随着2000年前后美国碳酸饮料人均消费量见顶，能量饮料凭借其提神的功效性以及类似碳酸饮料的口感，在美国快速兴起，并且趋势席卷全球。美国本土能饮赛道格局稳定集中度高，传统强势品牌逐步开启国际化，新兴品牌快速崛起。燃力士（CELH）专注0糖+燃脂细分赛道，深耕北美市场，通过差异化定位及营销策略，快速提升份额。对比Monster的历史成长看，燃力士在0糖能饮赛道上紧握发展趋势，同时借助百事体系渠道渗透能力大幅提升，海外市场、餐饮校园等渠道不断扩张，份额有望持续提升，盈利能力逐步得到验证，未来具有较高成长空间。
能饮趋势席卷全球，北美新势力崛起。健康化趋势下，2000年前后碳酸饮料消费见顶，能量饮料凭借其提神的功效性以及类似碳酸饮料的口感，在美国快速崛起。红牛最早布局，随后美国本土品牌纷纷入局，新势力逐步崛起。在经历高速增长后，美国能量饮料行业增速回归平稳，北美以外地区呈现快速增长趋势，各品牌逐步开拓国际市场。当前美国能量饮料行业集中度高，Monster整体份额超过红牛，是美国第一大能量饮料公司，本土新势力如燃力士等，凭借健康定位及强功能属性，快速崛起实现份额提升。
燃力士：差异定位高举高打，借百事体系拓展市场。公司专注燃脂细分赛道，深耕北美市场，产品主打热量消耗，成分具备天然健康属性。
增长外因：在健康化趋势推动下，北美消费者需求从碳酸饮料向健康饮品转向，而能量饮料是功能饮料中最大的细分子行业。同时Z世代崛起推动了消费品牌的个性化趋势，新消费品牌不断涌现，给予了燃力士等年轻品牌实现快速成行的土壤。
增长内因：公司在产品成分和产品宣传上采取差异化策略，强调燃脂的功能属性，开创了市场上消耗热量的新品类，也是仅有的将功能性与医学研究结果认证深度绑定宣传的产品。公司早期采取高举高打策略，持续高额投入促销+广告，不断提升渠道渗透度。
Monster：精准营销推陈出新，海外策略驱动成长。公司乘行业发展快风，精准切入能饮赛道，享受行业红利，同时在营销、包装、定价等方面均采取差异化策略，吸引年轻群体。公司在产品品类上持续创新，采用Energy+的模式开拓新品，创造消费需求。海外市场借助渠道协同，实现全球渗透布局，在日本、南美等市场推出特色化产品，稳步发展。
对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展空间可期。美国减糖能量饮料的市场占比逐渐提升，在世界其他各主要地区无糖均成为主流趋势。能量饮料新品牌纷纷围绕0糖+更强性能布局及营销。燃力士具备先发优势+高认可度，份额有望持续提升。燃力士与百事可乐合作，渠道劣势补齐，国际化驱动可期，规模快速增长的同时，盈利性逐步得到验证，具有较高的成长空间 。
风险提示：渠道拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化、海外扩张不及预期。
一、能饮赛道：趋势席卷全球，北美新势力崛起
1、能饮赛道快速发展，品牌纷纷入局
1）消费需求升级，能量饮料兴起
健康化趋势下，碳酸饮料消费见顶。90年中后期，随着美国城镇化率水平及人均可支配收入的不断攀升，居民对于消费品个性化的属性追求和健康意识不断增强，同时满足个性化诉求的替代品纷纷涌现，使得碳酸饮料行业增速放缓。1998年传统碳酸饮料人均消费量见顶，2005年后总消费量连续下滑。
能量饮料实现替代，持续快速增长。随着软饮行业从碳酸饮料向健康饮品转变，能量饮料凭借咖啡因的提神功效和类似碳酸饮料的口感，在北美快速兴起。能量饮料、运动饮料等功能性饮品份额快速提升，对碳酸饮料形成替代。
2）品牌个性趋势下，美国本土新品牌涌现
