导读
河南调研归来，更多发现、私信交流。
摘要
在化债、地产、金融三大风险的攻坚战中成长
难题频出，近年来河南一直在挑战化债的最高难度，百炼成钢、屡战屡胜。河南省是我国中部的重要省份，2020年的永煤事件使得债券投资者将目光更多聚焦在其身上，而后续的疫情反复、自然灾害、停贷断供以及村镇银行事件的接连出现，让这片土地始终处于舆论漩涡中。而随着相关负面事件的逐步解决，当前的河南省也面临着重要的信用修复环节，具体来看：
首战化债——国企化债、煤企风险的真实锤炼。后永煤时代，化债意识、思路、措施、制度、能力经过实战演练。作为永煤事件所在地，河南省首当其冲，债券净融资持续为负，中低等级利差持续走扩，再融资能力的短暂丧失也催生了高成本融资的需求。为改善区域融资环境，河南省先后采取多项措施防范化解债务风险，包括但不限于国企信保基金的成立、“631”制度的落地推行以及省内担保主体的担保增信。在上述政策的推行下，河南省连续多年实现城投债的净融入，2022年创下新高。
再战保交楼——民营房企违约潮、楼盘保交付、卖地防下滑的严峻考验。保交楼工作有序开展，地产复苏循序渐进。2022年河南省多地出现开发商无力完成期房建设，购房者无法按时入住的情况，停贷断供潮在各地频繁上演。河南省政府采取了一系列措施，包括成立工作组、制定方案、协调资金等，持续推进保交楼工作，2022年全年累计落实支持资金300多亿元，保交楼项目实质性复工95%以上。而在提振楼市方面，郑州市率先发布激励政策，8月商品房销售同环比增长，后续有望持续改善。
三战金融防风险——中小银行防风险、地方银行再整合。金融支持仍可挖潜，关注金融环境持续恢复。河南省主要的城商行主要包括两家，分别为郑州银行与中原银行，后者作为2022年新改革重组的主体，资产体量明显高于郑州银行，但受制于资产质量以及新组建等因素，以及郑州银行当前授信使用情况已处于较高水平，因此我们认为后续中原银行能否接棒持续发力，对于河南省城投平台的融资环境会产生重要影响。
作为地方政府，河南省先后处置债务风险、地产风险、金融风险，三战无不是硬仗，河南城投债总能走出硝烟，保持债券净融资和估值稳定性。
投资建议：看到化债经验的价值
对于河南省而言，我们认为政府在面对问题与处理问题的态度彰显地方政府的化债意愿，“千金难买”是经验，相信拥有处理风险事件的经验，河南省能够逐步恢复投资者和市场的信心，推动经济复苏和发展。
风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险
目录
01
河南城投债，百炼已成钢
河南省，位于我国中原地区，2022年GDP总量约6.1万亿元，同比增长3.1%，经济体量与经济增速分别位列全国第5位与第15位，处于全国中上游水平；财政方面，2022年河南省一般公共预算收入4250亿元，收入体量位列全国第8位，略低于GDP排名，同比减少2.4%，财力表现处于上游水平。城投债方面，2022年河南省城投债净融资1062亿元，位列第4位，较2021年同比减少约320亿元，涨幅为43%，在主要省份中（净融资规模大于500亿元）是唯一净融资规模正增长的省份。
河南省是我国中部的重要省份，2020年的永煤事件使得债券投资者将目光更多聚焦在其身上，而后续的疫情反复、自然灾害、停贷断供以及村镇银行事件的接连出现，让这片土地始终处于舆论漩涡中。而随着相关负面事件的逐步解决，当前的河南省也面临着重要的信用修复环节，因此，本周我们将围绕河南地区展开讨论，重点分析后永煤时代河南省的债务特点，并对其债务风险进行展望。
02
河南地区基本面梳理
经济方面，河南省经济体量在全国各省中居于前列，经济增速处于中游水平。具体来看，经济体量方面，河南省作为我国的人口大省，其经济体量整体保持较高水平，2022年GDP规模录得6.1万亿元，位列全国第5位，低于山东与浙江，而高于四川与湖北。经济增速方面，2022年河南省经济增速录得3.1%，与浙江省并列，位列全国第15位，整体处于中游水平，低于安徽与新疆，而高于四川与广西。
作为河南省省会，郑州市的经济体量在主要城市中处于中上游水平。具体来看，郑州市2022年GDP规模录得1.3万亿元，在全部36个直辖市、省会及副省级城市中位列第14位，低于青岛与长沙，而高于福州与济南。但从经济增速来看，郑州市2022年GDP增速仅有约1.0%，在主要城市中仅位列第28位，与广州和天津并列。
