年开始规划选址以解决首尔金浦国际机场产能不足的问题，在2001年3月投产后，陆续承接了金浦机场的国际线功能。2019年仁川机场旅客吞吐量达7117万人次，其中为国际线占99.2%，在韩国国际线旅客量中占比达77.7%。
图表3：仁川机场历史旅客吞吐量
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
图表4：仁川机场地理位置
资料来源：韩国铁路网，中金公司研究部
图表5：韩国国际线旅客吞吐量分布（2019）
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
图表6：韩国国内线旅客吞吐量分布（2019）
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
1980年代及2010年代韩国航空业迎来快速发展期。1981年至2019年韩国航空客运量复合增速为8.9%，国内、国际分别为8.3%、9.2%。其中1）1981-1997年复合增速达14%，国内、国际分别为18%、11%，该阶段韩国人均GDP由2000美元提升至1万美元以上，伴随部分大型国际体育赛事的进行，居民航空出行渗透率快速提升；2）1998年亚洲金融危机后，韩国民航业进入相对平稳期，1999-2009年复合增速为3%，由于国内地面交通的快速发展，国内线复合增速为-2%；3）2009年后民航出行增速再度回升，2009-2010年复合增速为3%，国内、国际分别为6%、10%，入境旅客中中国、越南、马来西亚复合增速分别达18%、22%、18%，其中2017年中国入境旅客数量大幅下滑41%。
图表7：韩国航空旅客量规模及增速
资料来源：世界银行，韩国国家统计局，中金公司研究部
图表8：中国大陆空路赴韩人数及同比
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
图表9：韩国入境旅客数量按国家/地区划分
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
供给端产能持续扩建打开成长空间。仁川机场自投产以来共有四轮扩建，最新一轮（2017-2024年）第四跑道已在2021年6月投入使用，第二航站楼的扩建工程还在进行中。根据公司官网，当前产能可支撑飞机起降50万架次、旅客吞吐量0.77亿人次，第四阶段建设完成后，设计产能将提升至飞机起降60万架次、旅客吞吐量1.06亿人次。此外，近年来，仁川机场低成本航司供给不断提升，2019年低成本航司座位数占比达到30.5%，超过北亚其余重要国际中转地区，也使得仁川机场在旅客中转机场的选择中更具优势。
图表10：仁川机场产能情况
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
图表11：仁川机场各阶段建设情况
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
客单受益于品类及客群结构
疫情前客单价先升后降，水平弱于国内枢纽机场但好于海外机场。仁川机场2019年免税客单价为233元，横向看，公司客单价水平低于浦东、首都机场，但高于迪拜、巴黎、泰国等其他国际大型枢纽机场；纵向看，公司客单在新冠疫情前10年呈现先升后降趋势。我们认为客群结构、销售品类为影响客单价表现得重要因素。
图表12：仁川机场历史免税客单价表现
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
中国旅客占比较高助力客单表现。由于税收差异的影响，全球免税消费的主力来自税收相对较高的国家（中国、越南、俄罗斯等），高中国客群占比的机场享受客群结构红利，因此中国机场以及部分亚洲机场的表现好于欧洲。分客群看，仁川机场中国航线的客群2019年客单价达504元（若考虑航线中含有一部分韩国客群，实际中国客群的消费水平更高），远高于整体（约233元人民币）以及日本航线（约40元人民币）的消费。
图表13：仁川机场历史免税客单价表现（按不同航线）
资料来源：仁川公司官网，中金公司研究部
品类结构多元，精品品类占比较高。与中国机场以香化品类占绝对主导不同，仁川机场2019年销售额中香化仅占42%，精品、烟酒分别占27%、22%。自2014年以来，仁川机场精品销售占比便维持于30%左右，其中包括LV、Chanel、Hermes、Dior等头部品牌。我们认为受益于：
1）机场拥有足够的免税面积：总免税经营面积达2.8万平（vs浦东机场在2019年卫星厅投产前为8000平），其中分给大型免税商的精品类面积就达约1.1万平。
2）给予精品品类低租金：虽然此前的招标未披露具体扣点，但从保底水平看，机场方给予了精品品类更低的固定租金。