红牛率先入场，进行消费者教育。1997年，总部设于奥地利的欧洲红牛率先进入美国市场。面对诸如可口可乐、百事可乐等成熟的大型分销网络，红牛将目光锁定在便利店、时尚前卫的俱乐部和酒吧，并根据划分的几大销售区域针对性地制定销售计划，依托小型专门分销商仓库和印有红牛品牌标识的物流车开展深度分销，待其市场成熟后再进行媒体广告投放以强化品牌认知。经过这一系列的操作后，红牛很快便被愈加注重运动保健及有咖啡因消费习惯的美国人接收并流行开来。红牛通过以上方式进行前期的消费者教育并占有绝对份额。
新时代背景下，美国本土品牌纷纷入局。2000年后，Z世代崛起带来消费品牌的个性化趋势，美国本土品牌不断涌现，老品牌也纷纷入局，这其中主要可以分为三种类型：1）传统碳酸饮料巨头（可口可乐、百事等），前期策略为自主培育，后期转为并购投资为主。其传统碳酸饮料业务基础扎实，对于能量饮料投入精力相对有限；2）业务转型饮料公司（Monster等），有一定的渠道和品牌基础，转型后将业务重心转移至能量饮料；3）新品牌（燃力士，Rockstar等），从零开始进入能量饮料赛道。
2、美国增速平稳，海外趋势渐起
1）增速回归平稳，未来预计低个位数增长
美国本土行业增速预计回归平稳。2009年前后，美国能量饮料零售额规模增速回归到10%以内的水平。根据欧睿数据，2008-2022年美国能量饮料市场复合增速6.6%，预计未来5年低个位数复合增长。
2）趋势席卷全球，各品牌逐步开启国际化策略
趋势席卷全球，南美、亚太地区快速增长。与此同时，北美以外市场呈现了快速增长趋势，2008-2022年期间，南美、亚太地区的复合增速分别为11.6%、10.3%，东欧、大洋洲地区增速也高于北美地区。2022年，除亚太地区和大洋洲地区以外，其余地区能量饮料市场均为双位数增长，其中拉丁美洲增速显著，达53.6%。
各品牌不断开启国际化策略。燃力士和百事可乐签订了长期分销协议，将大量的独立分销商过渡为全国性合作伙伴，百事可乐凭借一流的北美分销网络和全球影响力已成为燃力士在美国的首选分销商，未来将成为公司首选的全球分销合作伙伴。Monster与可口可乐合作，实现了全球渠道网络的渗透，近年国际收入占比持续提升。
3、行业集中度高，本土新势力不断崛起
CR2集中度高，Monster总份额超红牛。美国能饮行业龙头为Monster和红牛，二者整体份额超过70%，市场集中度高。Monster单品牌份额虽不及红牛，但加上其2015年通过与可口可乐协议中收购的可乐旗下的能量饮料品牌，整体份额超过红牛，是美国第一大能量饮料公司。
本土新势力不断崛起。Monster在2009年反超红牛成为行业市占率第一的品牌，之后一直保持着行业相对领先的地位。燃力士通过高昂的费用投入和渠道建设，加上与百事的股权合作，近年来份额快速提升。传统饮料巨头调整自身能量饮料品类的发展策略，以收购、投资为主，不直接参与行业（可口可乐2015年将能饮品牌出售给Monster，百事可乐2020年收购Rockstar），这给予了新进入企业更大的发展空间。
二、燃力士：差异定位高举高打，借百事体系拓市场
1、能饮赛道快速发展，品牌纷纷入局
1）消费需求升级，能量饮料兴起
2007-2010年：定位燃脂细分赛道，大力营销建立品牌认知，拓展分销渠道，但体量仍较小。
2011-2016年：营销费用收缩，收入趋缓。2010年公司由OTC转向纳斯达克上市，但当年由于未达到最低持股人数要求而退市。
2016-2022年：北美市场拓展渠道，加大DTR直营模式比例，加强与大型零售终端合作，结合DSD分销模式快速成长。疫情后又积极拓展线上渠道，目前已成为亚马逊上第二大能量饮料品牌。国际市场借助当地渠道发展（在欧洲收购瑞典分销公司Func Food，在中国与启丰食品合作）。
2022年至今：与百事战略合作，借助百事渠道能力进一步打开天花板。
2）业务结构：专注细分赛道，深耕北美市场
专注能饮市场。业务上，公司专注能量饮料市场，主打燃脂功效以及“0糖0热量0脂肪”健康化产品，结合运动健身市场发展的热潮，将目标消费者定位为25至54岁的忙碌女性。