纵向来看，2020年以前，河南省经济增速长期高于全国整体水平，但2020年以来出现明显下行。具体来看，2020年以来，河南省经济增速较此前出现明显下行，与全国整体水平的相对高低也出现了置换，过去2年与过去3年，河南省平均经济增速分别为4.7%与3.5%，均低于全国水平1个百分点（5.7%与4.5%）。从原因来看，河南省近年来先后遭遇全国性的疫情冲击，主要城市遭遇洪水等自然灾害侵袭，与此同时固定资产投资出现大幅度滑坡，以上因素共同导致近年来河南省经济增速表现不佳。后续来看，河南省在2023年国民经济和社会发展计划中明确提出，要持续扩大有效需求，增强经济恢复发展动力，同时在地产方面，抓实房地产领域风险处置与防范，扎实做好“保交楼”工作，推动商业银行加强配套融资支持，用足用好房地产纾困基金，持续推动已售逾期项目加快建设交付。
分地市来看，郑州市经济体量远超其他地市，郑州大都市区主导作用明显。具体来看，河南省下辖17个地级行政区与1个省直辖县级行政区（济源市），2022年除济源市为GDP规模均在千亿以上，其中万亿城市仅有郑州，洛阳市以5675亿元的经济体量位列第二，南阳市位列第三，GDP规模为4555亿元，许昌、周口与新乡等6个地市在3000亿元以上，其他地市均未超过3000亿元。从经济增速来看，我们以近三年平均增速为观测对象，濮阳市平均增速录得5.4%位列第一，南阳与驻马店均为5.3%，焦作市则大幅减少5.1%，主要原因在于2020年出现20.8%的显著降幅，与此同时郑州市平均增速仅有约2.9%，位列省内第16位，整体表现不佳。从区域分布来看，郑州大都市区GDP总量达到2.5万亿元，占全省比重达到41%，在经济发展中占据主导地位。
财政方面，河南省2022年一般公共预算收入达4250亿元，在31个省级行政区中位列第8位，低于GDP排名，同比降低2.4%，位列全国第14位；自给率方面，河南省2022年一般财政自给率为39.9%，位列第18位，整体自给率表现不佳，对中央转移支付较为依赖；基金财力方面，河南省2022年政府性基金预算收入2217亿元，同比减少43.7%，降幅位列第15位，低于内蒙古与河北，而高于重庆与湖北。
分地市来看，郑州市凭借较高的经济体量，一般预算收入明显高于其他城市。具体来看，2022年郑州市一般公共预算收入1130亿元，省内位列第一，但较2021年同比减少了7.6%，降幅位列省内第一，漯河、南阳与济源一般财力增速均在13%及以上；自给率方面，济源市自给率达到79.4%省内第一，其次分别为郑州与洛阳，分别录得78.0%与63.4%；基金财力方面，除却安阳与济源尚未披露数据外，其他16个地市政府性基金收入均较2021年有所下行，其中洛阳、郑州、商丘与濮阳收入降幅均超过四成，对地方可用财力或将产生较大影响。
债务方面，河南省债务率整体处于中下游，政府债务率相对较低。具体测算方面，我们以各省一般公共预算收入、政府性基金收入与地方政府债务余额来测算各省政府债务率。结果显示，2022 年河南省政府债务余额为1.5万亿元，同比增长22.1%，位列全国第4位，仅次于新疆、甘肃与广东，政府债务率录得约为408%，位列全国第22 位，政府债务压力处于中下游水平；从相对变化来看，2022 年河南省政府债务率相较 2021 年增加约46 个百分点，位列全国12 位，虽有一定上行压力，但整体风险相对可控。
分地市来看，郑州市债务体量显著高于省内其他地市，2022年末政府债务余额2932亿元，同比增长17.1%，增速位列全省第18位，增速相对较低。债务率方面，郑州市2022年政府债务率为178%，位列全省第16位，仅高于济源与洛阳，同比增加59个百分点，位列省内第8位，整体而言，信阳、濮阳与鹤壁政府债务率相对较高，近年来政府债务余额增长也相对较快。
03
河南地区城投表现如何
河南省发债城投数量尚可，截至2023年9月8日，全省有存量信用债的城投平台累计118家，存量余额约为6539.4亿元。从区域分布来看，河南省存量债券主要分布在省级与省会郑州，存量规模分别为1325.7亿元与1981.8亿元，占比分别为20.3%与30.3%，合计占比超五成。从主体评级来看，河南省118家存量城投债主体中，AAA主体共计11家，主要为省级与郑州市平台，AA+主体39家，AA主体59家，其他评级与无评级主体合计9家。