3）头部奢侈品牌和韩国几家大型免税商有较长的历史合作关系：由于韩国政府早期实行高度严格的贸易保护主义，奢侈品品牌商进入韩国市场受限，乐天、新罗等80年代设立市内免税后陆续引入LV、爱马仕、Prada等高端消费品牌，因此不同于品牌商进入其他国家市场时大多采用一般零售渠道，品牌商进入韩国市场时主要渠道就是市内免税店。
4）仁川航站楼的集中式设计：仁川机场在其T1中部的关键位置提供了充足的高质量的面积，而在一些多航站楼且相互不连通的欧洲机场则较难找到这样的位置。
图表14：仁川机场销售品演化
资料来源：仁川公司官网，Moodie Davitt，中金公司研究部
图表15：在2011年引入LV之前，仁川机场已有较好的奢侈品商业基础
资料来源：TRbusiness，中金公司研究部
图表16：LV开业后（1H12）的品类销售额同比表现
资料来源：TRbusiness，中金公司研究部
免税商竞争激烈推升扣点
我们估计疫情前仁川机场隐含扣点率在40%以上。自仁川机场投产以来至疫情前，共进行六次招标，根据仁川机场的财务报表及特许经营销售额，我们估计疫情前其商业综合扣点率在45%~50%，在国际一线枢纽机场中处于较高水平，略高于中国核心枢纽水平。疫情前仁川机场的免税商业由新罗、新世界、乐天三家大型免税商及SM等四家小型免税商经营，较高的租金水平对免税商经营也造成较大压力。
图表17：仁川机场特许经营扣点率
资料来源：仁川公司官网，TRbusiness，Moodie Davitt，中金公司研究部
图表18：新罗不同渠道经营利润率情况（2019）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
虽然机场并非主要渠道，但韩国免税市场竞争环境相对激烈助力机场取得更高议价权。根据韩国免税业协会，疫情前韩国免税销售额约86%发生于市内渠道（vs. 中国疫情前约68%发生于机场渠道）。尽管机场免税占比较小，但渠道依旧具备高租金议价能力，我们认为除机场作为单体依旧规模较大的因素外，主要在于韩国本土免税竞争格局激烈：除乐天、新罗两大传统寡头垄断企业，2016年起新世界通过获得首尔市区及仁川机场关键点位（包括乐天于2017年退出的仁川T1子包）合约异军突起，2018年乐天、新罗、新世界市场份额分别达40%、25%、16%，在仁川机场三者的份额分别为29%、36%、24%。
图表19：韩国免税分渠道销售额及同比
资料来源：韩国免税业协会，中金公司研究部
图表20：韩国免税客单价
资料来源：韩国免税业协会，中金公司研究部
图表21：韩国免税分渠道格局（2019.12）
资料来源：韩国免税业协会，中金公司研究部
图表22：韩国疫情前竞争格局（2018，按销售额）
资料来源：公司公告，韩国免税业协会，中金公司研究部
图表23：仁川机场免税商销售格局（2018）
资料来源：Moodie Davitt，韩国免税业协会，中金公司研究部
图表24：韩国免税门店销售额排名（2018）
资料来源：TRbusiness，Moodie Davitt，中金公司研究部
疫情后多轮招标后落地“高保底低扣点”
新冠疫情发生后，仁川机场客流量出现大幅下跌，但自2022年初以来已现较快回升，2023年7月客流量恢复至疫情前同期的84%。在客流量恢复之外，我们发现免税业务在合约、品类及单价上也发生了较大变化。
图表25：仁川机场客流量恢复情况（较2019年同期）
资料来源：CEIC，公司官网，中金公司研究部
合约方面，疫情初期历经三轮招标但大部分子包仍流标。公司疫情前T1大部分区域（除乐天于2018年退出而重新招标的区域）合约期限为2015年9月至2020年8月（后因疫情延长6个月至2021年2月），而T2免税合约则于2023年到期。公司在2020年予以免税商大量租金减免，并于开始对T1到期部分招标，至2020年9月共进行了三次招标。最后一轮相较于第一轮招标文件的折让条件包括：1）保底金额平均减少31%；2）在旅客量恢复至2019年月旅客的60%之前，不同品种适用于不同的提成率，不收取保底金额，但最终除DF7、DF10外的子包仍均流标。
最终落地相对较高保底+低扣点。公司于2022年12月下旬起对T1、T2大部分免税区域开始新一轮招标，与此前相比，新一轮合约有以下特征：1）保底跟随客流浮动：保底租金按照单位客流收取而不再是给定固定总额，我们认为体现了机场和经营商共担外部风险的意识；2）保底水平仍较高：从保底租金的最终中标结果看（较招标时条件平均高38%），当客流恢复至2019年水平时机场保底租金约为1.1万亿韩元，高于2019年保底水平，为2019年特许经营收入、免税销售额的73%、39%；3）低扣点：公司按不同品类收取扣点，其中香化类在30%、烟酒31%/34%、精品品类20%，较疫情前40%以上的综合扣点率有所下降。
图表26：仁川机场2022年末发起的新一轮招标保底租金
资料来源：Moodie Davitt，TRbusiness，公司官网，中金公司研究部