北美为核心市场。区域上，2022年北美地区业务占比近95%，仍是绝对的核心市场。2017年后公司开始加大国际市场运作，2022年欧洲、亚洲市场占比分别为5%、1%。
零售渠道为主，线上渠道发展迅速。渠道上，零售渠道仍是最主要渠道，占比70%左右，2020年疫情后公司线上渠道快速发展，当前占比9%左右，而健身渠道疫情受损，2022年随场景放开恢复至21%。
3）产品特点：主打热量消耗，产品成分更天然
功能定位差异化。公司主打能量消耗（燃脂），开创了消耗热量的饮料新品类.单份（12盎司罐装）的产品可使消费者的新陈代谢平均提高12%，并提供长达三小时的持续能量，从而燃烧多达100卡路里的热量。与红牛、Monster等产品定位有所差异。
成分更具天然健康属性。公司主打绿茶提取物（EGCG）、生姜等植物基成分，咖啡因含量较高，加速热量消耗，并含有丰富的B族维生素和维生素C，补充人体运动后所需要的能量。同时，公司产品不含化学防腐剂、阿斯巴甜或高果糖玉米糖浆，钠含量非常低，具备更高的健康属性。
4）股权结构：机构投资者为主，股权相对分散
公司前十大股东以机构投资者为主，也包含个人股东，其中第一大股东DesantisCarl，是CDS Inti Holdings Inc创始人，作为燃力士第一大股东，持股比例20%。此外前10大股东中还包含ChauHoi Shuen（周凯旋，中国香港），维港投资集团有限公司创始人，以及李嘉诚。其他则均为机构投资者。公司前十大股东整体占比65.9%。
2、成功因素：差异化定位，大手笔营销
1）行业发展趋势好，消费者对新品牌接受度高
功能饮料行业快速发展，Z世代消费者对新品牌接受度高。从行业背景看，在健康化趋势推动下，北美消费者需求从碳酸饮料向健康饮品转向，而能量饮料是功能饮料中最大的细分子行业，同时红牛、Monster等企业前期对市场进行了足够的消费者教育。同时，Z世代崛起推动了消费品牌的个性化趋势，新消费品牌不断涌现，给予了燃力士等年轻品牌实现快速成行的土壤。
2）产品差异化定位及宣传
2007年，行业里已经有红牛、Monster等大型企业占据市场大部分份额，因此燃力士选择了不同的定位及宣传策略，主要差异性在于：
产品成分差异：强调燃脂的功能属性，开创了市场上消耗热量的新品类，具有先发优势，最早吸引了健身人群的消费圈层。同时成分更天然，不含防腐剂色素和香精，钠含量低，整体上热量低，燃烧热量高。公司还将自己专有的产热（燃烧热量）配方MetaPlus申请了专利。
产品宣传差异：公司核心是强调产品燃烧热量的功能属性，在宣传上也是仅有的将功能性与医学研究结果认证深度绑定宣传的产品。宣传途径从电视、广播广告再到网络社交工具，建立消费者品牌知名度，推动产品试用。
3）高举高打，持续高额的促销+广告投入
公司早期销售费用率、广告费用率居高不下。2007-2010年，公司的营销策略为高举高打，除了广告投放，赞助赛事（比如Tough Mudder，美国的一种越野障碍赛）外，公司还在零售层面进行各种促销活动，例如优惠券和其他折扣，并使用醒目的销售点广告和图形展示，旨在营造强烈的货架冲击力，并且投入大量的冰柜（cooler），抢占终端货架。其中，2010年由于促销活动特别多，公司毛利率由48%降至13%，当年企业亏损较多。因此2011年后公司的主要营销方式以终端促销为主，广告投入减弱，2011年后销售费用率降至40%左右，但2010-2015年公司收入复合增速也仅为15.6%。
4）渠道不断拓展，渗透率快速提升