从一级发行与融资情况来看，河南省城投债净融资规模整体靠前，郑州市净融资体量相对较高，占主导地位。具体来看，河南省2022年城投债发行2449亿元，偿还1387亿元，净融资1062亿元，净融资规模位列全国第4位，是仅有的5个超千亿省份，2023年以来，截至9月8日，累计发行规模2478亿元，超过去年全年水平，净融资规模969亿元，预计2023年全年净融资规模将较2022年进一步抬升，再融资环境相对较好。
分地市来看，河南省发债区域主要集中在省级与郑州市，2023年以来，截至9月8日，郑州市城投债已累计发行804亿元，净融资规模377亿元，均超过去年全年整体水平，其他地市中除安阳与鹤壁外，整体呈现净融入态势，其中许昌与濮阳由去年的净偿还转为净融入，市场认可度有明显改善，再融资能力有所提升。
二级市场方面，截至9月8日，河南省城投债信用利差中位数录得165bp，按照从低到高的顺序（下同）位列全国第19位，市场认可度处于中游偏下水平，历史分位数（2019年至今）为57%，在主要省份中位列第24位。从历史趋势来看，2020年以来，河南省城投利差出现明显分化，自永煤事件过后，2021年以来，AA主体信用利差持续分化，直至2022年初开始出现收敛，但等级利差仍未曾收敛；与此同时，长期以来，河南省AA+主体利差要低于全国整体水平，但自从2022年末发生赎回潮事件，尤其是2023年以来，河南省AA+主体信用利差开始高于全国平均水平，相较于AAA主体的等级利差开始走扩。
04
在化债、地产、金融三大风险的攻坚战中成长
在后永煤时代的河南，信心确实比黄金更重要。冰冻三尺非一日之寒，滴水石穿也非一日之功，当前对河南省而言，信用出现瑕疵需要更长时间去修复，我们认为通过上述这些努力，河南省有望逐步恢复投资者和市场的信心，从而推动经济复苏和发展。
4.1首战化债——国企化债、煤企风险的真实锤炼
2020年永煤事件的出现，对债券市场造成了重大影响，债券投资者对国有企业债券刚兑的固有印象被打破，市场对与包括城投公司和产业类国企在内的弱资质国企风险偏好显著下行，以AA主体为代表的中低等级城投债等级利差持续走扩，直至2022年资产荒期间方才有所改善。
作为永煤事件所在区域，河南省更是首当其冲。具体来看，2020年末至2021年一季度，河南省城投债整体呈现净偿还态势，至2021年4月才首次回正，尽管如此，河南省中低等级城投债等级利差并未回归，整体保持在150至200bp左右，融资成本出现显著抬升，也是再次区间河南省非标融资规模出现快速提升，以定融产品为首的高成本融资事件屡见不鲜 ，2021年当年存在56只记录，2022年明显减少，至2023年再度有所回升，主要原因仍在于土地市场的低景气对地方财力形成影响。
为了改善区域信用形象，河南省采取多项措施防范化解债务风险。具体来看，2021年4月，永煤事件发生后半年，河南省信保基金注册成立，总规模300亿，首期规模50亿，由中原豫资控股等24家省属国企共同设立。2021年8月，河南省国资委官网发布3号文《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》，一方面对债券比重、担保余额等提出明确政策红线，另一方面则提出要严格落实“631”机制（即提前6个月制定到期还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月账上备足偿债资金）。
2023年以来，化债相关的政策支持仍在持续出台。2023年7月，河南中豫信用增进有限公司在新闻发布会上表示，通过为省属国企及地市城投企业提供债务风险化解资金、联合河南资产设立“河南省债务稳定平滑基金”、一二级市场债券投资等举措，累计为省内企业提供资金支持超过100亿元，有力地支持了河南各类企业债务风险化解及实体经济发展。下一步，公司会再度发力，通过借助二次增资稳步壮大资本实力、推动打造河南债券信用联盟、设立“河南信用稳定基金”、丰富直接融资工具以及扩大朋友圈等5项举措进一步维护河南区域信用环境。