图表27：仁川机场2022年末发起的新一轮招标扣点水平
资料来源：Moodie Davitt，TRbusiness，公司官网，中金公司研究部
精品引入仍有推进。LV在2021年退出了大量韩国市内门店，但仁川机场T1店保留，品牌同时希望2023年前在仁川T2开设第二家门店[2]，Chanel则于2021年10月与现代免税合作新开设仁川机场T1精品店，并计划将旅游零售业务集中在首尔市中心和机场业务。此外，ROLEX也于2021年关闭了诸多韩国市内店，并在仁川T1设店。我们发现相较于2019年，2022年前10月公司精品品类销售占比从27%增长至43%，而香化则从2019年的43%降低至20%。其他亚太核心枢纽也有类似表现，例如LV、Dior及Cartier也在疫情期间入驻了迪拜机场。
从仁川看中国机场未来合约及销售趋势
从仁川机场发展历史看，我们认为国内机场的租金水平相较疫情前或出现一定调整，但销售额、客单水平仍存提升空间：
从疫情后合约结果看，仁川机场维持了较高保底，但扣点水平较低；海外如新加坡依旧维持了较高扣点，欧洲机场保底租金水平与疫情前相当；中国各大机场当前对合约处理方式不一，但整体而言，考虑客群、品类、上游竞争格局以及业务结构，我们认为未来或更多地由单纯租金条款利益转向与免税商合作共赢：
1）相较海外，中国机场更依赖中国人及香化品类消费，疫情期间国际大牌在中国依靠海南离岛免税、线上直邮及直播渠道的崛起，业绩并未跟随线下客流出现大幅下滑，但部分改变了中国客群对于低价香化的消费习惯；
2）中国机场免税招标相对没有海外激烈，不仅参与数量少，头部免税商的竞争优势也更为明显；
3）中国头部机场业绩高度依赖免税，我们估计疫情前净利润中70%以上由免税贡献。此外，2019年财政部对于免税租金的政策规定也意味着高保底或难以复刻，而扣点水平上限或在30%左右[3]。
图表28：中国、仁川及海外机场免税对比
资料来源：Moodie Davitt，TRbusiness，公司官网，中金公司研究部
图表29：全球机场股价水平（截至2023年9月1日）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
品类拓展依旧可期。我们认为中国机场此前精品品类的拓展部分受制于机场免税面积以及运营方实力。2019年首都机场已开始提升精品占比，2019年初机场T3开设六家精品免税店[4]，合计面积500多平米，其中Moncler、Balenciaga和Saint Laurent均为大陆机场渠道首家免税店，但这一进程被疫情中断。我们预期伴随免税商与奢侈品牌联系加强及奢侈品持续布局亚太旅游零售，国际线恢复后精品品类占比将有所提升，进而带来人均消费金额较为明显的提升。
国际线客流恢复不及预期。当前国际线放开进程具有不确定性，若航班增加节奏或居民出境需求低于我们预期，可能导致行业的航空性业务及非航业务恢复缓慢。
免税客单不及预期。从海外部分枢纽机场情况看，国际线恢复后覆盖机场公司人均免税消费较疫情前有一定幅度增长。若我国机场品类优化不及预期，或旅客消费习惯改变，可能导致免税业务客单价表现不及我们预期。
[1]https://www.trbusiness.com/regional-news/international/top-10-airports-register-12-6bn-sales-in-2019/194443
[2]https://www.moodiedavittreport.com/more-louis-vuitton-duty-free-stores-in-south-korea-set-to-close/
[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2019-11/06/5449473/files/df59f82e60924bd29d6d6965ee1558a0.pdf
[4]https://www.cdfg.com.cn/5405/5405.html
本文摘自：2023年9月14日已经发布的《中金看海外·公司: 仁川机场：全球免税标杆口岸的崛起和疫后新阶段》
吴其坤，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397
赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872
郑学建 联系人 SAC 执证编号：S0080123010021 SFC CE Ref：BTZ192
张骁瀚 联系人 SAC 执证编号：S0080122070155
冯启斌 分析员 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
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