分销与直销模式相结合，渠道渗透率持续提升。2016年之前，公司以分销渠道为主，向全国市场渗透。2016-2019年，公司加大直销比例，与分销模式结合，在大型零售终端及卖场加大渗透，以及便利渠道覆盖。公司便利渠道ACV（渗透度）从2018年10%，提升至2022Q1的56%。2020年后，线上渠道放量，弥补健身房渠道损失。2022年下半年公司和百事可乐合作，借助其强大的渠道渗透能力进一步拓展终端覆盖面，使得当前渠道渗透度大幅提升，2022Q4公司便利店ACV进一步提升至93.4%。
5）核心优势：品牌认知高，渠道体系强
品牌不断积淀，消费者认知强。公司最早从健身圈层切入，通过差异性产品及营销方式，打开消费者认知。目前公司拥有美国专利&商标局认证的“Metaplus”专利配方，目前已获得18项国际大奖，广受业界好评，曾被福布斯杂志评为“创新领先燃脂饮品”、“最佳营养补充奖”。
渠道借助百事体系，有望继续强化。公司在北美市场不断渗透，2022年H2与百事战略合作后，将通过百事的分销系统导入终端，未来在渠道多元化（餐饮、校园、国际市场等），以及分销能力上都将进一步提升。
3、发展潜力：成长性延续，盈利性可期
1）收入端：北美拓展新渠道，海外步伐稳健
收入端看，整体预计仍有翻倍空间，具体来看：
北美市场：公司目前仍专注于能量饮料赛道，尚无向其他大品类拓展计划，因此更多增长来自于渠道的进一步渗透。综合量价，预计仍有翻倍以上的成长空间，具体来看：
渠道渗透率上，当前传统及便利店渠道，公司ACV渗透度90%左右，未来进一步提升带动终端覆盖。当前公司共覆盖终端网点21万，根据公司预估，未来仍有15万终端可以继续覆盖，带来终端增量预计70%；
sku数量上，公司当前平均sku数量13.6个，未来计划做到15-17个，对应增长10-20%，假设可以增长15%。
新渠道上，公司借助百事体系发力餐饮等新渠道。餐饮渠道占百事自身渠道份额10%，因此假设餐饮渠道带给燃力士10%增量贡献。
单价上，过去公司增长以量增为主，根据第三方预测，行业未来3年预计价增9%，假设公司与行业价增水平一致。
海外市场：公司预计减少短期大规模投入，以追求盈利为主，海外拓展步伐相对稳健。由于当前海外业务占比仅5%左右，未来仍有较大提升空间：
欧洲市场：收购Func Food（瑞典食品分销公司），并借此渠道覆盖北欧市场。目前在芬兰，已经将产品铺向全国的7-11，以及第二大汽油商（加油站），同时也在进入一些健身房或俱乐部。公司在东欧发展势头良好，西欧目前也已在英国、德国等市场通过线上渠道渗透，未来将继续拓展线下。
中国市场：2017年在中国市场与启丰合作，2019年转为特许经营合作方式，期限为50年。协议前五年（2019-2023）：特许权使用费共690万美元，逐年递增。从2024年开始，改为基于销售数量，启丰支付2-3%收入分成的模式，形成纯盈利模式。
其他市场：中东已经有经销商开始代理产品，在日本、澳大利亚也正在寻求与顶级分销商合作的商机。
2）盈利端：毛利率保持稳定，费用率有望改善
毛利率看：2010年下降主要由于当年促销力度大所影响，2021-2022年下滑主要由于铝价上涨，原材料成本提升所致。未来看，通过规模效应和分销仓储的建立，公司有望提升效率摊销成本，从而提高毛利率，预计未来毛利率保持45%左右；
费用率看：优化内部效率，保持稳定投放，提升规模效应，降低费用率。目标销售费用率22-25%，目标管理费用率8-10%。
净利率看：综合毛利率费用率，预计未来净利率水平有望保持双位数以上。
三、Monster：精准营销推陈出新，海外策略驱动成长
1、公司介绍：份额逆袭红牛，延续稳健增长
1）发展历程：02年进入能饮赛道，开启成长之路
2002年之前：Monster总部位于加州，1990年在特拉华州成立，前身是汉森公司，一家1930年创立的果汁厂。公司收入、净利润体量较小，市值不到5000万美元。