4.2 再战保交楼——民营房企违约潮、楼盘保交付、卖地防下滑的严峻考验
2022年，由于地产领域出现的问题，包括郑州市在内，河南省多地出现开发商无力完成期房建设，购房者无法按时入住的情况，停贷断供潮在各地频繁上演。为了解决这个问题，政府采取了一系列的措施，包括成立工作组、制定方案、协调资金等，致力于持续推进保交楼工作。据河南省住建厅消息，截至2022年9月17日，河南省在全国首创保交楼“4+1”模式，累计发放购房补贴1.89亿元、契税补贴1.15亿元，推动694个停工烂尾项目复工建设，实现50个停工烂尾项目竣工交付，截至年末，河南省累计落实支持资金300多亿元，保交楼项目实质性复工95%以上。
2023年以来，保交楼工作仍是河南省的重中之重。2023年2月，河南省全省住房和城乡建设工作会议明确了今年保交楼工作的目标任务，其中第一批专项借款项目10月底前全部建成交付，第二批年底前交付50%，提出建立健全“保交楼”工作机制，继续发挥“一楼一策一专班一银行”机制作用，细化分解交付目标任务，倒排工期、挂图作战，以周保月、以月保季、以季保年，确保按时间节点完成目标任务。而从实际推进情况来看，百年建筑网的调研结果显示，截至2023年5月18日，在全部1114个样本保交楼项目中，有34%已完成交付，其中华东地区与华南地区交付比例较高，均在四成及以上，而河南省交付比例仅有约11%，整体推进情况一般。
在提振房地产市场方面，2023年8月3日，郑州市住房保障和房地产管理局发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，旨在满足居民刚性和改善性住房需求，促进郑州市房地产市场平稳健康发展。从成效来看，据《河南日报》报道，截至2023年9月1日，8月郑州市全市商品房销售94.76万平方面，同环比双双提升，其中环比增长3.37%，同比增长13.50%。整体而言，在现有政策的有序推进下，包括郑州市在内，整个河南省房地产市场有望将出现边际回暖，对区域房地产投资等均会带来积极正向影响，缓解卖地收入下行对地方财力的影响。据统计，郑州市2022年政府性基金收入521.1亿元，同比降幅达到41.8%，增速在35个主要城市中位列第23位。
4.3 三战金融防风险——中小银行防风险、地方银行再整合
河南省主要的城商行主要包括两家，分别为郑州银行与中原银行。具体来看，2022年5月，中原银行通过吸收合并洛阳银行、平顶山银行与焦作中旅银行，完成改革重组，成为河南省首家万亿级城商行，此举利于壮大河南省金融实力，优化全省金融体系，防范化解金融风险。与此同时，也要注意到，在吸收合并做大资产规模的同时，部分资产质量相对一般，使得中原银行资质仍有提升的空间。
从金融支持来看，截至2022年末，中原银行资产总额达到1.3万亿元，是第二大银行郑州银行（5915亿元）的2倍有余。而从授信支持来看，据Wind统计，河南省城投债授信行中，国开行仍占据最主导地位，授信总规模TOP10银行中，除国开行与农发行两家政策行外，以国有大行为主，股份制银行中仅有中信银行上榜，授信总规模达到1690亿元，城商行中仅包括中原银行与郑州银行，中原银行总授信规模1405亿元，已使用888亿元，使用率63%，而郑州银行总授信规模1101亿元，已使用935亿元，使用率高达85%。
不难看出，尽管二者之间存在较大的资产体量差异，但中原银行的授信规模却并未显著高于郑州银行，一方面或受制于资产质量，而另一方面可能也由于在改革重组过后相关业务涉及调整，考虑到郑州银行当前授信使用情况已处于较高水平，因此我们认为后续中原银行能否接棒持续发力，对于河南省城投平台的融资环境会产生重要影响，我们也有理由相信，随着业务的持续发展，中原银行能够与各地市，各企业签署战略合作协议，在银政、银企、同业方面加强沟通合作，助力经济高质量发展，与此同时，村镇银行事件的垫付解决，也预示着河南省金融环境将持续向好，有序恢复。
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风险提示
城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。