2002-2007年：2002年公司推出Monster能量饮料，享受行业发展红利，快速成长。2002-2007年收入翻了10倍，利润翻了30倍，公司市值从不到5000万大幅上涨至近60亿美元。
2008-2014年：借助分销渠道，并持续推出新品，抢占市场份额，同时与多国签署分销协议，开始国际化扩张。2012年，汉森饮料更名为怪物饮料公司（Monster Beverage）。
2015年至今：与可口可乐签订战略协议深度合作。根据协议，可口可乐收购Monster约16.7%的所有权，Monster收购可乐旗下能饮品牌并出清公司非能饮业务，借助可口可乐装瓶商在其他地区的分销，以及国际化优势，保持双位数增长。
2）业务结构：功能饮料为主，海外份额提升
分业务：公司主打的Monster Energy Drinks占比92.4%，公司在于可口可乐的交易中（TCCC）收购了可口可乐旗下的能量饮料子品牌，作为战略品牌（Strategic Brands），2022年战略品牌占公司整体营收的5.6%。
分地区：海外占比持续提升，2022年北美以外地区收入占比达34.8%。
分渠道：以美国和国际的全方位服务分销商为主要渠道，二者占比约87%，其余为直控终端。
3）股权结构：前十皆为机构投资者
可口可乐为第一大股东。公司第一大股东可口可乐，是Monster全球首选分销伙伴，持股比例19.5%。其他大股东主要以投资机构为主。前十大股东整体占比55.3%，股权相对分散。
2、成功因素：差异化竞争策略，品类创新提升份额
1）乘行业发展快风，精准切入能饮赛道
初期盈利性良好，随行业快速成长。Monster于2002年问世切入赛道，创立初期享受行业发展红利，快速成长。1998-2007年的十年间，行业增速保持在50%以上，2002-2007五年间，公司复合增速58%，与行业增速基本一致。另一品牌Rockstar在2001-2007年化增速103%。Monster比红牛晚进入行业5年，期间红牛做足了美国市场的消费者教育，相对省去了大量的消费者教育费用和时间成本，无需大量的营销投入，销售费用率相对稳定，因此可以产生较好的盈利。
2）差异化竞争，吸引年轻群体
营销：营销上注重地面广告并绑定极限运动，年轻消费者认同高。Monster重点开展更加小众、更加极限的滑板、摩托、越野、综合格斗和摇滚音乐节的赞助冠名，相对红牛的营销策略更加狂野具有个性，也更吸引美国年轻人。
包装：包装更具张力，品牌特征明显，吸引年轻消费群体。在品牌设计上，其经典款能量饮料外包装上的三道锯齿状绿色标志爪印和黑色瓶身形成强烈视觉冲击，具有极高辨识度，瓶身黑绿色炫酷配色。
定价：定价策略更具性价比。Monster单罐的售价基本上与红牛等竞品一致，但是容量是红牛的近两倍，而且含有更多的咖啡因，比红牛更具性价比。
3）产品品类创新，创造消费需求
产品创新带动增量空间。公司在2002年推出经典系列Monster Energy后，采取不断推出新品类的策略，丰富sku数量，完善产品矩阵。公司推新的方式是产品尝新，引导消费者创造需求，通过与咖啡、茶，果汁等其他软饮结合或在其中直接添加营养成分如蛋白质，电解质，植物草药而获得新的口感和功效。Monster旗下的能量饮料系列共有8种，sku共55个。公司在2005-2013年集中推出新品类，在行业降速期支撑了公司的增长及份额提升。根据尼尔森数据，2009-2013年推出的新品（Ultra, Rehab, AbsolutelyZero）贡献了近30%的增量。
4）借助渠道协同，实现渠道渗透
发展初期，公司在渠道上通过与龙头企业签署分销协议，快速实现市场覆盖。
2006-2007年，Monster与美国最大的啤酒公司Anheuser-Busch（简称AB，百威的母公司）签订分销协议，向包括酒吧、夜总会和餐馆在内的内部零售商分销和销售Monster产品。
2008年，Monster与可口可乐分销体系合作，可口可乐的全部或部分拥有的和独立的装瓶商，将主要分销和销售Monster产品。这一合作使得便利店覆盖率提升至92%，在行业里站稳脚跟。相比之下，红牛采取的策略则是成立“红牛北美分销公司”，由其全权负责红牛在北美的销售。
2008-2011年期间，Monster先后在墨西哥、澳大利亚、韩国、日本等地与当地经销商签订了分销协议，从而渗透进入当地市场。
与可口可乐深度合作。2014年8月，可口可乐公司以21.5亿美元收购了Monster16.7%的股份，并签订分销协议深度合作，Monster借助可口可乐分销网络实现新一轮增长。2013年后，美国能量饮料市场增速已经下滑至个位数，而Monster则依然保持双位数以上增长。
调整业务结构，专注能饮市场。公司一方面收购可乐旗下能饮品牌如NOS，Throttle等品牌补充业务线，另一方面剥离自身费能饮业务线，专注能饮赛道。同时产品结构也有所提升。
丰富渠道种类。通过可乐的分销渠道丰富渠道种类，例如餐饮渠道、自动贩卖机等场景，实现了网点铺设的精细及加密。
拓展全球市场渗透。Monster在可乐品牌强势国家继续推广和绑定Monster品牌，在弱势国家借助可乐体系减少人员配置成本，提升对经销商的支持，终端做促销及重新定价策略。
3、业绩展望：海外驱动成长，盈利稳步修复
1）收入端：国内市场推陈出新，海外市场持续扩张
初期随行业快速增长，此后公司通过差异化营销和竞争策略，抢占红牛份额。2015年后借助可口可乐的渠道和国际化基础，实现快于行业的稳健双位数增长，提升市场份额和行业渗透率。
未来驱动力一方面来自于国内市场继续推陈出新，包括创新的产品、口味等。22年公司3.3亿美元收购了CANarchy Craft Brewery（美国第六大啤酒商，销售啤酒气泡酒为主），补充业务线，同时继续推新，2023年1月相继推出MonsterEnergy® Zero Sugar、Monster Energy® Ultra StrawberryDreams、Monster® Reserve Kiwi Strawberry等新品。
另一方面来自于国际市场进一步扩张的机会。公司于2008年开启出海计划，首先进入欧洲、日本等市场，取得成功后借助可口可乐平台，将产品线延伸至南美、大洋洲、亚太其他地区，当前在全球142个国家地区销售。未来仍有望在欧洲、中国、印度等份额相对较低的市场，拓展业务线。
2）Monster海外策略：借当地渠道发展，推特色化产品
公司借助可口可乐在国际市场的影响和资源，在海外地区充分与当地分销商资源结合，扩大分销范围，建立全球分销网络，提升当地市场占有率。Monster在韩国、日本、阿根廷、智利、巴西等国家均处于当地市占率第一的位置。
在产品推新方面，有针对性地推出符合当地消费者习惯的口味和包装，如2020年针对中国市场推出的龍之金。
日本：集中营销提升品牌，联合本土强势渠道。日本能饮市场目前由红牛和Monster主导，其中红牛主导长达15年，2012年Monster进入日本市场后份额不断提升，于2019年反超红牛，占据行业领先地位。
营销上，红牛在年轻人群体中建立了文化优势，主要方式是通过各项赞助推广品牌，比如极限运动、电子竞技、音乐节等，Monster采取了同样的方式，而且更集中在音乐和电竞，并找知名代言人代言产品。
渠道上， 2011年8月17日，公司与本土最大饮料品牌之一朝日饮料（Asahi）签订了分销协议，开始在日本全境独家经销Monster产品，顺利进入壁垒较高的当地便利店和自动售货机，节省了大量的渠道布局时间和精力。在朝日的渠道助力下，Monster很快提升了便利渠道渗透率，并进一步拓展到超市、百货店等渠道，市占率快速提升。
产品上，2022年Monster针对日本境内推出SuperCola产品，进一步从产品入手开拓增量市场。
南美：借可乐体系扩展，不断丰富产品线。随着南美消费水平的提升，以及越来越多品牌的加入，近年来南美能饮市场保持快速发展。根据欧瑞数据，2018-2022年南美能饮市场复合增速14.5%，未来5年预计仍保持双位数以上增长。
渠道上，南美地区是可口可乐相对优势的地区，Monster借由可乐的分销体系（Coca-Cola Femsa）进行拓展，实现快速增长。
产品上，Monster大力宣传其产品和 M 形标志，产品线包括含有紫锥菊、人参、瓜拉那和其他补充剂的专有混合物。2022年，公司在阿根廷推出了 VR46 The Doctor，在哥伦比亚推出了 Monster Mango Loco，并通过推Melon Mania LemonHeads 和 Organce Dreamsicle 扩大了在智利的产品供应。
3）盈利：毛利率提升来自结构升级，费用率稳中有降
公司2002、2015年分别实现两次毛利率提升，均来自于结构改善。
2002年从40%左右提升至50%左右，主要在于公司推出能量饮料产品后结构显著改善；
2015年从50%左右提升至60%左右，在于收购可乐旗下毛利率更高的能量饮料品牌，并剥离毛利率更低的非能饮业务，带来的结构改善。此外，与可口可乐瓶装公司的合作对其单位运输效率及成本也有进一步提升。
2020年以来毛利率下降主要在于成本端铝罐和运输成本提升带来的影响。
费用率稳健。近几年，公司的销售及营销费用率已经稳定在7%-9%的水平，并且稳中有降，因此净利率波动更多来自于毛利率的变化。
四、对比借鉴：燃力士紧握健康消费趋势，海外发展空间可期
1、0糖健康趋势下，燃力士份额继续提升
美国消费新趋势：0糖+能量。健康趋势下，美国消费者开始在食物与饮料中寻求成分平衡，减少“不良”成分（例如糖和脂肪），增加“良好”成分（如膳食纤维、维生素），同时对补充能量的需求增加，50%的消费者非常关心饮料中的热量，45%的人希望饮料能带来更多能量、营养或其他益处。2017-2022年，美国减糖能量饮料复合增速达到13.5%，占比从24%提升至36%，预计4-5年减糖能量饮料规模有望追赶或超越常规能量饮料。不仅在美国，世界各主要地区无糖均成为主流趋势。
新品牌纷纷围绕0糖+更强性能布局及营销。各品牌核心产品中，Monster、红牛、Rockstar仍是含糖能量饮料，其他新品牌如燃力士、Bang则均主打0糖，同时提高咖啡因含量增强功效性（一罐Bang的咖啡因含量是红牛的3倍）。Monster在2012年推出的Ultra系列也是主打0糖，并成为大单品之一，并于2023年收购了Bang，进一步提升0糖品类中的份额。
燃力士具备先发优势+高认可度，份额有望持续提升。燃力士相对是最早主打0糖的品牌，具有先发优势。而在功效宣传上，则是一把双刃剑，燃力士经过多年的宣传及权威认证，在消费群体中具有较高的认可度且未出现过负面事件。Bang则在2019年因宣传其专利“超级肌酸”而被Monster起诉虚假宣传，并败诉。
2、渠道劣势补齐，国际化驱动可期
燃力士海外市场增长可期。对比海外市场看，Monster已经结合可口可乐渠道优势，发力南美市场，并且在其他海外市场如日本，联合当地强势分销商发展。燃力士当前国际化尚处于起步阶段，有百事可乐强大的体系支撑，但策略上仍相对保守，以盈利为主。期待未来盈利稳定后，营销投入加大，国际化占比提升至30-40%，带来更快速的增长。
3、燃力士成长潜力展望
收入端：北美市场：从渠道角度，根据前文叙述，公司仍有翻倍以上成长空间；从份额角度，预计未来0糖能饮占整体能饮比例50%，燃力士在0糖能饮市场中份额继续提升，则其整体能饮市占份额预计为12.5%，相比当前6.1%的份额，叠加行业自身增长，空间翻倍以上，与渠道展望一致。海外市场：参考Monster，其2015年与可口可乐深度合作3年后，2018年海外份额从21%提升至28.6%。随着燃力士与百事合作，我们假设未来3年公司海外市场占比从5%提升至10%，远期有望达到20%以上。
综合看，预计未来公司收入规模仍有较高空间。
利润端：2023H1燃力士毛利率47%，销售费用率19%，管理费用率9%，净利率15.8%。预计未来燃力士毛利率通过提价、降本增效等方式，有望提升至接近Monster毛利率水平，销售、管理费用率分别稳中有降，预计净利率可达到进一步提升。
4、估值：估值较高，建议关于盈利能力提升
估值分析：借鉴Monster历史估值走势看，Monster历史上经历了2次估值中枢上行，分别是：
2002-2007年：进军能量饮料赛道后收入、利润高增，期间收入CAGR为57%，净利率由3%提升至16.5%，估值从13X提升至60X以上；
2010-2018年：收入逐步稳健，期间收入CAGR为14.3%，但公司与可乐合作后海外市场开始发力；盈利提升，净利率从16%提升至26%，估值从不到20X提升至40-50X区间。
当前看，Monster随着海外继续发力，以及收购Bang，收入继续稳健双位数增长，盈利预计有所修复，当前估值40X；燃力士目前阶段估值角度看仍处于较高位置，但公司的收入和利润增速也显著快于Monster在2010至2018年盈利提升的阶段，建议关注公司盈利提升，有望对估值快速消化。
5、全年展望
1）燃力士：成长性十足，盈利性可期
H1回顾：H1收入5.86亿，同比+104%，主要来自北美地区收入增长108%，与百事分销系统合作后，公司渗透率由去年同期的62.9%提升至94.9%，餐饮和校园渠道拓展，渠道sku数量有所增加。国际业务同比+43%，主要在于海外消费环境逐步的复苏。上半年毛利率47%，同比+8pcts，主要在于Q2包装和原材料成本的下降，以及分销效率的优化。销售费用率19%，同比-3pcts，主要在于新分销体系内收入增速更快带来规模效应。公司净利率提升7.3%至12.9%。
全年展望：22H2已经开始和百事体系逐步合作，因此高基数下增速预计放缓。毛利率有望维持45%以上的水平，但是下半年公司计划加大促销力度，毛利率预计略有下降。费用端看，公司夏季预计增加营销投入，同时员工人数也将继续增加，预计H2销售费用率略有提升。预计全年收入保持快速增长，利润同比扭亏为盈。
2）Monster：收购+海外驱动增长，利润率稳健修复
Q2回顾：Q2公司收入18.5亿美元，同比+12.1%，其中海外市场收入7.15亿，同比+10.2%，增长主要由新品推动。其中，欧洲地区同比+13%，亚太地区同比+17.8%。H1公司毛利率52.5%，同比+5.1pcts，主要受益于提价策略、以及铝罐等成本下降，但酒类业务毛利率下降对结构有所影响。整体营业费用率（销售及管理费用）24.3%，同比-0.3pct，其中分销费用率下降0.9pct至4.4%，主要在于运费下降，管理费用增加主要在于工资增加。公司净利率22.3%，同比+6.7pcts，提升较多主要在于提价策略，成本下降，实际税率下降（可扣利息费用增加，州所得税下降）。
全年展望：22H2随着对BangEnergy收购的完成，收入端有望提速。随着新品类新品牌的贡献，以及海外市场延续双位数以上增长，预计全年年收入保持双位数以上增长，净利润增速快于收入。
风险提示：
渠道拓展不及预期：新渠道拓展受阻，sku拓展不及预期。
成本持续上涨：包材、运费等原成本持续上涨。
行业竞争恶化：若行业参与者越来越多，造成不良竞争或严峻价格战，可能会影响公司的盈利水平。
海外扩张不及预期；海外地区受政策、竞争、地缘政治影响，收入不及预期。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
